"הזדמנויות יש רק במניות. כל הנכסים האחרים בעולם כבר יקרים"

>> המשקל של ישראל בתיק הנכסים הגלובלי הענק שמנהל לארי האתווי, הכלכלן והאסטרטג הראשי בחטיבת ההשקעות של ubs, הוא זניח. למרות זאת, האתווי מצא זמן לבקר כאן כדי להתעדכן במצב השוק המקומי ובעיקר כדי להציג בפני הגופים המוסדיים המקומיים את התשובות שלו לשאלה איפה ובמה כדאי להשקיע בימים אלה.



"כשמרחב האפשרויות שלך הוא גלובלי, אין סוג יחיד של נכסים שהוא דומיננטי", אומר האתווי. אפילו שוק המניות בארה"ב, שהוא הגדול בעולם, הוא רק 8% מתיק הנכסים של ubs. עם זאת, הוא מסביר כי למעבר של ישראל לקטגוריית השווקים המפותחים יש חשיבות רבה, על אף ששוק ההון הישראלי הוא רק כ-0.4% ממדד השווקים המפותחים של msci. לדבריו, מנהלי השקעות במוסדות פיננסיים מובילים בעולם מתחילים לבחון את השוק המקומי.

לטענת האתווי, הביקורים של מנהלי ההשקעות תורמים להגברת הזרימה של הון לשוק המקומי. ב-ubs ישראל אומרים כי הכסף כבר התחיל לזרום בתחילת 2010. "זהו תהליך שלוקח זמן, ללמוד את השוק ומאפייניו, עד שנראה זרימת כסף יציבה לשוק המקומי", מוסיף עדי ויגודסקי מנכ"ל ubs ישראל.



כשבוחנים את משקולות המניות הישראליות במדד השווקים המפותחים של msci מגלים כי המשקל של טבע הוא כ-60% מהייצוג של השוק הישראלי בו. כלומר, פחות מ-0.2% מהכספים שמושקעים על פי המדד בשווקים המפותחים זמינים להשקעות בשאר המניות הישראליות. מצד שני, כשמדובר בתיק השווקים המפותחים - גם 0.2% זה הרבה מאוד כסף.



"המניות עדיין אטרקטיביות"



מה דעתך על הכלכלה הישראלית?



"ישראל היתה בין הכלכלות שהפגינו את הביצועים הטובים ביותר לא רק בשנה האחרונה, אלא גם בשיא המשבר. הסיבה העיקרית לכך היא שלא היתה למגזר הפיננסי אצלכם חשיפה משמעותית לנדל"ן. הכלכלה הישראלית מרוויחה מההתאוששות בהשקעה במגזר העסקי של תעשיית ההיי-טק ובנוסף, אפשר לראות כי הפעילות הפנימית היא איתנה ביותר. אם יש בעיות, אלה בעיות שכל הכלכלות סובלות מהן - ובוודאי שאין בעיה של אינפלציה.



"צריך לעשות הבחנה בין תיק הנכסים של שמשמש כמדד יחס להשקעות שלנו לתיק הנכסים שבו נעשות ההחלטות הפעילות. מה שחשוב יותר זה מה קורה בתיק הפעיל. ההחלטות הפעילות בשבילנו הן די ברורות. כשאנחנו מסתכלים על כל סוגי הנכסים - מניות, אג"ח, סחורות, נדל"ן ונכסים אחרים - נראה כאילו יש באמת רק סוג נכסים אחד שהוא עדיין אטרקטיבי: מניות גלובליות. כל שאר הנכסים מתומחרים באופן מלא לפחות - אם לא יקרים ממש.



"בנוסף, כל המשתנים הבסיסיים בכלכלה העולמית תומכים באופן ברור בתשואה על מניות. שוק המניות הציג ביצועים מצוינים מאז אביב 2009, אבל הסיפור הזה עדיין לא נגמר. רואים רמות גבוהות מאוד של רווחיות בכל מגזר ובכל אזור בכלכלה הגלובלית. על פי כל המשתנים, קשה מאוד שלא להעדיף את שוק המניות".



כל סוגי המניות - יש מגזרים שלא היית ממליץ להחזיק?



"קודם כל יש לנו אזורים גיאוגרפיים מועדפים: במקום הראשון נמצאים השווקים המתעוררים, עם דגש על אסיה, במקום השני ארה"ב ובמקום השלישי - יפן".



יפן היתה בשנים האחרונות ההשקעה הכי גרועה.



"נכון, וזו הסיבה שאנחנו אוהבים אותה. אנחנו צופים שרמות הרווחיות של החברות היפניות יפתיעו לטובה. היצואנים היפנים ירוויחו מהשיפור בצמיחה הגלובלית ובסחר הגלובלי ומשער הין, שלפי ההערכות המקובלות לא יתחזק".



"חתכנו ההמלצה לזהב"



מה עוד נמצא בתיק הנכסים המומלץ שלכם?



"סחורות גלובליות, עם דגש על מתכות תעשייתיות; סחורות רכות, כמו סחורות חקלאיות; ואנרגיה".



זהב?



"את ההמלצה לזהב חתכנו מ"משקל יתר" בחזרה להמלצת "ניטרלי" בתחילת השנה. לזהב היו שני גורמים תומכים, שנעלמים בהדרגה.



"הראשון הוא הפחד הגלובלי: פחד מהפרעות פיננסיות, ממשברים במערכת הבנקאות, ממשברי משילות מאינפלציה או דפלציה ומהיחלשות הדולר. החששות האלו צפויים לדעוך בשנה הקרובה.



"הסיבה השנייה שבגללה המשקיעים העדיפו זהב היא הנפילה ברמת הריבית. התשואות באג"ח הארוכות נפלו בצורה משמעותית גם כן. אנחנו כבר מתחילים לראות התאמות ברמות הריבית. זהו תהליך שהחל בראשית 2010 ושממשיך בשבועות האחרונים. נקודה נוספת היא שמתחילת 2011 העמדה שלנו היא שזהב הוא הנכס עם רמת הקונסנזוס הכי גבוהה בשווקים - וזה תמיד סיכון כשכולם נמצאים בפוזיציה ויש סימנים של חולשה, מה שגם כן רואים בשבועות האחרונים".



אילו מתכות נוספות אתה חושב שיהיו מעניינות?



"ניקל ונחושת נמצאות בראש הרשימה שלנו - גם בגלל ההיצע הנמוך וגם מסיבות הקשורות למאפייני השוק - בניגוד לדרך שבה אנחנו תופשים מתכות, כמו ברזל ואלומיניום, שיש להן שרשרת היצע יציבה יותר".



על פי התחזיות שלכם, הצמיחה העולמית תהיה 3.7%. מי יוביל את הצמיחה הזו?



"השווקים המתעוררים. סין תמשיך להיות בחזית עם צמיחה צפויה של 10% השנה. גם הודו צפויה להוביל עם תחזית צמיחה של 8%. אם נעשה ממוצע משוקלל לכל השווקים המתעוררים - הרי שהצמיחה שלהם תהיה גבוהה ב-4% גבוהה מזו של השווקים המפותחים".



אתם לא חוששים שבעיות בסין, כמו אינפלציה ובועת נדל"ן, ישפיעו על הצמיחה?



"זה אחד הדברים שאנחנו בוחנים מקרוב. אנחנו פחות מודאגים מבעיית האינפלציה בסין ומאיך שהיא מנוהלת - אנחנו הרבה יותר מתעניינים באיך מחזורי האשראי והנכסים מתנהגים. אלה שני דברים שונים.



הממשל בסין לא מגיב באמצעים של מדיניות אשראי למה שקורה במחירי המזון. הוא כן מגיב למה שקורה במחירי הנכסים. היכולת שלהם לייצר נחיתה רכה בכל הקשור למחזור האשראי ומחירי הדיור היא הרבה יותר מעניינת מבחינתנו. הסיכון נמצא בשוקי הנדל"ן והאשראי - ולא באינפלציה".



האם יש שקיפות בנתוני הכלכלה הסינית?



"פעם חשבנו שבמערב יש שקיפות, אבל התברר שזה לא לגמרי כך. אז אני לא יודע מי מנצח בתחרות השקיפות. במשך השנים פיתחנו שיטות שבאמצעותן אנחנו יכולים להעריך את הביצועים המקרו-כלכליים של סין ולזהות את המיקום על פני מחזור העסקים. יש לנו תמונה רחבה די טובה לגבי מה קורה בכלכלה הסינית. בכל כלכלה יש שאלות וחוסר ודאות - אני לא בטוח שהכלכלה הסינית יוצאת דופן במובן זה".



"עיוותים סטטיסטיים"



ארה"ב היא השוק השני ברשימה שלכם, למה?



"השנה אנחנו מצפים כי הרווחים של חברות 500 s&p (מדד שכולל את 500 החברות הגדולות בוול סטריט במונחי שווי שוק) יהיו גבוהים מ-100 דולר למניה: קרוב יותר ל-103 דולר למניה - לעומת משהו כמו 96 דולר למניה ב-2010. אם אתה פשוט לוקח את נקודת האמצע, 100 דולר, מכפיל הרווח הוא משהו כמו 13, ואלה לא מחירים גבוהים להתחיל בהם.



"הנקודה השנייה היא שרווחי התאגידים מתקרבים לשיא של 65 שנה. ללא התאגידים הפיננסיים אנחנו כבר שם. זה לא ייחודי לארה"ב, אלא שלה יש היסטוריה ארוכה יותר שמאפשרת ללכת יותר שנים אחורה.



"הדבר המעניין ביותר הוא שהמצב הפיננסי של התאגידים מתחיל להשתנות. מיד אחרי המשבר חברות נהפכו להיות זהירות והשאירו את עודפי המזומן שלהן במאזן כהגנה מפני הסיכונים הכלכליים שהיו אז. בשנתיים לאחר מכן המדיניות הזו נותרה בעינה פחות או יותר.



"בקיץ האחרון התחלנו לראות מפנה באסטרטגיה הזו. חברות מגבירות רכישה העצמית של מניות - היקפן גדל פי 3-4 בחברות של 500 s&p. חברות מגדילות דיווידנדים ואנחנו מצפים לשיעור דיווידנד של 11.5% השנה. חברות מקטינות קיצוצים. ויותר מכל, חברות מכריזות על יותר ויותר מיזוגים ורכישות.



"כל ארבע המגמות האלה הן ידידותיות למשקיע. הן מחזירות באופן ישיר כסף למשקיע ומעידות על סוף התקופה הזהירה של החברות - וזה מה שמבטיח".



החשש של מרבית המשקיעים בשוק האמריקאי הוא האבטלה הגבוהה, שמשמעה פחות צריכה ופחות צמיחה. איך זה מסתדר עם רווחיות החברות?



"אנחנו רואים שיפור בשוק העבודה, שמייצר סוף סוף מקומות עבודה. שיעורי האבטלה ירדו מ-10% ל-9%. לחלק מזה הייתי קורא עיוותים סטטיסטיים, אבל יש הרבה עדויות לכך ששוק העבודה אכן משתפר. מה שחשוב מאוד הוא שהוצאות הצרכנים גדלו. הביקושים צמחו בצורה מאוד בריאה ברבעון הרביעי. מכירות הקמעונאים גדלו בצורה חזקה, וגם ההוצאה הריאלית של צרכנים - ואני לא חושב שזה זמני.



"השכר הריאלי גדל. ההכנסה הפנויה של הצרכן האמריקאי גדלה לרמות של לפני המשבר הפיננסי, וזה תורם להתאוששות של השוק האמריקאי".



רמות החיסכון עולות בארה"ב?



"הן יציבות מאז שהגיעו לרמות של 6% במושגי חיסכון אישי בקיץ 2009. לא סביר ששיעורי החיסכון יעלו לאזור ה-10%. מודל שפיתחנו הצליח לנבא בצורה מדויקת את רמות החיסכון עד עכשיו ונראה שרמות החיסכון ימשיכו להיות באזור ה-6%. משקי הבית צריכים לשלם חובות, והם עושים את זה. הם הבינו שמחירי הנכסים שלהם לא יעלו בזמן הקרוב, כך שהם צריכים למצוא מקורות חלופיים - וזה יגיע מחיסכון. רמות החיסכון שתיארתי יספיקו לצורך העניין".



"מדד 500 s&p לא תלוי בתמ"ג"



למעשה האמריקאים לא למדו דבר מהמשבר האחרון?



"אני חושב שנעשו התאמות גדולות. לפני המשבר רמות החיסכון עמדו על 0%, והיו במובנים מסוימים אפילו שליליות. עלייה ל-6% מההכנסה הפנויה זה שינוי גדול. צריך לזכור שההכנסה הפנויה בארה"ב היא 10 טריליון דולר בשנה".



ומה לגבי הגירעונות של המדינות בארה"ב?



"ברמה המקומית צריך להבחין בין הממשלות של המדינות לבין הרשויות המקומיות. מדינות, כמו קליפורניה וניו יורק, עומדות בפני אתגרים גדולים מאוד, אבל יש מדינות במצב גרוע אפילו יותר. אילינוי היא, להערכת רבים, המדינה עם האתגר הגדול ביותר. זו לא מדינה קטנה ושיקגו נמצאת בתחומה.



"אבל האתגר הפיסקלי האמיתי בארה"ב הוא הרשויות המקומיות. מצבן הפיסקלי של ערים ומחוזות הוא הרבה יותר גרוע מזה של המדינות. החוב הכולל של קליפורניה מגיע ל-9% מהתוצר של המדינה, כך שהבעיה שלה אינה בעיה של חוב - אלא בעיה של גירעון. הם מטפלים בזה באמצעות קיצוץ בשירותים ובמידה מסוימת, גם על ידי העלאת מסים.



"אנחנו צופים שקיצוצים ברמת המדינה יביאו לאובדן של משהו כמו מיליון משרות בשנתיים הקרובות. מדובר על הפחתה של משהו כמו 20% בגידול נטו במספר המשרות. זה לא אומר שהאבטלה עולה, אלא שהיא תרד בקצב אטי יותר. הבעיה הגדולה ביותר היא שבדיוק אותן מדינות שנמצאות בבעיה פיסקלית הן המדינות שבהן יש בעיות חמורות במחירי הדיור ובשוק העבודה הפרטי".



בכל זאת, השוק האמריקאי נמצא במקום השני בתיק המומלץ שלכם.



"צריך לזכור שלא חייבים לצמוח מהר מאוד כדי שיהיה לך שוק מניות חזק. זה הלקח המרכזי של השנה-שנתיים האחרונות. כלכלת ארה"ב מציגה מאז 2009 שיעור צמיחה ממוצע של בערך 3%, מה שהופך את זה ליציאה הגרועה ביותר ממיתון. 500 s&p עלה באותה תקופה ב-100%, מה שמוכיח כי הכלכלה לא חייבת לצמוח מהר כדי שיהיה לך שוק מניות חזק, כשהמחירים בתחילת הדרך הם נמוכים מאוד וכשהיכולת של החברות לייצר רווחים טובה.



"לא הייתי מבלבל פעילות כלכלית עם ביצועים של שוק ההון. 500 s&p לא זז בהתאם לתמ"ג. כמו כן, צריך לזכור ש-30%, אולי אפילו 35%, מכל הרווחים של החברות הנכללות ב-500 s&p מקורם מחוץ לארה"ב, כולל ובאופן גובר מהשווקים המתעוררים".



"אנחנו די בטוחים שהיורו ישרוד"



מה קורה בשוק האירופי?



"אירופה היא השוק שכרגע אנחנו זהירים לגביו. החששות שלנו מבוססים על דאגות בנוגע למגזר הבנקאות האירופי. האנליסטים שלנו מאמינים כי יש בנקים אירופיים שייאלצו לגייס הון כשיבינו את הערך האמיתי של נכסים מסוימים שהם מחזיקים".



גוש היורו ישרוד?



"אנחנו די בטוחים שגוש היורו ישרוד. בסך הכל, הוא ייצא מהתהליך הזה כמוסד אפילו חזק יותר - לא במובן של שער החליפין, אלא במונחים של אמינות ויציבות. מדיניות החילוץ מתייצבת לאחר מה שראינו עם יוון ואירלנד. כמו כן, נראה כי ממשלות רבות באירופה מנסות להתמודד עם תנועות פיסקליות ברחבי האיחוד האירופי".



מה בנוגע למזרח אירופה?



"ההתאוששות בדרך לשם. מחירי הסחורות הם הקטליזטור העיקרי. רוסיה היא יצרנית מרכזית של נפט וסחורות נוספות, ועלייה במחירים שלהן תביא לשיפור רמות הנזילות במערכת הבנקאות - מה שיבוא לידי ביטוי בצריכה, בשוק הנדל"ן ובהשקעות. רוסיה היא ייחודית בין השווקים המתעוררים, בכך שהיא תלויה במחזור המחירים של הסחורות".



האם מחירי הנדל"ן במזרח אירופה יחזרו לרמות של לפני המשבר?



"אני לא בטוח. משקיעים נוטים להתרחק ממקומות שלא עבדו בעבורם. נראה לי שבנקים ולווים יהיו הרבה יותר זהירים בפעם הבאה".



"בועה? אולי בזהב"



באיזה אפיק אתה מזהה סימנים של בועה כיום?



"אולי בזהב".



מה עם מחירי הנדל"ן בסין - זו לא בועה?



"הונג קונג חשופה במיוחד לשיעורי ריבית נמוכים, להיצע קרקעות מוגבל ולביקוש גבוה של זרים - אלה מרכיבים של מחירים אינפלציוניים מאוד. קשה לזהות בועות בזמן אמת, אבל כאן יש את כל הסימנים לכך שצריכים לגלות דאגה.



"לגבי השוק הסיני, אם מסתכלים על התמונה הרחבה, אנחנו לא משוכנעים שיש כאן תמחור יתר. אם יש פן מדאיג בשוק הזה הוא קשור, לקצב הבנייה בסין ולצד ההיצע - יותר מאשר למחירים עצמם. מחירים צריכים לעלות בכלכלה כמו סין".