אי.בי.אי: מניית לאומי נסחרת ב-20% מתחת לשוויה הכלכלי

>> "גילינו שנפתח פער אדיר בין מחירי מניות בנק לאומי והחברה לישראל", כך אמר אתמול עדי סקופ אנליסט הפיננסים של בית ההשקעות אי.בי.אי. "מניית לאומי נסחרת בחסר, ולכן אנו נותנים לה המלצת 'קנייה חזקה'". הסיבה להמלצתו של סקופ היא זינוק של 80% במניית חברה לישראל מאז יולי 2010 לעומת עלייה של 24% במדד ת"א 25 (המעו"ף) באותה תקופה.



נראה כי הסיבה לבחינת ההשקעה מאז יולי היא השיפור החד שחל בענף הספנות, ובעקבותיו עלייה בשווי של צים משווי אפסי לשווי של 700-800 מיליון דולר. צים מוחזקת במלואה על ידי החברה לישראל שבשליטת משפחת עופר, ובנק לאומי מחזיק בכ-18% מהון המניות של החברה לישראל. שווי שוק של המניות המוחזקות בידי לאומי מסתכם בכ-6.1 מיליארד שקל. ההשקעה זו רשומה בספרי לאומי לפי שווי של 1.4 מיליארד שקל בלבד בסוף ספטמבר 2010.

לפיכך, אומר סקופ: "הבנק הגדול במדינה במונחי שווי שוק מחזיק בנכס חוץ-מאזני שצמח לממדים מדהימים, הפער בין שווי השוק לשווי במאזן מסתכם כיום ב-4.7 מיליארד שקל. אחזקה יחידה זו מהווה מבחינה כלכלית כרבע מההון העצמי של הבנק.



אם בוחנים את המתחרה הגדול של לאומי, בנק הפועלים, מגלים כי המניות התנהגו באופן זהה. "מניות לאומי והפועלים מתנהגות באופן דומה, אף על פי שרק ללאומי יש אחזקה שצמחה לאחרונה בכ-2.6 מיליארד שקל, כך שהיתוסף לה עודף שווי שוק שלא בא לידי ביטוי".



סקופ מנטרל את האחזקה של הבנק בחברה לישראל. בהתאם לכך השווי של לאומי הוא 18.4 מיליארד שקל, לעומת שווי שוק של 25 מיליארד שקל - כלומר, הבנק נסחר במכפיל רווח של כ-8 ומכפיל הון של 92%.



"האם ראוי שבנק מוביל בישראל, בעל הלימות ההון הגבוהה ביותר במערכת הבנקאות שעומד בפני מאבק שליטה פוטנציאלי ייסחר במכפיל זול כל כך?" תוהה סקופ ומוסיף: "לדעתנו, יש כאן הזדמנות קנייה אטרקטיבית ביותר".



התמריץ של הבנקים



עם זאת, יש לזכור כי חלק מהתשואה על ההון של בנק לאומי נובעת מהאחזקה בחברה לישראל - כלומר, ללא התוצאות של החברה לישראל, התשואה על ההון של בנק לאומי היתה נמוכה יותר. מאחר שהאחזקה רשומה בספרי הבנק בשווי של ב-1.4 מיליארד שקל, התשואה על ההון המושגת על השקעה זו מגיעה ל-40%-30%. נוסף על כך, ייתכן שקיים לחץ על מניית לאומי בעקבות העובדה שהמדינה עדיין לא מכרה כ-5% ממניות הבנק שברשותה.



לדברי סקופ, לבנקים בישראל בכלל וללאומי בפרט יש כמה תמריצים להחזיק חלק מנכסיהם במניות של חברות כלולות.



סקופ אומר כי הטיפול החשבונאי של לאומי בהשקעה זו הוא על בסיס השווי המאזני - כלומר, בכל רבעון לאומי רושם 18% מהרווחים של החברה לישראל. לדבריו, מתחילת 2009 עד ספטמבר 2010 רשם לאומי רווחים (רווחי הון) של 216 מליון שקל (כולל דיווידנדים של 32 מליון שקל).



למרות ההצלחה האדירה בבחירת ההשקעות הריאליות, טוען סקופ כי "הגיע הזמן לפזר סיכונים בצורה נאותה יותר, שכן אליה וקוץ בה. כאשר משקל האחזקה בחברה לישראל מגיע לרבע מהשווי הכלכלי של לאומי, נוצר מצב לא רצוי במערכת הפיננסית, במיוחד לנוכח מערכת היחסים המורכבת בין החברות".



סקופ מסכם ואומר: "לאומי, המתגאה בהלימות ההון הגבוהה ביותר במערכת הבנקאות, נסחר בתמחור חסר. הממשלה צפויה למכור את יתרת אחזקתה בבנק לאחר שתיקון מראני יעבור בקריאה שנייה ושלישית. לאחר מכן תינתן האות למאבק שליטה פוטנציאלי באחד הנכסים האיכותיים והנזילים ביותר בישראל". לדברי סקופ, המחיר שבו צריכה להיסחר המניה הוא 20.5 שקל למניה, לעומת מחיר של 17.1 שקל אתמול בבורסה.