לפני שההזדמנות תחלוף - החברות מגייסות חוב זול

>> הסיפור הבא אולי יישמע כמו בדיחה גרועה, אבל מדובר בסיפור אמיתי. בשבוע שעבר הגיע מנכ"ל של אחת מחברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה למצגת בבית השקעות גדול.



"למה באתם? אתם מתכננים הנפקה חדשה?" שאל אותו מנהל השקעות בכיר בכניסה לחדר המצגות. "לא", ענה המנכ"ל, "מזמן לא היינו כאן ורצינו לעדכן אתכם בהתפתחויות האחרונות בחברה". "אם יש לכם חדשות רעות, אני מעדיף שלא נקיים את הפגישה", הפתיע מנהל ההשקעות את המנכ"ל. "למה?" התפלא המנכ"ל, "אם קורה משהו רע, אינך רוצה לדעת עליו?" "האמת שלא", השיב המנהל הבכיר. "אני מחזיק 8 מיליון אג"ח שלכם, ואיני יכול למכור אותן, כי אין לי משהו אחר לקנות במקומן. לכן, אם יש משהו רע - אני מעדיף שלא לדעת. ממילא אני לא מוכר".

בדיחה? יכול להיות. אבל הלוך הרוח ברור. הרעב של מנהלי ההשקעות לאפיקי השקעה - גדול. הרעב הזה משתקף היטב בתשואות הנמוכות באפיק הממשלתי (מחיר גבוה), והביקושים הבריאים בשוק ההנפקות בשבועות האחרונים.



אחד ממנהלי ההשקעות בשוק תיאר את המצב השבוע כך: "טירוף. אלה מחירים שמזכירים בועה". היה זה יום אחרי הגיוס של חנן מור. חברת הנדל"ן תיכננה לגייס 50 מיליון שקל, והגיעו אליה ביקושים של 215 מיליון שקל - פי-ארבעה ויותר.



לבסוף גייסה חנן מור 59 מיליון שקל. הביקושים הגבוהים מרמזים על עלות המימון הנוחה שקיבלה חנן מור שגייסה אג"ח לא מדורגות בריבית אפקטיבית של 5.45% ובמח"מ של ארבע שנים וחצי. האג"ח (סדרה ד') שהנפיקה מור מובטחות בשיעבוד על עודפים ורווחים בפרויקטים שבונה החברה בנס ציונה וביבנה.



מבט מהיר על עקום התשואות של אפיק האג"ח הממשלתי הצמוד מסביר את ההנחות שמקבלות החברות בהנפקה.



כשאג"ח ממשלתי צמוד מדד במח"מ של שלוש שנים נסחר בתשואה נמוכה מ-1%, ואג"ח במח"מ של חמש שנים נסחר בתשואה של 1.4% - המשקיעים מחפשים חלופות. סביבת הריבית לצד הלחצים האינפלציוניים מולידה סביבת ריבית ריאלית שלילית. הפיקדונות בבנק אוכלים את החסכונות, וכך התשואה של חנן מור שגבוהה ב-4.25%, הופכת לאטרקטיבית מאוד עד כדי ביקושים של פי-ארבעה.



ולא רק חנן מור. מתחילת השנה גויסו באג"ח קונצרני צמוד מדד 3.2 מיליארד שקל. ב. יאיר גייסה לפני כשבועיים 80 מיליון שקל עם הזמנות עודפות של 140 מיליון שקל; מדובר באג"ח ללא דירוג במח"מ של שלוש שנים וחצי בתשואה אפקטיבית של 5.88% - מרווח של 5.16% מעל האג"ח הממשלתי הצמוד באותו מח"מ.



אירפורט סיטי המדורגת +a, גייסה 256 מיליון שקל במח"מ של 4.9 בתשואה אפקטיבית של 2.9% - מרווח של 1.5% מעל האפיק הממשלתי הצמוד. אאורה גייסה לפני כשבוע 59 מיליון שקל באג"ח לא מדורג במח"מ של שלוש שנים ותשואה אפקטיבית של 5.42% - מרווח של 4.7% מעל האפיק הממשלתי.



יש מקום לתהות אם עלויות המימון הנוחות או מזווית אחרת, התשואות הנמוכות למשקיעים - משקפות את הסיכונים. אמנם התשואות נמוכות, אבל בהשוואה לאפיק הממשלתי הצמוד התמחור נראה הוגן. כך, נראה שאפשר להצביע על האשמים במה שנראה כתמחור חסר בסביבת הריבית הנמוכה.



סביבת ריבית נמוכה



השבוע, חודש שני ברציפות, העלה נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, את ריבית ב-0.25% ל-2.5%, אבל עדיין מדובר בסביבת ריבית המאפיינת משק במשבר. נתוני הצמיחה מהשבוע שעבר, מחירי הדיור, לחצי האינפלציה ומצב הרוח הכלכלי כבר סימנו לפני כמה חודשים את כיוון הריבית - למעלה.



גם החברות מבינות את כיוון גרף הריבית המקומי וממהרות לנצל את המצב. בינתיים, כשמנהלי ההשקעות נהנים מנזילות, הגיוסים הופכים למוצלחים מאוד. ובמלים אחרות: סביבת ריבית נמוכה לצד נזילות גבוה יצרה זוגיות מטרידה. נראה שמנהלי ההשקעות מבינים זאת, אבל בהיעדר חלופות השקעה, כולם קונים מה שיש לחברות החיתום להציע.



לחץ גדול מגיע מתעשיית קרנות הנאמנות. הקרנות ממשיכות ליהנות מגיוסים גדולים ומחפשות היכן "להחנות" את הכסף. אחת הבעיות עם קרנות הנאמנות היא שישנם מצבי שוק שבהם כללי ההשקעה הקשוחים של קרנות הנאמנות גורמים לניהול השקעות בעייתי.



כך למשל, קרנות האג"ח מחויבות לפי תשקיף להשקיע חלק (למשל 80%) מנכסיהן באג"ח צמודות. בחודשים האחרונים קרנות האג"ח מגייסות כסף גדול, אבל אפיקי ההשקעה מצומצמים.



מה עושים כשחייבים לקנות? קופצים על כל הנפקה - לא פעם על חשבון ניהול הסיכונים. כך רוכשים גם אג"ח לא מדורגות המונפקות בתשואה אפקטיבית שמזכירה ריבית על אג"ח שקלי במח"מ בינוני לפני שנתיים. את מצב ההפוך ראינו בעיצומו של המשבר. לקוחות מפוחדים פדו את יחידות הקרנות, ומנהלי ההשקעות היו חייבים למכור מכל הבא ליד.



סיבה נוספת לנוכחות המרשימה של המוסדיים בהנפקות האג"ח הקונצרני מגיעה גם עקב המחסור בסחורה שנוצר בשוק. בגל הגאות הגדול של 2006-2007 התמלא השוק באג"ח קונצרני, אלא שהמשבר הפיננסי הביא עמו כמה תהליכים שצימצמו את ההיצע.



שוק האג"ח נפגע אנושות במשבר בעיקר בשלהי 2008 תחילת 2009, ומחיר האג"ח צנח. חברות ניצלו את התמחור הנמוך וביצעו רכישה עצמית באג"ח שלהן - כלומר, קנו אג"ח בשוק במחיר נמוך וכך הקטינו את מצבת החוב.



היו כמה חברות שפשטו רגל, ושווי החוב הסחיר שלהם התאפס. ובכלל גל ההנפקות בשנות הגאות טרום המשבר הונפק ברובו במח"מ ממוצע של שלוש--ארבע שנים בממוצע. לוח הסילוקים הגדול הזה רומז על התכווצות של אפשריות ההשקעה בשוק ומסביר את ביקושי היתר בהנפקות.