>> עקום התשואות של האג"ח הממשלתיות השקליות לא מבשר טובות לרוכשי הדירות. אחרי ירידות המחירים של השחרים בשבועות האחרונים, אם להאמין למה שאומר שוק האג"ח - הרי שהריבית במשק תעלה בקצב מהיר מהמצופה עד כה, המשכנתאות בריבית משתנה יתייקרו וסביר כי הביקוש לנדל"ן יתקרר.
בנדל"ן אנחנו אמנם לא ממש מבינים, אבל להערכתנו קצב העלאת הריבית הנגזר מהשוק כיום הוא מהיר מדי ואינו סביר, לפחות נכון למועד כתיבת שורות אלה. שוק האג"ח צופה כשש העלאות ריבית של 0.25% בשנה הקרובה - בעוד ההערכה שלנו היא כי בשנה הקרובה לא יהיו יותר מארבע-חמש העלאות ריבית.
בנקודת הזמן הנוכחית, קשה להבין איך הריבית תוכל לעלות מהר כל כך. גם קצב של ארבע-חמש העלאות בשנה נראה מהיר למדי, במיוחד אם משווים את המצב לעולם המפותח. אין כיום אף שוק מפותח שמתמחר כרגע העלאות ריבית ב-2011 - לא אירופה ולא יפאן, כשבארה"ב מדברים על העלאה של 0.25% בדצמבר 2011.
העלאת ריבית מהירה יותר תגדיל באופן קיצוני את פערי הריביות בין ישראל לעולם, ועשויה להחזיר מחדש את המאבק של בנק ישראל בהתחזקות השקל. הצעדים האחרונים שנקט סטנלי פישר, יחד עם תוכנית האוצר לבטל את הפטור ממס של זרים בהשקעה באג"ח, חיזקו את הדולר אל מול השקל, אבל קשה לומר כי הסתיים המאבק של הנגיד.
אמנם בכל העולם רואים עלייה בציפיות האינפלציה ותמחור גבוה יותר לאינפלציה העתידית, וכך גם בשוק המקומי, אבל נראה שכאן היא חזקה יותר. העלייה בציפיות האינפלציה נובעת מהתייקרות הסחורות, מהעלייה בשכר במגזר הציבורי ומפיחות קל של השקל.
ואולם נראה כי בשוק המקומי ציפיות האינפלציה כבר גבוהות מדי. בחלק גדול מדי של עקום התשואות ציפיות האינפלציה גבוהות מ-3% ובחלק הבינוני (שנתיים-ארבע שנים) הן מגיעות אפילו ל-3.4%. על פי ניסיון העבר, כל העלאת ריבית מביאה לירידה מסוימת בציפיות האינפלציה העתידית - כך שאין סיבה לצפות שיידרשו שש העלאות לשם כך. במיוחד מאחר שבשלושת החודשים הקרובים צפויה אינפלציה אפסית או אף שלילית, שגם היא עשויה להשפיע על הציפיות העתידיות.
אז למה בעצם רשמו התשואות עלייה כה חדה? השוק המקומי סבל מעלייה בפרמיית הסיכון המקומית, כפי שהיא מגולמת על ידי חוזי ה-cds. קיבלנו תזכורת להיותנו חלק מהמזרח התיכון וכאשר מתערערת היציבות של משטרים בסביבתנו הקרובה, הסיכון גדל.
לצד העלייה בפרמיית הסיכון המקומית, גם התשואות בעולם המפותח עלו, אם כי שם העלייה נבעה מסיבות "טובות": ציפיות לצמיחה מהירה יותר, שמעודדות ציפיות לאינפלציה גבוהה יותר ולהעברת כספים משוק האג"ח לשוק המניות. לפיכך, גם תשואות הבנצ'מרק עלו וגם פרמיית הסיכון גדלה - וירידות המחירים לא איחרו להגיע.
ירידות המחירים באג"ח הממשלתיות היו מהותיות יותר באג"ח הארוכות, על רקע ההערכות כי החרפת המשבר במצרים עלולה להוביל לדרישות תקציביות גדולות לביטחון ולעלייה בצורכי הגיוס הממשלתיים. עליית התשואות הארוכות זלגה גם כלפי מטה, לאג"ח הבינוניות והקצרות יותר.
קשה לתמחר במדויק איזה חלק מעליית התשואות בשוק האג"ח הממשלתיות השקליות נבע מהשילוב בין העלייה בפרמיית סיכון מדינה לבין העלייה בתשואות הבנצ'מרק וכמה ממנה נובע מהחשש מפני עליית ריבית. ואולם, אם לשפוט לפי התנהגות האפיק הממשלתי הצמוד, שהמשיך לעלות והגדיל את פער האינפלציה הצפויה בהשוואה לעקום השקלי, אנו מסיקים כי לחשש מהתגברות קצב העלאת הריבית יש משקל לא מבוטל.
על פי ההנחות שלנו - בתמציתיות: העולם המפותח יצמח לאט, הריביות יעלו רק ב-2012 וישראל תשתדל לא לפתוח פערים גבוהים מדי בריבית בהשוואה לעולם המפותח - אזי להערכתנו, השקעה כיום באג"ח ממשלתית שקלית לטווח פדיון קצר-בינוני עדיפה משמעותית על פני השקעה במק"מ.
תשואת מק"מ לשנה כיום היא 2.74%, בעוד שלמשל אג"ח ממשלתית שקלית 313 עם מח"מ של שנתיים, נסחרת כיום בתשואה של 3.42% ומגלמת ציפייה כי בעוד שנה תשואת מק"מ לשנה תהיה 4.1% - כל זאת בהנחה שהתשואה המצטברת של שני האפיקים אמורה להיות זהה בתקופה של שנתיים.
מאחר שאיננו סבורים כי הריבית תעלה בקצב מהיר כל כך, המשמעות היא כי האג"ח הממשלתיות השקליות בשלות לתיקון חיובי, וכי מי שיפעל בהתאם עשוי לגזור מכך רווחי הון. לפיכך, בתיק אג"ח סולידי נעניק משקל גבוה יותר לשקלים ממשלתיים במח"מ בינוני מאשר לאפיק הצמוד הממשלתי.
הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא
התשואות באג"ח השקליות משקרות - ואתם יכולים להרוויח מזה
יעקב גבאי ויגאל דר
14.2.2011 / 6:49