דורית סלינג'ר: "האופוריה חזרה לשוק ההנפקות - הפרמיות אינן משקפות את הסיכון האמיתי"

"כמעט שלא קיימת הערכת סיכונים היום בשוק ההנפקות. הפרמיות נמוכות ולא משקפות באמת את הסיכון האמיתי המגולם. השוק באופוריה - העגלה רצה לפני הסוסים", כך אמרה בסוף השבוע מנכ"לית חברת הדירוג s&p מעלות, דורית סלינג'ר, בכנס "מימון חברות נדל"ן לאחר המשבר" שנערך בבורסת תל אביב.



סלינג'ר, שזכתה לביקורת במהלך המשבר האחרון, בשל הדירוג הגבוה שהעניקו גופי הדירוג לחברות שהגיעו לחדלות פירעון, ציינה כי הנזילות בשוק שבה להיות גבוהה מאוד. "המשקיעים מחפשים אלטרנטיבות והם מסתפקים בתשואות נמוכות לתקופות ארוכות. עד עכשיו הבנקים ישבו על הגדר, אך באחרונה גם הם נכנסו למירוץ. מבחינת המנפיקים זה אמנם מצב טוב, אך מבחינת המשקיע והתשואה על ההשקעה - מדובר באתגר גדול", הסבירה.



המשתתפים בכנס, שנערך ביוזמת בית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית ומרכז פישמן למימון, יזמות ונדל"ן, הביעו חוסר נוחות מהתחרות הקיימת בשוק על מתן האשראי ואיתנותם הפיננסית של המנפיקים השונים. "אנחנו נמצאים שוב במירוץ על הענקת אשראי לנדל"ן - הלווים עושים שופינג בין הגופים השונים", אמר ד"ר דניאל באראז מהאוניברסיטה העברית. "יש הנפקות שהייתי באופן אישי נזהר מלהתקרב אליהן", הוסיף מנכ"ל חברת הנדל"ן ב.יאיר, אייל הנדלר.



דבריהם זכו לחיזוק גם על ידי יואל מינץ, ראש מערך בנייה ונדל"ן בבנק לאומי, שטען כי התחרות הגבוהה על מתן האשראי מורידה את המחירים גם במגזר הבנקאי. "זמינות מקורות המימון ופרמיות נמוכות הן תופעה כללית היום במשק. כל גורם אשראי בשוק מונע משיקוליו הוא, שיכולים להיות שימור רווחיות או שמירת חלקו היחסי בשוק האשראי. התחרותיות חילחלה גם למערכת הבנקאית, אך בסופו של דבר השוק יתייצב, אם כי כרגע קשה לחזות מתי. אנחנו מקווים שההתייצבות לא תבוא דרך משבר נוסף", ציין יואל.



דיקאן ביה"ס למנהל עסקים באונ' העברית, פרופ' דן גלאי, ציין כי מינוף הוא פנטסטי בזמנים טובים, אך הינו מכשיר קטלני בזמנים רעים. "זה אחד הדברים שהתגלו במלוא חומרתם", אמר. "המשבר החל בנדל"ן והתפוצץ בשוק ההון. הסאב-פריים, החוליה החלשה של המשק האמריקאי, הוביל את ההידרדרות. הבועה לא התפוצצה בבת אחת, שכן כבר מ-2006 אנחנו רואים ירידה במחירי הנדל"ן במדד קייס שילר, אך לא רצו להפנים אותו. הכלכלן נוריאל רוביני לא היה נביא גדול - הוא פשוט קרא את הנתונים".



רוביני אמנם הצליח לקרוא את הנתונים, אך סלינג'ר לעומתו הודתה שבמעלות לא ראו את הכתובת על הקיר של משבר הסאב-פריים. היא ציינה שמצב המקרו עדיין משפיע לשלילה על הנדל"ן באירופה ובארה"ב, ושקיימת בעיה של מחזור הלוואות. "נזילות היא שם המשחק. בספטמבר 2008, שוק האשראי התנדף בעוד שקודם לכן הוא היה בהיקף עצום. עם זאת, העולם חזר לקדמותו מהר מאוד. חברות לא מחזירות חובות אלא ממחזרות. ערך הנכסים השתפר אך המינוף נהיה גבוה, וכלל - השווקים תנודתיים והתאוששות הדרגתית".



האם נלמדו הלקחים מהמשבר?



משבר הנדל"ן העולמי נחת במלוא עוצמתו על חברות נדל"ן ישראליות, ובכללן גם על חברות גדולות כמו אפריקה ישראל שגייסו חוב גבוה והגיעו בסופו של דבר לחדלות פירעון. מינץ סיפר על האסטרטגיה שליוותה את בנק לאומי בהתנהלות מול החברות השונות. "זיהינו סקטורים שהיו רגישים יותר למשבר, וניסינו לבחון מיהם הלווים שיש לגביהם חשש בנוגע ליכולת הנזילות", סיפר. "אחד הפרמטרים שבחנו היה תשואות האג"ח שהגיעו למספרים דו ולתלת ספרתיים. במקביל, ניסינו לצמצם את היקף האשראי ללא ביטחונות (סולו), סיווגנו חובות כבעייתיים והגברנו עליהם את ההפרשות. קבענו גם מגבלות פנימיות לגבי היקף וסוגי האשראי".



בהמשך לדבריו, פירטה גם סלינג'ר על התנהלות חברות דירוג האשראי לאחר המשבר. "כיום, אנחנו בוחנים את מקורות הנזילות של חברה למשך שנתיים, ובודקים את התניותיה הפיננסיות. אנו מקיימים מעקב ובודקים את דרך ניהול ההתחייבויות - איך לא מגיעים לרמת 'זבל'. בנוסף, אנו בוחנים את המינוף הפיננסי: המינוף של חברות הנדל"ן בישראל הינו סביב 60% בעוד שבחו"ל הרמה נמוכה מ-50%. כמו כן אנחנו בודקים את רמת החוב לעומת תזרים המזומנים, שבישראל עומדת על 3% בממוצע, ובשאר העולם על 12%".



יגאל רונאי, יו"ר קרן ההשקעות בנדל"ן ריט 1, סיפר על הדרך בה צלחה הקרן את המשבר, תוך שהוא מדגיש את חשיבות גיבושה של תוכנית אסטרטגית וניצול ההזדמנות שהמשבר יוצר. "אחד הדברים החשובים - והמשבר הוכיח את זאת - הוא גיבוש אסטרטגיה ארוכת טווח. המשבר הינו הזדמנות מבחינת הגידול בנכסים שאותו ניתן לבצע באמצעות גיוס הון (אקוויטי). עשינו הערכה אגרסיבית של תיק החוב במשבר, ובחנו את הצרכים מול האפשרויות. מפתה אמנם לקחת כשהשוק נותן, אך ככלל, החלטנו שאם אין מה לעשות עם הכסף אז אנחנו לא מגייסים. בנוסף, בדקנו כיצד משפיע הגיוס על מאזן החברה תוך שמירה בהתניות פיננסיות נאותות".



חברות הביטוח יוצאות לחו"ל



השפל במחירי הנדל"ן בעולם הביא חברות רבות - ובכללן גם את חברות הביטוח הגדולות כמו מגדל הראל וכלל - להשקיע בנכסים ריאליים המספקים תשואות של 7%-8% בשנה. גדי בן חיים, ראש תחום השקעות בנדל"ן בהראל, הסביר שהגדלת החשיפה לשוקי הנדל"ן מחוץ לישראל נובעת מהרצון לנצל את ההזדמנויות שנוצרו בשווקים הללו. "אנחנו מגבירים החשיפה לנדל"ן באירופה ובארה"ב מכיוון שהם יותר אטרקטיביים, אך לא על חשבון האחריות והזהירות. ראשית, אנחנו משתדלים להתרכז בנכסי 'פריים', כלומר נכסים איכותיים המבטיחים שוכרים קבועים; ושנית, אנחנו מבצעים את העסקות בדרך כלל בהון עצמי, ללא מימון חיצוני, ובמזומן".







כדוגמאות לאסטרטגיה זו הציג בן חיים את העסקה שביצעו הראל וכלל ביטוח לרכישת שני בניינים באזור בלונדון (ריג'ן סטריט) תמורת 450 מיליון פאונד לפני כחודשיים, וכן סיפר על קרן פנסיה נורווגית שקנתה נכסים דומים. לדבריו, היעדר האלטרנטיבות והריביות הנמוכות שולחים קרנות בעולם ומשקיעים פרטיים רבים לרכוש נכסים כאלה. "המשקיעים מוכנים לקנות במזומן ולהשיג תשואה של 7%-8%. ההתמקדות בנכסי הפריים מביאה לכך שיש עודף ביקוש להם, כך שנוצר פער בין שוקי המשנה לבין הנכסים הטובים במרכז. ביחס לאלטרנטיבות, נכון היום גם לקנות נכסים המניבים תשואה של 6%, אך בפועל אנחנו נמנעים מלעשות כן. בסופו של דבר צריך לשאול 'האם מדובר במחיר יציב או לא?', והתשובה היא שכנראה שלא".