>> חברת מידרוג הורידה בסוף השבוע האחרון את דירוג האג"ח מסדרה ה' של חברת ישאל אמלט השקעות. דירוג האג"ח של ישאל, שבשליטת קמן אחזקות של רוני אלרואי, עודכן בשתי דרגות כלפי מטה, מ-baa1 ל-baa3. מידרוג הותירה את אופק הדירוג "שלילי" - כלומר תיתכן הורדת דירוג נוספת בטווח הקרוב. יתרת החוב בסדרת האג"ח היא 115 מיליון שקל. לפי הדירוג. של מידרוג, התחייבויות המדורגות בדירוג baa כרוכות בסיכון אשראי מתון ונחשבות להתחייבויות בדרגה בינונית, וככאלה הן עלולות להיות בעלות מאפיינים ספקולטיביים מסוימים.
מדובר בהורדת דירוג שנייה, לאחר שבספטמבר 2010 הורידו כלכלני מידרוג את דירוג האשראי של ישאל מ-a3 ל-baa1. ישאל היא חברת אחזקות המשקיעה בחברות תעשייה, נדל"ן ומסחר. האג"ח של ישאל עומדות לפירעון במהלך מארס 2011-2017, הן בעלות מח"מ (משך חיים ממוצע) של כ-2.8 שנים, ונסחרות בתשואה לפדיון של כ-7%.
"הורדת הדירוג הנוכחית נובעת ממימוש האחזקות בשנפ ומעליית הסיכון הגלומה בתיק האחזקות בעקבות זאת, נוכח גריעתה של אחזקה סולידית ובעלת תרומה תזרימית יציבה. יש לציין, עם זאת, שתמורת המימוש תוביל לצמצום החוב הפיננסי (לרבות יתרת האג"ח), אך יחס המינוף ייוותר גבוה גם לאחר המימוש", טוענים במידרוג, ומוסיפים כי "הורדת הדירוג נובעת גם מרמת הנזילות הנמוכה בחברה, תוך הסתמכות על מימוש אחזקות, אשר אינה תואמת עוד את רמת הדירוג הקודמת".
ניסה ליישם את המודל של באפט
אלרואי, חתנו של יצחק תשובה ומי שראה את עצמו בתחילת דרכו העצמאית לפני כשש שנים כמיישם את מודל בניית החברות של המשקיע האמריקאי האגדי וורן באפט, ביצע מסע רכישות ממונף של יותר מ-20 חברות במאות מיליוני שקלים. אלא שפרוץ המשבר והמינוף הגבוה שיבשו לאלרואי את התוכניות, החברות שנרכשו רשמו ירידה ניכרת בתוצאות - האכזבה הגדולה ביותר היתה רכישת תאת הפועלת בתחום התעופה - ובעקבות כך ירד הונה עצמי של קמן מתחת ל-100 מיליון שקל, שווי החברה צנח ל-45 מיליון שקל בלבד, ואלרואי נאלץ להגיע להסכמות עם בעלי האג"ח להקלה בהתניות הפיננסיות.
נוסף לכך הוא נפרד משותפו וידידו גיורא ענבר כמנכ"ל קמן והביא את רו"ח רגינה אונגר, לשעבר המנהלת הפיננסית של שרם פודים גרופ, כדי שתסייע לו במסע המימושים (שכלל עד כה את מכירת אחזקות ישאל בשנפ תמורת כ-54 מיליון שקל, בעיקר לקרן סקיי, וכן את מכירת מחצית האחזקות בפעילות הדלקים בארה"ב) ובשיפור מבנה ההון של קמן. בנוסף מונה עמוס ספיר, יו"ר חברת הדירוג מעלות, ליו"ר ישאל.
עמוס ספיר שימש בעבר יו"ר חברת הדירוג מעלות, ומכהן כדירקטור בהוט וא.דורי. כמו כן אלי אדמוני מונה לדירקטור בישאל. אדמוני מכהן בשנים האחרונות כיו"ר הדירקטוריון של שירותי בריאות כללית, ובעבר כיהן כמנכ"ל קניאל וכמנכ"ל אביק.
ברמת הסולו עומדת ישאל באמות המידה הפיננסיות מול הבנקים, אך החברה הבת קמן תעשיות (המוחזקת על ידי ישאל ב-94%) עדיין לא עומדת באמות מידה פיננסיות מול שני הבנקים המממנים. ההלוואה העיקרית שלה, בהיקף של כ-200 מיליון שקל, נלקחה מבנק דיסקונט, וכנגדה שועבדו מניות תאת תעשיות וחברות פינקלשטיין, אביגדור והגליל.
החברה פועלת מול הבנקים לקבלת ארכה לעמידה באמות המידה או לשינויים. מרבית יתרות הנזילות ברמת הסולו המורחב מצויות בקמן תעשיות. במידרוג מציינים כי בשיקולי הדירוג כיום ובעבר נלקחה בחשבון נחיתות מבנית של האג"ח ביחס לחוב הבנקאי.
כמו כן טוענים במידרוג כי סיכוני האשראי של החברה כוללים חשיפה גבוהה לענף התעופה התנודתי (המרכיב כ-33% מתיק האחזקות לאחר מימוש שנפ), רמת מינוף גבוהה (לאחר מימוש שנפ ומחצית מהאחזקה באמפייר, היחס נע בין 70% ל-85%) ויחס כיסוי תפעולי נמוך.
תחזית הדירוג השלילית משקפת את חששות מידרוג מפני אי שיפור בתוצאות של חברות מוחזקות, שיפגע בשווי תיק האחזקות, ברמת המינוף ובנזילות בטווח אופק הדירוג. ברבעון השלישי עידכנה ישאל כלפי מטה את התחזיות ל-2011 במידה משמעותי לגבי הדיווידנדים מחברות מוחזקות. רמת הנראות לתוצאות ברבעונים הקרובים עדיין נמוכה. מידרוג בוחנת בנוסף את התוצאות הכספיות על רקע האתגרים שמולם ניצבת החברה האם, לרבות אי עמידה באמות מידה פיננסיות מול מערכת הבנקאות, ועל רקע קבלת דחייה לבחינת אמות מידה מול מחזיקי האג"ח. עם זאת, מידרוג מציינת כי קמן אחזקות אינה נסמכת על דיווידנדים מחברת ישאל לשנים 2011-2012.
מכירת שנפ לא עזרה לאלרואי: מידרוג חתכה לישאל את הדירוג
מאת מיכאל רוכוורגר
30.1.2011 / 6:57