>> יובל הררי, מנכ"ל כלל מימון לשעבר, גילה לפני חצי שנה את האור. הוא הגיע למסקנה כי מיצה את מסדרונות הבועה הפיננסית של תל אביב, ועזב את המסלול המבטיח שבו צעד לטובת משרת סמנכ"ל כספים ואסטרטגיה בחברת אנרגיה. לא סתם אנרגיה - אלא אנרגיה סולארית, ולא סתם חברה - אלא חברת סאן-פאוור ישראל, השלוחה הישראלית של סאנריי (sunray) האירופית, שנרכשה לפני שנה בידי ענקית האנרגיה האמריקאית סאן-פאוור (sunpower) תמורת 277 מיליון דולר.
"אשתי ירוקה מאוד", הוא מנסה להסביר את המעבר בדרך מקורית. "אנחנו ממחזרים בבית כל דבר, ואני חושב שלהיות ירוק זה טוב - אם כי השאלה באיזה מחיר", הוא נכשל בהסבר. אבל הררי, שהספיק לפני עזיבתו לבחון מודלים עסקיים של 40 חברות אנרגיה סולארית לפחות, לא בחר בתחנה הבאה שלו כלאחר יד: "כל מנהל השקעות מציין את ההשקעה בתשתיות כמטרה ל-2011, ואני חושב כי מוטב שההשקעה תהיה בתשתיות - ולא באג"ח או במזרח אירופה".
מדוע זה לא קרה עד כה?
"שי טלמון (מנכ"ל כלל ביטוח, א"ב) אמר שמדברים על השקעה בתשתיות מאז שהיה חשב כללי. הרבה אנשים חייבים לו ארוחות על העיכובים בסגירה הפיננסית של תחנת הכוח דוראד. להשקיע בתשתיות זה לא כמו לקנות אג"ח. אתה צריך לבנות התמחות, וכדי שהבנייה תשתלם, אתה צריך לבנות זרם עסקות (deal flow) - שגם בשבילו נדרשת התמחות. זה מעין מעגל שוטה, אבל לאט-לאט אתה רואה ניצנים. כלל נכנסים לענף, למגדל יש כבר מחלקה עם הבנה טובה בתשתיות, בהראל מבינים את התחום - וגם גופים אחרים לומדים את הנושא. הכיוון הוא נכון".
אג"ח בתחפושת של אקוויטי
הררי מלווה זה עשור את תחום מימון הפרויקטים (project finance) בישראל. הוא קפץ למים הקרים של מתקני ההתפלה בצוות המימון של שלומית לוטם בבנק לאומי, עבר לכלל כשהקימה את זרוע החוץ-אשראי וניהל מטעמה את הסגירה הפיננסית של כביש 431. בתפקידו האחרון, כמנכ"ל כלל מימון, הוביל את קונסורציום המוסדיים לקראת הסגירה הפיננסית (1.95 מיליארד שקל) של פרויקט תחנת הכוח הפרטית הגדולה של דוראד בדרום אשקלון ("זה פרויקט טוב שיצליח. לא אגיד שזה חלום שהתגשם, אבל זה משהו שכל מי שהיה מעורב בו למד ממנו והפיק ממנו הרבה").
בין לבין, הכיר הררי מן הקרביים את הפניית המבט המתרחבת של העולם המוסדי לעבר ההשקעה בענף התשתיות בישראל.
זו אשר מוצאת בימים אלה את ביטוייה בהשקעה גוברת בפרויקטי תחבורה (חוצה ישראל, הנתיב המהיר לת"א, כביש 431), במימון גם בתקופת הקמה (דוראד ותחנת הכוח של opc) ובהקמת שתי קרנות ייעודיות להשקעה בתשתיות (מטעם הראל ובנק הפועלים).
"הערך הגדול שבידי הממשלה לספק הוא ביצירת ודאות, אופק ארוך-טווח ונפח ראוי של פעילות, שיאפשרו למוסדיים להשקיע באפיקים שהם מעוניינים להשקיע בהם - ויש להם הרבה כסף היום", פורש הררי את שלושת תנאי הזהב לכניסת הכסף המוסדי לענף התשתיות.
"גוף מוסדי ילמד נושא אם יידע שהוא יכול להשקיע שם בהיקפים גדולים, כי אני ואתה הרי מעדיפים שהכסף שלנו כמשקיעים פנסיוניים יישב בתחום סולידי יחסית עם תנודתיות נמוכה. ענת לוין אמרה פעם שחלק מהאג"ח שהמוסדי קונה זה אקוויטי בתחפושת של אג"ח, כי לקחו את הכסף להשקעות במזרח אירופה. השקעה בפרויקטי תשתית בתקופת ההקמה, לעומת זאת, זה אג"ח בתחפושת של אקוויטי, כי החוב מגובה בהתחייבות ממשלתית".
עם זאת, פגשת בעבר את נציגי האוצר עם יתר ראשי חברות הביטוח, והעליתם שם גם דרישה לריבית מינימום כדי לעודד כסף מוסדי בתשתיות.
"דיברנו עם נציגי האוצר על הצורך בוודאות - ובכמות. משקיעים מוסדיים צריכים לעבוד בנפחים גדולים. אלו שני תנאים הכרחיים ששלובים זה בזה. ברמה הפרטנית, דיברנו על ריבית מינימום. ברור שהמוסדיים נשלטים בידי חברות שרוצות להרוויח כסף - אבל שלא כמו בבנקים, הכסף המוסדי שנכנס לפרויקטים הוא כספו של הציבור. לכן, צריכה להיות הסתכלות אחרת על הבקשה מאשר על דרישות הבנקים לרשתות הגנה.
"הגנה באמצעות רשת ביטחון או סובסידיות יתנו לכסף הפנסיוני שלנו אפיק בטוח וארוך-טווח, שאולי יעזור לאוצר לחסוך את הגיבוי שתידרש המדינה להעמיד לחוסכים בעוד 20 שנה. אז ריבית מינימום תביא אולי למים מותפלים יקרים קצת יותר - אבל הגוף יוכל לשלם פנסיה בתשואה מובטחת של 4% לחוסכים שלו.
"הטיעונים שלנו בפגישה התמקדו בכך שאנחנו לא מול האוצר, אלא איתו. ההסתכלות לא צריכה להיות ברמת המיקרו של שוק ההתפלה, אלא הסתכלות נרחבת על השוק הפנסיוני כולו - ומה יכולה להיות התועלת המשקית אם נפתח ענף תשתיות בהיקף גדול וארוך-טווח".
ומה התגובה שקיבלתם?
"ריבית מינימום אמנם הוטמעה במכרזים הסולאריים באשלים, וסוף-סוף האוצר הכיר בכך שזו דרישה ראויה. בסך הכל המכרזים בני מימון (bankable), ולא היו לנו יותר מדי בקשות. באוצר באמת מנסים להגיע לאופטימיזציה בכל תחום כדי ליצור את התועלת הגבוהה יותר למשק. אבל לפעמים עובר אצל הרגולטורים יותר מדי זמן עד שהיעד מושג.
"לפעמים כדאי להגיע לפתרון של 90%, אבל ליצור את לוח הזמנים שיאפשר לדברים לזוז. גם אם בעוד כמה שנים תחשוב בדיעבד שיכולת לקבל יותר, הרי שההתעקשות היום לא שווה את המחיר של עיכוב הפרויקט. כדי להגיע לאופטימליות אתה חייב לתת לתעשייה לזוז. הרבה דברים ממילא מתגלים ומתבררים בדרך.
"אם רוצים לעמוד ביעד שעליו החליטה הממשלה - ייצור חשמל באנרגיות מתחדשות בשיעור של 10% עד 2020 - אז צריך להתחיל לעבוד, וכמה שיותר מהר".
עם זאת, המכסות כרוכות בסבסוד. מדובר בהחלטות לא קלות.
"הרעיון לעבוד במכסות הוא נכון כדי לאפשר הליך לימודי, אבל צריך לעבוד. אם המוסדיים היו רואים את האופק, זה היה מאפשר לשוק הפיננסי כולו להכין את עצמו, להקים מערכות מימון ייעודיות ולהשקיע היום את המשאבים הדרושים לכך.
"הרי אם החקלאות היא ממילא יצוא מים מסובסדים לאירופה, אז מוטב כבר לעודד חקלאות סולארית. בישראל יש 4 מיליון דונם של קרקעות חקלאיות, מהן 800 אלף דונם לא מנוצלים, כשכל הקרקעות הדרושות לתעשייה הסולארית מסתכמות ב-40 אלף דונם בלבד".
"אג"ח זבל - לא מלה גסה"
לצד הטענות בנוגע למדיניות ההססנית של הממשלה, הוטחה בעבר ביקורת גם כלפי התנהלותם העצלנית לכאורה של המוסדיים. אלה העדיפו את הביקורים המוטסים והמפנקים באתרי בניית קניונים במזרח אירופה על פני השקעה אפרורית בסלילת כבישי רוחב בשרון; ומטעמי נוחות, ויתרו על הובלת מימון הפרויקטים המקומיים - תוך שהם מותירים ענף קבלני שלם תלוי בחסדיהם של שניים-שלושה בנקים.
"ראשית, נוחות זו לא מלה גסה, ואם יש בנקים שיודעים ללוות תשתיות, ניתחו פרויקט, והכניסו מוסדי לאחר מכן - זה בסדר ונהוג בעולם", אומר הררי. "שנית, אם יהיה כאן deal flow גדול יותר ונוכל להביט לטווח ארוך, אז נראה כניסה נרחבת יותר של מוסדיים, כי לפתח מערכות מימון כאלה במיקור פנים - עולה כסף".
לדבריו, חשיפה מוסדית לתחום התשתיות יכולה להיות בכל רובדי המימון: אקוויטי, חוב בכיר או מזנין - כשהיתרון של המוסדיים הוא בכך שהם יכולים ורוצים להיות בכל אחד מהרבדים.
"חשיפה לחוב בכיר אפשרית בהצטרפות לקונסורציום בנקאי, בהובלת קונסורציום מוסדי לצד הבנקים, כמו שנעשה בדוראד, או דרך מימון עצמאי כמו הליווי של מגדל את תחנות הכוח של דלק.
"דרך שנייה היא להיחשף לרמות יותר נמוכות של מימון: מזנין או אקוויטי - באמצעות קניית אג"ח. יש חברות שמנפיקות אג"ח למימון פרויקטי .p.v באירופה, והמשמעות היא שהגוף המוסדי נחשף לאקוויטי דרך האג"ח. התשואה גבוהה יותר מחוב בכיר, והאג"ח אמנם סחירות - אבל זו השקעה שמבחינת הפרופיל שלה הסיכון גבוה יותר, וכל מוסדי יעשה את שיקוליו לעצמו.
"הדרך השלישית היא לקנות אקוויטי בפרויקטים, ושם צריך לראות מבנה שיתאים. אני לא חושב שלמשקיע פיננסי כדאי להיכנס בכל שלב של הפרויקט. מטריצת סיכון של פרויקט בהקמה היא 20 עמודים. ככל שאתה מתקרב לסיום ההקמה, האי-ודאות באשר להקמה מוסרת, ואז פרופיל הסיכון דומה יותר לאג"ח בלי סיכון - כלומר תזרים קבוע, מגובה בערבויות מדינה עם סיכוני תפעול מוגדרים מאוד. אם תקנה תזרים של פרויקט בתקופת התפעול בתשואה - x לא תמצא עצמך עם תשואה של 2x, אבל גם לא עם חצי x.
"דרך רביעית היא השקעה בקרנות תשתיות. זהו מעין מנגנון אאוטסורסינג למומחיות שלא קיימת. החשיפה כאן היא לרמות מסוכנות יותר - ולכן יעדי התשואה של הקרנות גבוהים".
מה יהיה תפקידם של הבנקים באבולוציה הזו?
"הבנקים ימשיכו לנהל את מימון הפרויקטים, יארגנו חוב - ואולי גם יישאו עדיין בחוב ארוך-טווח לצד המוסדיים. זו אסטרטגיה נכונה כלכלית, כי הבנק יודע לנהל חוב בתקופות מסוכנות, וכשהחוב מתייצב ראוי שיעביר אותו למי שמקורות ההון שלו ארוכים יותר".
ומה יקרה אם הגאות בשווקי חו"ל תחזור - האם נשוב לראות השקעות בשדות תפוחי אדמה ברוסיה?
"השקעות מסוכנות ואג"ח זבל הן לא מלים גסות. צריך להיות סיכון בתיק. אם קניון בבולגריה צריך להיות בתיק, אני לא יודע - כל מקרה צריך להיבחן לגופו. אבל הלקחים ידועים, בחלקם הגדול הופנמו ואתה רואה למשל את מסקנות ועדת חודק.
"בטוח שיהיו נפילות בעתיד, אבל זה חלק מהמשחק. אם אתה לא רוצה נפילות, אז תשקיע באג"ח מדינה ותקבל 1%. היתרון בהשקעה בתחום התשתיות הוא שהתשתית לא חשופה לשינויים כלכליים גדולים. כל עוד המדינה היא לא חדלת פירעון, היא תמשיך לשרת את החוב. זה בדיוק הבאפר שהמוסדיים מחפשים כעוגן".
"לצאת לשוק ולהנפיק אג"ח"
סאן-פאוור ישראל (שמה החדש של סאנריי כחול-לבן) נחשבת אולי אלמונית מבין מובילות הענף הסולארי בישראל, אבל עם הגב של סאן-פאוור האמריקאית מדובר אולי בחברה הבולטת כאן בייזום פרויקטים סולאריים קרקעיים. את החברה מנהל מנכ"ל דלק אנרגיה ומשרד התשתיות לשעבר, קובי כץ, שאותו פגש הררי לראשונה כשליווה עם לאומי את מימון תחנת הכוח ipp אשקלון של דלק, ובשנייה, כשכץ הציג את המודל של סאנריי לכלל.
"בהתחלה זה נראה לי תחום קטן וחסר אחיזה בקרקע", מעיד הררי על הספקנות שבה נתקל הענף הסולארי הצעיר. "פגשתי 40 חברות שנחלקו בין 'סאן-משהו' ל'סולאר-משהו' - ואת כולן איישו אנשים רציניים שהציגו קרקעות, יחסי כיסוי, שמש ומודלים שמחזיקים מים", הוא מתאר בציניות.
המפנה אירע כשנפגש עם יורם אמיגה, ממייסדי סאנריי, שהציג לו את הנפקת האג"ח המקורית שביצעה סאנריי באיטליה למימון פרויקט הענק שלה סמוך לרומא (82 מגה-ואט בהשקעה של חצי מיליארד דולר). "הם מעסיקים בלונדון שמונה עובדים ייעודיים לתחום מימון הפרויקטים בלבד, שחצי מהם אגב ישראלים", מספר הררי".
מה מאפיין מימון פרויקטים סולאריים?
"היות שפרויקטי תשתית מסובכים מאוד בהקמה, הרצון לבנות מודל נון-ריקורס מחייב בנייה מורכבת של חוזה ושל מטריצת הסיכונים. ב-p.v, לעומת זאת, הדברים פשוטים יותר. ההקמה פשוטה יחסית למתקן התפלה או לכביש, משום שהיא אורכת פחות זמן, ולכן עוצמת סיכוני המטבע והריבית מופחתת. כמו כן, התפעול של הפרויקטים פשוט יותר כי יש לך שמש - מקור פשוט לחיזוי, ומדידות קרינה הן מידע ציבורי ואמין סטטיסטית. התחזוקה שכרוכה בניקוי פאנלים ובבדיקת סדקים לא נורא מסובכת, ובנוסף, יש לך הבטחת מדינה לתעריף.
"בהשקעה ב-p.v אתה למעשה משקיע בתזרים מזומנים שיכולת החיזוי שלו היא די גבוהה; כשהתזרים מגובה במעין פוליסת ביצוע - כלומר ערבות ביצוע שניתנת לך בידי מי שהקים ומכר לך את הציוד ומתפעל אותו".
והיכן טמון הסיכון?
"כמשקיעים בתזרים צריך לראות כי ההנחות שעל בסיסן מציגים לך את התזרים מבוססות מה שיותר על נתונים שניתן לאמתם. את התעריף של המדינה אין בעיה לאמת. מצד שני, אני יכול להגיד שבתחזית הפרויקט תהיה דגרגציה של 0.5% בתפעול, ואני צריך להוכיח למה זה לא יהיה 1%. גם אם הוכחתי לך דרך 7,000 פרויקטים שזה אמנם 0.5%, תוודא כמובן שעומד מולך גוף גדול ורציני שיוכל לעמוד בהתחייבויותיו לאורך זמן".
ובאילו מכשירים פיננסיים תעשו שימוש בישראל?
"חייבת להיות קונסולידציה"
יש בכלל שוק רציני בישראל?
"אנחנו לא בשוק הביתי או בגגות, כי אין שם יתרון לגודל. בשוק הקרקעות ישרדו מעט שחקנים. נראה מיזוגים ורכישות, קניית פייפ-ליין או העברת קרקעות.
"הסיבה לכך היא שאתה זקוק כאן לאורך נשימה, למימון ביניים, כי אנחנו מחזיקים למשל ים של יועצים אין-האוס. אתה צריך גם את היכולת לממן את הפרויקטים, להביא מאזנים כדי שהבנקים ידברו איתך - וגם לדעת לדבר איתם.
"יש פה יתרון לגודל, כי גם לבנקים יש פייפ-ליין, ובראייה ארוכת טווח הבנק תמיד יעדיף לעמוד מול גוף אחד שמרכז הרבה פרויקטים. יהיו חברות שיעשו פרויקט פה-ושם - אבל בסופו של יום, יהיו רק כמה קבוצות רציניות עם יכולות ומרווח נשימה, ולכן חייבת להיות קונסולידציה", מסכם הררי.
"עדיף שהמוסדיים ישקיעו בתשתיות בישראל ולא בנדל"ן במזרח אירופה"
מאת אבי בר-אלי
22.2.2011 / 7:01