אי.בי.אי: "האירועים האחרונים במצרים העבירו את מניות הגז והנפט סופית לעולם הספקולטיבי"

>> "האירועים האחרונים במצרים העבירו את מניות הגז והנפט סופית לעולם הספקולטיבי", כותב האנליסט גיל בשן מבית ההשקעות אי.בי.אי. עם זאת, בשן העלה את המלצותיו למניית דלק אנרגיה מ"ניטרלי" ל"קנייה" ולמניית ישראמקו מ"הפחת" ל"ניטרלי".



מבחינת מחיר היעד, עידכן בשן רק במעט את המחיר שהוא מעניק למניית ישראמקו - מ-38 אגורות בהמלצה הקודמת ל-40 אגורות כעת. אתמול, בפתיחת המסחר בבורסה, מחירה של מניית ישראמקו היה 39 אגורות. לדלק אנרגיה, לעומת זאת, עידכן בשן באופן משמעותי את המחיר כלפי מעלה, ל-1,520 שקל - הגבוה ב-11% ממחירה בשוק.

"השקעה במניות אלה היא כיום השקעה ספקולטיבית בסיכון גבוה", כותב בשן, ומוסיף: "בשקלול הגורמים אנו מעריכים כי הפרמטר הדרמטי ביותר לשינוי בשווי המניות הוא הנפט".



בשן מתכוון לקידוח לוויתן, שמתנהל בחודשים האחרונים בשתי שכבות הקרקע התחתונות, מתחת לשכבת הגז המוכחת, שבהן הסתברות נמוכה יחסית למציאת נפט. "בתרחיש של כישלון הקידוחים, אנו מעריכים ירידה של עד 10%-20% בשווי המניות השותפות, לעומת התרחיש האופטימי של תגלית נפט מסחרית - ואז השמים הם הגבול".



עוד כותב בשן: "בשורה התחתונה, זאת עסקה עם סיכוי לרווח אדיר מול סיכון משמעותי אך מוגבל בעוצמתו, מאחר שיש נכסים אמיתיים שתומכים בשווי; אירועי הימים האחרונים במצרים מחזקים את שווי אותם נכסים (תטיס ותמר)". בשן ממליץ למשקיעים להגדיל חשיפה, דרך חברות הקבוצה דלק ודלק אנרגיה, המגלמות לדעתו תמחור יחסי נמוך יותר ויחס סיכוי-סיכון אטרקטיבי יותר.



"כבר תקופה שמניות הגז נסחרות על הגבול שבין היכולת לגזור שווי מתוך מודלים כלכליים, לבין שורה של פרמטרים עם טווח הסתברויות כזה שבו כל מספר זוכה", מפרט בשן. "נוסף על הפרמטרים הרגילים בכל הערכת שווי - מחיר הגז, קצב הגידול בביקוש, הזמן אל השוק ועלויות הקמה - יש שאלות אקוטיות, כמו מה הסיכוי שיש נפט בר-הפקה ובכמות מסחרית בלוויתן, מה הסיכוי שהגז בלוויתן אכן יגיע לכדי יצוא בעשור הקרוב, מה יעלה בגורל אספקת הגז ממצרים ומה יקרה עם המלצות ועדת ששינסקי.



"לאף אחד אין תשובה טובה לכל אחת מהשאלות הללו, ובטח שלא לקומבינציה מורכבת של משתנים מקריים שבכוח כל אחד מהם לשנות מהותית את תמונת השווי של שותפויות הגז. לכל פרמטר בנפרד אפשר לשים הסתברות שתיראה סבירה, אבל הסיכוי להצליח בכולם ובאותו הזמן - נמוך. לכן, סטיית התקן של אומדן השווי (כוללת הסטיות של כל הפרמטרים) גבוהה מאוד ומגלמת למניות טווח שווי רחב במיוחד".



בשן בחן כמה שאלות עקרוניות. האם מחירי השותפות "מחזיקים מים" רק מחלקן בתזרים המזומנים הוודאי, שיגיע ממכירות גז של המאגרים תטיס ותמר; האם השותפויות נסחרות בטווח מחירים סביר אם בונים מודל אופטימי ומניחים שההקמה עוברת חלק, ואת התזרים מהוונים בשיעור של 7%? על כך הוא משיב: "במצב עולם כזה דלק קידוחים ואבנר נסחרות בעשרות אחוזים מעל השווי הכלכלי ההוגן הנגזר מחלקן במאגר. המשמעות היא שאם לא יהיה נפט ופרויקט היצוא יתעכב מאוד או אף לא ייצא לפועל - שותפויות אלה יציגו תשואה ממוצעת נמוכה ביחס לשוק המניות גם לטווח הארוך".



בניגוד לתוצאות הניתוח שעשה לדלק קידוחים ולאבנר, גורס בשן: "ישראמקו נסחרת בקרבת שוויה ההוגן. מניה זו אולי אינה נושאת פוטנציאל הצפת הערך מיידי, כמו השותפויות האחרות, אך שוויה מגלם נכסים מוכחים ומתבסס על תזרימי מזומנים שיתקבלו ברמת ודאות גבוהה יחסית. כמובן שככל שהפרויקט יתקדם בהצלחה, פרמיית הסיכון שידרשו המשקיעים תקטן - מה שיטיב עם הערך הנוכחי של הפרויקט ועם שווי המניה, בהתאם".