>> במאמר הקודם שפורסם כאן הצעתי אסטרטגיה להפקת רווחים מרכישת מניות במחיר הנמוך מהנקוב בהצעת הרכש מיד לאחר הכרזתה וממכירתן כחלק מהצעת הרכש ברווח. מכיוון שלא כל הצעת רכש מתממשת בסופו של דבר, נדרש אבחון של נסיבות ההצעה: הרווח שנרוויח מקיומה מול ההפסד הפוטנציאלי שייגרם לנו אם ההצעה לא תתממש.
כדי להמחיש את הדברים, בחרתי לנתח שני אירועים של הצעת רכש. הראשון הוא למניות כלל פיננסים מלפני כמה חודשים. והאירוע השני, הצעת רכש למניות מכתשים אגן, שעדיין לא התממשה.
כלל פיננסים: המשקיעים ניצלו את הלהיטות
כלל פיננסים הונפקה בפברואר 2007. ההנפקה הסתיימה בהצלחה, עם ביקושי יתר למניות. עם זאת, הצלחה זו לא העידה על העתיד להתרחש. החברה רשמה הפסדים שנגרמו בשל עסקות לא מוצלחות שביצעה, מחיקות מוניטין וקריסת שוקי ההון.
מחיר המניה צלל, ובשפל הגיע לפחות מ-10% מגובהו בהנפקה. בעקבות עוגמת הנפש שנגרמה למשקיעים, שינויים בהנהלה והנזק התדמיתי לכלל ביטוח החליטה בעלת השליטה לפרסם הצעת רכש למניות כלל פיננסים במחיר של 3.3 שקלים, שהיה גבוה ב-16% ממחיר המניה בבורסה באותה עת.
המשקיעים המתוחכמים הבינו שבעלי השליטה להוטים למחוק את המניות מהמסחר ושלפיכך המחיר שפורסם אינו סופי. הם עטו על מניות החברה, שתוך דקות נסחרו מעל מחיר ההצעה. לאחר משא ומתן עם המוסדיים המחיר בהצעה הועלה ל-4.5 שקלים למניה, ופעם נוספת - ל-4.85 שקלים.
בסופו של תהליך, המשקיעים הזריזים והמתוחכמים, שקנו את המניות מיד עם פרסום הצעת הרכש לראשונה, רשמו רווח של כ-50% על השקעתם. דוגמה זו ממחישה את הנחיצות בניתוח המניעים לרכישה, את הלהיטות ואת עומק הכיסים שאיפשר להעלות את המחיר בהצעה. הם גם הבינו את הקשר בין ריכוז גבוה של משקיעים מוסדיים במניות לבין הסבירות לשיפור ההצעה. מתברר שצמצום נזק תדמיתי מלווה בתג מחיר גבוה.
מכתשים אגן: אי בהירות
הצעת הרכש למניות מכתשים אגן, שפורסמה לפני כחודשיים, היא חריגה יחסית בשוק הישראלי, בשל העובדה שהיא פורסמה כחלק מהעברת השליטה בחברה ולא על רקע שכיח יותר בישראל - כמו ניצול הזדמנויות, מחיר נמוך או הצורך בארגון מחדש.
כבר בקריאה ראשונית של המסמכים עולה כי אין מדובר בהצעת רכש, אלא בעסקה למכירה ומיזוג בשלבים של החברה עם חברה מקבוצת כמצ'יינה. העסקה מותנית בכמה תנאים מתלים, לרבות קבלת אישור הרשויות בסין למיזוג ואישור בעלי המניות של מכתשים אגן.
בנוסף, קיימות בקשות לתובענות ייצוגיות נגד כור מצד בעלי מניות על רקע התנאים המועדפים שניתנו לכור בעסקה על חשבון ציבור בעלי המניות. תוקף ההסכם הוא עד אוגוסט 2011, והוא יבוטל ללא קנס אם התנאים לא ימולאו עד אז. מבחינה ראשונית עולה, אם כן, כי אי הבהירות בהבשלת התהליך לכדי הצעת רכש היא גבוהה.
לאחר שלוש שנים של תוצאות עסקיות ירודות, שינויים רבים בשדרה הניהולית של החברה ושחיקה של כ-50% במחיר מניות החברה, ניסיון רכישה ומיזוג עם חברת אלבאו שלא צלח, נראה שכור גמרה אומר למכור את החברה. מבחינת הסינים נראה כי מכתשים אגן משתלבת בכמצ'יינה ומתאימה לאסטרטגיית ההתרחבות שלה.
מחיר השוק הוא כ-18.3 שקל, בעוד המחיר בהצעת הרכש הוא כ-20.16 שקל (לפי שער דולר של 3.62 שקלים ולאחר שעודכן כלפי מטה ביוזמת הסינים בכ-10%). נראה כי התמריצים לקיום העסקה הם גבוהים משני הצדדים, ומחיר העסקה הוא אטרקטיבי ביחס למחיר השוק (בהנחה שהוא לא יעודכן שוב כלפי מטה) ומבטא הנחה של 10%.
ואולם לפני שאנו רצים לקנות, בואו נבדוק מה יקרה לנו אם המיזוג ייכשל והצעת הרכש לא תתקיים. מניית מכתשים, שנסחרה בכ-13 שקל לפני הודעת המיזוג, עלולה לחזור למחיר זה ואף לרדת נמוך יותר בשל הפסדים ברבעון האחרון והצורך למצוא כיוון אסטרטגי חדש. ניתן להמשיל זאת להימור שבו, בתרחיש החיובי, הרווח בהשקעה (מעל השקעה חסרת סיכון) יהיה 9%, ובתרחיש השלילי ההפסד יגיע כנראה ל-25%-35%. בהתחשב בשנאת הסיכון של משקיעים, נראה שהשוק מעריך את סיכויי השלמת המיזוג ב-80%-85%.
כעת נותר למשקיע להחליט אם האי בהירויות הנוגעות לתנאים המתלים לביצוע העסקה, ההתנגדויות של בעלי מניות המיעוט למבנה העסקה ולפרמיית השליטה שגלומה בה והסיכון בעדכון המחיר פעם נוספת כלפי מטה מצדיקים את ההימור, שמייצר לנו 10% על ההשקעה במידה שהצלחנו, אך שוחק כשליש מרכושנו אם לא.
האם השוק צודק בהערכת הסיכון בעסקה? ימים יגידו. מניסיוני אני יכול לומר שראיתי הימורים טובים מזה.
-
הכותב הוא משנה למנכ"ל חברת ניהול התיקים אי.בי.אי אמבן. אין לראות במאמר ייעוץ בני"ע. החברה, לקוחותיה או חברות אחרות בקבוצת אי.בי.אי עשויות להחזיק, למכור או לרכוש ני"ע המוזכרים בכתבה
רוצים להמר על מחיקה מהמסחר? חפשו בעל שליטה שלהוט למכור
רוני פילו
23.2.2011 / 6:58