עונת הדו"חות הכספיים לרבעון הרביעי הגיעה לוול סטריט, ועמה עולה דריכותם של המשקיעים לשיא. האם המניות יפתיעו לטובה? יאכזבו? יעמדו בציפיות? ובעיקר - מה תהיה תגובת השוק?
סביב השאלה הזו התפתחה זרוע שלמה של מחקר פיננסי - חלקו באמצעות בדיקות אמפיריות של בתי השקעות, וחלקו האחר אקדמי.
כל סוחר ניירות ערך יודע שהתוצאות שמפרסמת חברה אינן הדבר היחיד שחשוב. השוק אמור לתמחר בכל נקודת זמן את כל המידע הידוע לציבור, ולכן כשמתפרסם הרווח הרבעוני של חברה מסוימת, למספר המוחלט יש משמעות חלקית. מה שחשוב יותר הוא הפער בין התוצאות החדשות לתחזיות של השוק. אם הרווח שמופיע בדו"ח גבוה מהתחזית, המניה לעתים קרובות תעלה. אם הוא מתחתיה, תגובת השוק תהיה שלילית.
אבל באילו תחזיות מתחשבים? משקיע אחד יכול להחליט שישנו אנליסט מועדף עליו ולתת משקל עודף לתחזית שלו. לחלק מהגופים המוסדיים יש אנליסט משלהם, והתחזית שלו מקבלת העדפה. לאחרים אין, והם משתמשים בתחזיות המפורסמות על ידי בתי השקעות.
אפשר להתחשב בממוצע התחזיות, ובאינטרנט יש לא מעט אתרים שמפרסמים ממוצעים כאלה, אבל אילו תחזיות ראוי לכלול בממוצע הזה? את כולן? רק את בתי ההשקעות הגדולים ובעלי המוניטין?
זה לא הסוף: מצד אחד ישנן התחזיות הרשמיות שפורסמו על ידי אנליסטים, חברות מחקר ובתי השקעות, אך מצד שני ישנם מה שמכנים בוול סטריט "מספרי לחישה" (whisper numbers). מדובר בתחזיות לא רשמיות, המופצות רק ללקוחות הגדולים והחשובים של האנליסטים, בדרך כלל ימים או שעות לפני פרסום הדו"חות על ידי חברה מסוימת.
מספרי לחישה נהפכו לחלק מהתרבות של השוק בסוף שנות ה-90 של המאה הקודמת. הם מזמן נחשבים לתחזית הרשמית של השוק, לפחות עבור שחקנים מקצוענים ומחוברים. יש בתופעה הזו היגיון. האנליסטים המייצרים את התחזיות נוטים בדרך כלל לשמרנות, ולו רק כדי לשמור על המוניטין שלהם - מכיוון שההשלכה של תחזית שגויה אינה סימטרית. הרי אם ההפתעה טובה, כולם ישמחו והמניה תעלה. אבל אם אנליסט היה אופטימי מדי המניה תרד, הלקוחות יכעסו והשם הטוב של האנליסט ייפגע.
אלא שסמוך לפרסום הדו"חות האנליסט מקבל לעתים קרובות ביטחון, למשל כתוצאה ממבט על חברות אחרות באותה תעשייה שכבר פירסמו את הדו"ח שלהן, ואף שאין לו זמן לפרסם תחזית חדשה מלאה הוא מרגיש שהתוצאה האמיתית תהיה מעל התחזית שלו.
אז הוא מרים כמה טלפונים לכמה לקוחות חשובים, מספר להם על תחושותיו, הם מעבירים את השמועה הלאה - וכך נולד לו מספר לחישה חדש. כשהדו"ח ייצא לאור, התחזית האמיתית שהם יראו לנגד עיניהם כבר תהיה מספר הלחישה הזה, ולא התחזיות שפורסמו על גבי ניירות כמה שבועות קודם לכן.
האם זה חוקי? בתקשורת הכלכלית האמריקאית נטו בעבר להתייחס לתופעה כסוג של עבירת מידע פנים, מכיוון שמספרי הלחישה נמצאים רק בידי מעטים. יש המניחים שמישהו בחברה, שעוד לא פירסמה את הדו"ח, לחש משהו על אוזנו של האנליסט. אלא שאפשר להביט על זה אחרת: זהו בדיוק התפקיד של האנליסטים ועבור השירות הזה הם מקבלים תשלום. בשוק ההון מידע שווה כסף, והאנליסט היה מתרשל כלפי מעסיקיו לו היה שומר את התחזית המעודכנת לעצמו.
נדרשת עלייה בכל החזיתות
אבל גם מי שאין לו גישה למספרי לחישה רוצה לדעת כיצד המניה שלו תגיב, וכאן הניסיון יכול לעזור. בבנק ההשקעות ubs בדקו כיצד הגיבו מניות בעבר הקרוב לפרסום שני הנתונים החשובים ביותר של הדו"ח - הרווח והמכירות - ויצרו מטריצה של הנתונים הממוצעים.
התוצאה מעניינת: אם היתה הפתעה שלילית בשני הנתונים, המניות ירדו בשיעור חד. זה צפוי. אלא שגם אם היתה הפתעה חיובית בנתון אחד והפתעה שלילית בנתון השני - גם אז המניות ירדו. רק במקרה של הפתעה חיובית בתוצאות האמת - גם בשורת המכירות וגם בשורת הרווח - המניה הגיבה בעלייה, וגם היא היתה מתונה: 2.1% בממוצע. המסקנה היא שרק אם החברה שלכם תציג הפתעה חיובית בכל החזיתות, צפויה לכם עדנה. אחרת - היכונו למפח נפש.
איך תגיב המניה שלכם לדו"ח?
איתן אבריאל
23.1.2011 / 7:06