כשהבעיות זמניות - נוצר חלון הזדמנויות

>> מי שהיה מקשיב מהצד לשיחה שלי עם נדב אופיר, אנליסט בכלל פיננסים ברוקראז', היה נוטה לחשוב שבבית ההשקעות החליטו "ללכת על הקצה" ולהשקיע בחברות שנקלעו למשברים קשים.



ענקית הקניות האמריקאית מייסי'ס (macy's) נפגעה מאוד במשבר האחרון בשל הירידה בצריכה של האמריקאים? זה היה הזמן לקנות, אומר אופיר, שמשמש אנליסט אג"ח בינלאומיות. חברת האנרגיה bp נאבקה בשנה האחרונה בדליפת הנפט במפרץ מקסיקו, האסון הסביבתי הגדול בהיסטוריה של ארה"ב, שעורר דעת קהל עולמית? אופיר המליץ על קנייה. גם ערימת התביעות המצטברת נגד פיליפ מוריס, יצרנית הסיגריות הגדולה, לא מרתיעה אותו.

חברה נוספת, שפועלת גם בישראל ונמצאת כיום ברשימת ההמלצות של אופיר, היא נובל אנרג'י, השותפה של יצחק תשובה בקידוחי הגז "תמר" ו"לוויתן". גם בהשקעה זו, מסביר אופיר, יש סיכוי שפרויקט "לוויתן" לא יצליח. ועדיין, נובל אנרג'י נמצאת בטבלת המומלצות, שעמה הופיע אופיר לפגישה.



מייסי'ס מפלצת מכירות



ואולם, ההשקעות של אופיר לא נחשבות להשקעות עם סיכון גבוה. להפך, מדובר בהשקעות סולידיות יותר מהשקעות בחברות גדולות בישראל, ולעתים אפילו יותר מהשקעה באג"ח של מדינת ישראל. נתון שמאיר את המלצותיו של אופיר הוא שמדובר בהשקעה באג"ח שהנפיקו החברות, ולא במניות. בחלק מהמקרים, מסביר אופיר, המניה אפילו צפויה לרדת, אבל יחסי הכיסוי הטובים של החברה לא צפויים לפגוע במחזיקי האג"ח, ואף ההפך הוא הנכון. סנטימנט שלילי סביב חברה יכול לגרום לירידות במחירי האג"ח שלה. אבל כשאין פגיעה ביכולת החזר החוב של החברה, המשבר שאתו מתמודדת החברה יכול דווקא להיות הזדמנות השקעה טובה באג"ח עם ציפייה לרווחי הון.



"מייסי'ס נפגעה חזק מאוד במשבר. המכירות בחנויות צנחו והמרווחים (פער התשואות) של האג"ח מול האפיק הממשלתי נפתחו. אבל כבר לפני שנה המלצנו לקנות את איגרת החוב שלה, מאחר שההתאוששות נראתה מהירה. היה ברור שעל אף המכה שחטפה, מייסי'ס תוכל לעמוד בחובות שלה. כיום אנחנו לא ממליצים עליה, כי מחיר האיגרת עלה והיא נהפכה לפחות אטרקטיבית. מדובר במפלצת מכירות עם הכנסות של 25 מיליארד דולר בשנה", מסביר אופיר.



ומה גרם לך להמליץ על השקעה באג"ח של bp במאי 2010, כשהחברה התמודדה עם המשבר הקשה ביותר שידעה?



"האג"ח והמניה של bp הגיבו בירידות חזקות על רקע האירוע, אבל חשוב לזכור ש-bp היא ה'אמא של כל המפלצות'. זו חברה עם שווי שוק של 150 מיליארד דולר - קרוב לשווי המצרפי של כל חברות ת"א 25. bp מחלקת דיווידנד שנתי של 10 מיליארד דולר (תשואת דיווידנד של כ-7%). בעת אירוע הזיהום נפתחו המרווחים בין האג"ח לאפיק הממשלתי האמריקאי ל-7%-8%. כיום הם כבר הצטמצמו ל-2.5%".



לגבי נובל אנרג'י, שנסחרת במרווח של 1.4% מעל האג"ח הממשלתיות האמריקאיות, מדגיש אופיר: "גם אם פרויקט 'לוויתן' (מאגר הגז הגדול ביותר שגילתה החברה והגדול ביותר שהתגלה בעולם בעשור האחרון, ש"מ) ייכשל, ונובל אנרג'י תפסיד כמה מיליונים, לא מדובר באירוע מהותי עבור מחזיקי איגרת החוב של החברה. המכירות יירדו ב-5%, המניה תרד, אבל החוב לא יושפע. זה חסר משמעות מבחינת מי שמחזיק את האיגרת".



משברים בחברות גדולות ומבוססות, שנהנות מדירוגי אשראי גבוהים, מדגישה את ההבדל בניתוח כדאיות ההשקעה כשמדובר באג"ח. ייתכן כי בזמן שהמניה סובלת, איגרת החוב נעשית אטרקטיבית אפילו יותר. מה שמעניין את מחזיקי האג"ח הוא יכולת החזר החוב של המנפיק ורמות הסיכון המאפיינות את החוב; את המשקיע המנייתי, לעומת זאת, צריכה לעניין יכולת החברה לצמוח ולהגיע לשווי שוק גדול יותר.



אופיר מסביר את הדרך שבה הוא בוחר אג"ח להשקעה בחו"ל. "אנחנו מסתכלים על קונצנזוס אנליסטים - לאן השוק חושב שהחברה הזו תגיע. אם יש הסכמה, אנחנו מתחילים לבדוק שיפורים בפעילות ויחסי כיסוי טובים - למשל, הון עצמי למאזן, יחס החוב נטו למזומנים בקופה ולוח הסילוקין של החוב. לדלק נדל"ן ולאפריקה ישראל היו יחסי כיסוי טובים, אבל העובדה שכל החוב היה צריך להיות משולם על פני תקופה קצרה הקשתה על החברות".



אופיר אומר שיש לקחת בחשבון את העיוות שנוצר בדירוגי האיתנות הפיננסית בין הדירוג המקומי של s&p מעלות ושל מידרוג לבין הדירוג הגלובלי של s&p העולמית ומוד'יס. מכיוון שהדירוג הבינלאומי של מדינת ישראל הוא a, ואילו הדירוג המקומי של ישראל הוא aaa, ההפרש בין שתי הרמות האלה הוא חמישה דירוגים. עיוות זה משפיע על הערכת הסיכון של השוק המקומי מול השוק הגלובלי. חברות ישראליות שמדורגות a מקומי, יקבלו דירוג בינלאומי של +bb, שנחשב דירוג בסיכון גבוה.



בעולם נהוג לחלק את הדירוג לשני חלקים: aaa עד bbb נחשב דירוג השקעה (investment grade), ואילו +bb ומטה נחשב דירוג בסיכון גבוה (high yield).



פיזור נכון של התיק



מלבד המלצות ההשקעה הפיקנטיות של אופיר באג"ח של חברות ענק שנהנות מדירוגים יפים ומוסיפות ניחוח בינלאומי בתיק, הקצאת חלק מהתיק להשקעות בחו"ל מפחיתה את הסיכון בתיק וצפויה להפחית את התנודתיות. אחד הטיפים המרכזיים שמעניקים מנהלי השקעות הוא פיזור נכון של תיק ההשקעות. התמקדות באפיקי השקעה מסוימים, בטוחים ככל שיהיו, עלולה לעלות ביוקר במקרה של משבר או אירוע בלתי צפוי.



אפשר להשיג פיזור לתיק ההשקעות האישי על ידי השקעה במכשירי השקעה שונים, כמו מניות, אג"ח ואפילו נגיעה מט"חית, שתאפשר ליהנות מהתחזקותם של מטבעות אקזוטיים, כמו הריאל הברזילאי, הדולר הניו-זילנדי והדולר האוסטרלי. גם פיזור ענפי יוכל להוריד את התנודתיות של תיק ההשקעות. תיק שהיה חשוף מאוד למחירי הסחורות, נפגע קשות במקרה של שינוי במגמת עליות המחירים של השנים האחרונות. לחלופין, תיק השקעות שחשוף למגזרים בעלי מתאם, כמו בנקים וחברות נדל"ן שמושפעות מהיקפי האשראי, מגדיל את רכיב הסיכון. היעדר נזילות, כפי שראינו במשבר האחרון, יכול לפגוע בתיק השקעות שחשוף לבנקים ולנדל"ן.



מלבד מכשירי השקעה ואפיקי השקעה ענפיים, מומלץ להקטין את תנודתיות התיק בעזרת פיזור גיאוגרפי. המשק הישראלי מתאפיין ברגישות יתר למצב הביטחוני-מדיני לצד הישענות גדולה על היצוא - מאפיינים שמדגישים את הצורך של המשקיע הישראלי להוציא את תיק ההשקעות לטיול בחו"ל. מלבד הקטנת הסיכון שמעניק הפיזור הגיאוגרפי, חיפוש חלופות השקעה מעבר לים מאפשר למשקיע להיחשף לסקטורים שלא קיימים בישראל, או שקיימים בהיקף מצומצם בלבד.



כמו כל השקעה בחו"ל, גם כאן חשוף המשקיע לשינוי בשער החליפין. המשך היחלשות של הדולר, למשל, אל מול השקל, יכול לגלח תשואה נכבדת מהאג"ח - מצד שני, אם הדולר יתחזק, יהנה המשקיע מתשואה נוספת. "מלבד האג"ח של חברת החשמל, אין למשקיע ישראלי אג"ח נקובות בשקלים שהוא יכול לבחור כאלטרנטיבה בסקטור, בעוד שבשוק האג"ח הבינלאומיות ניתן לרכוש מגוון רב של אג"ח שהונפקו על ידי חברות תשתיות. גם שוק האנרגיה יכול לשמש דוגמה לפיזור הסקטוריאלי. בישראל קיים מספר מצומצם של חברות אנרגיה שהנפיקו אג"ח, כמו דלק אנרגיה, ואילו בחו"ל ניתן למצוא מספר עצום של חברות אנרגיה הפועלות בכל העולם", מסביר אופיר.



שמונה אג"ח בינלאומיות מומלצות



כיום מורכבת רשימת ההמלצות של אופיר משמונה אג"ח בינלאומיות - שבע מהן נקובות בדולרים ואחת נקובה ביורו. החברות פועלות בשבעה ענפים: אלומיניום, תשתיות, טבק, טלקום, רכב, אנרגיה ומלונאות. חמש מהחברות פועלות בכל העולם - נתון שמפחית את הסיכונים לפעילות כתוצאה ממשבר אזורי.



? alcoa - אלקואה האמריקאית היא אחת מחברות האלומיניום הגדולות בעולם. האלומיניום שהחברה מייצרת משמש לבניית חלפים לתעשיית הרכב, חביות לתעשיית המשקאות וחלפים לתעשיית התעופה. החברה פועלת ב-30 מדינות ו-50% מהכנסותיה מגיעות מחוץ לארה"ב. ב-12 החודשים האחרונים הסתכמו הכנסות החברה ב-21 מיליארד דולר.



ה-ebitda (רווח לפני הוצאות מימון, מס, פחת והפחתות) של החברה היה 2.7 מיליארד דולר, והחוב נטו שלה הוא 7.6 מיליארד דולר בלבד. ההון העצמי של החברה הוא בשיעור של 46% מכלל המאזן - נתון שמעיד על מינוף נמוך. יחס החוב נטו להון העצמי הוא 0.44 בלבד - משמע לחברה הון עצמי יותר מכפול מסך החוב נטו שלה. יחס החוב נטו ל-ebitda הוא 2.7 - יחס שמעיד על סיכון בינוני.



החברה מדורגת -bbb על ידי s&p, ואיגרת החוב הדולרית שלה לשש שנים נסחרת בתשואה של 5.3% ובמרווח 1.7% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב במח"מ דומה.



? eletrobras - אלברה היא חברת החשמל הגדולה בברזיל. 50% מהבעלות בחברה היא בידי ממשלת ברזיל. החברה מחזיקה בנתח שוק של 37% בברזיל, שהוא אחד מהשווקים המתפתחים הגדולים בעולם, שבו צפוי גם הביקוש וגם המחיר לחשמל לעלות בשנים הקרובות. החברה מורכבת משש חברות בנות, שמספקות חשמל לשישה אזורים בברזיל, וביחד מרכיבות את חברת ייצור ואספקת החשמל הגדולה בדרום אמריקה.



ב-12 החודשים האחרונים החברה רשמה הכנסות של 14.6 מיליארד דולר, וה-ebitda שלה היה 4.9 מיליארד דולר. ההון העצמי של החברה הוא בשיעור של 58% מהמאזן, יחס החוב נטו להון עצמי של החברה הוא כ-0.1 בלבד, ויחס החוב נטו ל-ebitda של החברה הוא כ-1.2 - שלושה נתונים שמעידים על מינוף נמוך של החברה. s&p קבעה לחברה דירוג איתנות פיננסית של -bbb.



איגרת החוב של החברה לשמונה שנים נסחרת בתשואה של 5.3% ובמרווח של 1.9% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.



? electric de portugal - חברת החשמל הפורטוגלית מייצרת ומשווקת חשמל בפורטוגל, ספרד, גרמניה, ארה"ב וברזיל. החברה סובלת מהסנטימנט השלילי במדינה עקב משבר החובות באירופה, ולכן נפתחו המרווחים באג"ח שלה. למרות זאת, החברה דיווחה על יציבות בהכנסות וב-ebitda ב-12 החודשים האחרונים, כך שנראה כי יכולת החזר החוב שלה לא נפגעה וירידות מחיר האג"ח הפכו אותן הזדמנות קנייה.



ההון העצמי של החברה הוא 26%, יחס החוב נטו להון העצמי שלה הוא כ-1.6 ויחס החוב נטו ל-ebitda הוא 4.8. שלושת הנתונים האלה מעידים על מינוף בינוני-גבוה, ואין ספק כי מרכיב הסיכון בחברה גובה יותר משהיה לפני כשנה, אך להערכת אופיר, התשואה העודפת בהשקעה באג"ח של החברה מפצה על הסיכון.



החברה מדורגת -a על ידי s&p. איגרת החוב של החברה ביורו לארבע שנים נסחרת בתשואה של 4.8% ובמרווח של 2.6% מעל אג"ח ממשלת גרמניה, שמשמשות מדד יחס באג"ח הנקובות ביורו.



? altria - אלטריה מחזיקה בחברת פיליפ מוריס, חברת הטבק הגדולה בארה"ב, עם נתח שוק של 50% משוק הטבק האמריקאי. פיליפ מוריס usa משווקת מוצרי טבק ואלכוהול, כמו סיגריות מרלבורו ו-l&m. מעבר לכך החברה משווקת מוצרים ללעיסת טבק, ומחזיקה במבשלת הבירה sabmiller וביקבי יין יוקרתיים.



ההון העצמי של החברה הוא בשיעור של 13.7% מהמאזן, יחס החוב נטו להון עצמי של החברה הוא סביב 2 ויחס החוב נטו ל-ebitda הוא כ-1.7. יחסי כיסוי אלה מעידים על מינוף בינוני. מכיוון שהחברה היא מובילה בסקטור מבחינת נתח שוק ופועלת בסקטור בעל יציבות בהכנסות, אופיר מעריך כי האג"ח של החברה נסחרות בתשואה אטרקטיבית.



החברה מדורגת bbb על ידי s&p. איגרת החוב הדולרית שלה לשבע וחצי שנים נסחרת בתשואה של 5% ובמרווח של כ-1.8% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.



? telecom italia - חברת הטלקום האיטלקית משווקת שירותי אינטרנט וטלפוניה קווית וניידת באיטליה, במדינות אירופיות נוספות ובאמריקה הלטינית, בדגש על ארגנטינה. לחברה 7 מיליון משקי בית שמחוברים לשירותי הכבלים שלה ו-31 מיליון לקוחות בשירותי הטלפוניה (קווית וניידת) שהיא מפעילה.



ההון העצמי של החברה הוא בשיעור של 34% מסך המאזן, יחס החוב נטו להון עצמי של החברה הוא 1.3 ויחס החוב נטו ל-ebitda הוא 3.3. יחסי כיסוי אלה מעידים על מינוף בינוני. ההכנסות של החברה מהפעילות באמריקה הלטינית משמשות לה מנוע צמיחה, והפעילות שלה באירופה לא צפויה להיפגע עקב משבר החובות, מכיוון שסקטור הטלקום מתאפיין ביציבות בהכנסות ובתזרים מזומנים חזק.



החברה מדורגת bbb על ידי s&p, ואיגרת החוב הדולרית שלה לחמש שנים נסחרת בתשואה של 4.6% ובמרווח של 2.5% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.



? volvo - וולוו, ענקית המשאיות השוודית, מכרה את תעשיית כלי הרכב הפרטיים שלה וכיום היא משווקת משאיות וכלי רכב תעשייתיים, כמו מערבלי בטון ומנופים. החברה נהנית מעלייה בביקושים למשאיות בעולם, בדגש על שווקים מתפתחים, כמו הודו, סין וברזיל.



ההון העצמי של החברה הוא בשיעור של 23% מסך המאזן, יחס החוב נטו להון עצמי שלה הוא 1.4 ויחס החוב נטו ל-ebitda שלה הוא 4.1. יחסי כיסוי אלה מעידים על מינוף בינוני. החברה מדורגת -bbb על ידי s&p.



איגרת החוב הדולרית של וולוו לארבע שנים נסחרת בתשואה של 3.6% ובמרווח של 1.6% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.



? noble energy - נובל אנרג'י, חברת האנרגיה האמריקאית, פעילה בקידוחי גז ונפט ברחבי העולם. החברה פעילה בארה"ב, באמריקה הלטינית, בסין, בים הצפוני ובים התיכון. באחרונה החברה הכריזה על תוצאות מאגר הגז הישראלי "לוויתן", שהוא המאגר הגדול ביותר שהחברה גילתה אי פעם והגדול בעולם בעשור האחרון.



ההון העצמי של נובל אנרג'י הוא בשיעור של 51% מסך המאזן, יחס החוב נטו להון העצמי שלה הוא 0.15 ויחס החוב נטו ל-ebitda הוא 0.5 בלבד. יחסי כיסוי אלה מעידים על מינוף נמוך והופכים את ההשקעה באג"ח של החברה לאטרקטיבית.



החברה מדורגת bbb על ידי s&p, ואיגרת החוב הדולרית שלה לשמונה שנים נסחרת בתשואה של 4.5% ובמרווח של 1.3% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.



? starwood hotels - סטארווד הוטלס, חברת המלונאות האמריקאית, פועלת ביותר מ-100 מדינות ומחזיקה ביותר מ-1,000 נכסים בעולם. האסטרטגיה של החברה היא לפתח את הפעילות העסקית שלה בדגש על שווקים מתפתחים, כמו סין, הודו ובאחרונה גם בנסיכויות המפרץ.



החברה מחזיקה ברשתות מלונות, כמו four points ו-in-west, ובנוסף מנהלת כמה ממלונות שרתון בעולם. ההון העצמי של החברה הוא בשיעור של 21% מסך המאזן, יחס החוב נטו להון העצמי שלה הוא 1.5 ויחס החוב נטו ל-ebitda הוא 3.9. יחסי כיסוי אלה מעידים על מינוף בינוני.



החברה מדורגת +bb על ידי s&p - דירוג אחד מתחת לדירוג השקעה. איגרת החוב של החברה לארבע שנים נסחרת בתשואה של 3.5% ובמרווח של 1.8% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב.