חגיגת ההנפקות מדאיגה

>> התמהיל שיוצרת סביבת הריבית, שעדיין נוחה מאוד, הנזילות, הצמיחה הבריאה והצורך במחזור או בגיוס חוב עשויים להתברר כבעייתיים. מנהל השקעות תיאר את חגיגת ההנפקות, ובעיקר את גיוסי האג"ח, כבעייתיים יותר מאשר אלה שהיו בתקופה שלפני המשבר. הנה כמה סיבות לדאגה.

סביבת הריבית: סביבת הריבית נמוכה, ולכן התשואות האפקטיביות בגל ההנפקות הנוכחי נמוכות יותר מאשר בגל הקודם. למשל, החברות הלא מדורגות, אלה שהיו האחראיות העיקריות למשבר 2008, גייסו בעבר במחירים של 7.5%-10%, וכיום מגייסות חובות עם ריביות בסביבות 5%-6%. חברות שמגייסות הון מדורג מנפיקות בריביות של 2% ו-3% "בלבד".



שוק הנדל"ן: מה שסייע לחברות נדל"ן - מגייסות אג"ח גדולות - היה שוק הנדל"ן המקומי והעליות במחירי הדיור. הביקושים הגדולים לדירות הפכו כל פרויקט בינוני על הנייר להברקה תכנונית. חברות מכרו מכל הבא ליד וגרפו רווחים גבוהים. אצל חנן מור, למשל, פרויקט הדגל בתלמי מנשה היה אמור להניב רווח של 23 מיליון שקל; בפועל הפרויקט מניב כ-80 מיליון שקל. עליות הריבית וצינון שוק הנדל"ן עשויים להעיק על חברות הנדל"ן - ולא לסייע.



הבטוחות: מה שעוד השתנה - ולא לטובה - זהו מבנה הבטוחות. בעבר קיבלו מחזיקי האג"ח שעבוד שני. ואולם בתקופה זו הבנקים מתחמקים ממתן שיעבוד שני למחזיקי האג"ח. מה אכפת להם? ממילא יש להם שעבוד ראשון, ועד שלא יקבלו את כל כספם - הוא בתוקף. הבנקים הבינו במשבר שגם זכיות לשעבוד שני יכולות להקשות עליהם; זכויות כאלה יכולות למשל לטרפד מכירה שירצו להעביר. בקיצור, כאב ראש. אז מה מקבלים מחזיקי האג"ח? התחייבות חברה - התחייבות שעדיין לא עמדה במבחן בית משפט.



ובינתיים, תקנות חודק חלות רק על מנהלי החיסכון ארוך הטווח, אבל גם מנהלי הקרנות מאמצים אותן. ואולם, קיים ספק גדול לגבי התרומה של התקנות ויכולתה לקבוע כללי גג קשיחים שיהיו אפקטיביים גם לחברות כמו ב. יאיר וגם לבנק הפועלים. למשל, חודק קבע שצריך יחסי כיסוי לכל הנפקה. טוב ויפה. אבל מהם יחסי הכיסוי? מי קובע אותם? מי מחליט מה טוב ומה אינו מספק? לכאורה המשקיעים, אבל הם הרי לא מאוגדים. ולכן מי שקובע בפועל, וימשיך לקבוע היא החברה המנפיקה. בפועל, כל ההנפקות יוצאות עם קובננטים אווריריים במיוחד. אז מה הועיל חודק? העיקר שהחברות יכולות להתהדר ב"מאושר חודק". אבל השאלה היא עד כמה החותמת הזאת שווה למשקיעים.