התעלולים הפיננסיים של פרמיית השליטה

>> כמה שווה חבילת מניות הכוללת שליטה בחברה? שאלה זו עולה פעמים רבות בביצוע עסקות מיזוגים ורכישות. השאלה עלתה בעסקת מכתשים אגן, ברכישת אופיר אופטרוניקה על ידי פימי וברכישת אורגל על ידי נגב קרמיקה.

פרמיית שליטה היא בסיס נפוץ למחקרים רבים בתחום המימוני. רבים מכירים את המחקר שביצעה dyck ו-zingales ושבחן 412 עסקות שליטה שנערכו ב-1990-2000 ב-39 מדינות. המחקר מצא כי שווי פרמיית השליטה היה 15%-30% מעבר למחיר המניה הבסיסי.



השאלה היא 15%-30% ממה? כיצד מחשבים את שווי פרמיית השליטה? היכרות עם השיטות השונות מאפשרת זיהוי תעלולים פיננסיים בעסקות. קיימות שתי גישות לחישוב שווי פרמיית השליטה. בחירת גישה מסוימת משפיעה במידה משמעותית על הערכת שווי מרכיב השליטה.



נניח ששוויה של חברה מסוימת הוא 100 מיליון שקל. שווי 50% ממניות החברה הוא אם כן 50 מיליון שקל. נשאלת השאלה מהו השווי של מניה נוספת או של עוד 1% מהחברה.



גישה אחת אומרת כי בהנחה ששווי פרמיית השליטה הוא 30% מעל שווי של מניה רגילה, הרי שרכישת 51% ממניות החברה תיעשה בשווי של 65 מיליון שקל - 30% מעל 50 מיליון שקל. כלומר מרכיב השליטה נרכש במחיר של 15 מיליון שקל (65 מיליון שקל בניכוי 50 מיליון שקל).



הגישה השנייה אומרת כי שווי זכויות השליטה הוא 30% מכלל שווי החברה - במקרה זה 30 מיליון שקל - וה-70% הנותרים מגלמים את הזכויות הכלכליות האחרות של מניות, ללא חלק השליטה. 70% אלה שווים 70 מיליון שקל.



על פי גישה זו, משקיע המעוניין לרכוש 51% ממניות החברה ישלם 51% מתוך 70 מיליון שקל (כ-35 מיליוו שקל), ועוד לפחות 70% מחלק השליטה, המוערך ב-30 מיליוני שקל. כלומר הוא ישלם 21 מיליון שקל על מרכיב השליטה בחברה.



המחיר שישולם במקרה זה עבור חבילה של 51% ממניות החברה, הכוללת שליטה, יהיה 56 מיליון שקל (21+35 מיליון שקל).



אם נשווה את שתי הגישות נראה כי על אותה חבילת מניות נשלם לפי גישה אחת 65 מיליון שקל ולפי הגישה השנייה 56 מיליון שקל. זהו הפרש של 9 מיליון שקל - 16%.



אין עמדה ברורה וחד משמעית בקרב החוקרים בשאלה איזו גישה היא נכונה יותר. מעריכי שווי ומוכרי שליטה משתמשים בשתי הגישות האלה לקידום האינטרסים שלהם: הצגת שווי גבוה בספרים או דרישת מחיר גבוה בעבור מרכיב השליטה. כך גם ניתן להציג בדיווחים הכספיים שווי גבוה או נמוך של אחזקות חברה מסוימת, ובתנאי שהחזקה זו כוללת את מרכיב השליטה בחברה.



-



הכותב הוא רו"ח, מנכ"ל חברת הייעוץ bdo זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות בחברה