האם מניית HP הופכת להזדמנות השקעה משתלמת?

אתמול פרסמה חברת hp (hpq), אחת ממובילות ענף הטכנולוגיה והמחשוב, את תוצאות הרבעון, שאכזבו את המשקיעים ששלחו את מניית hpq לצניחה חופשית של כ-12%, אבדן ערך אדיר של למעלה מ-10 מיליארד דולר משווי שוק החברה.



"למרות העלייה בתנודתיות השוק בימים האחרונים, מדובר על פניו באירוע חריג, ובחרנו לעצמנו לסקור את תוצאות החברה, שאינה מסוקרת באופנהיימר, על מנת להבין את מקורות האכזבה ולגבש דעה בנוגע לסיכונים וסיכויים הטמונים במניה", כך אומר היום סרגיי וסצ'ונוק – אנסליסט האקוויטי הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל.



"אנו סבורים כי מידע זה עשוי להביא ערך מוסף גם בנוגע להשוואת החברה מול מתחרותיה מעולמות שונים – אפל (aapl) מצד המחשוב, סיסקו (csco) מצד ציוד התקשורת ואורקל (orcl) מצד התוכנה והשרתים – שלוש המניות המומלצות באופנהיימר ומדורגות outperform."







נתחיל מהמספרים: הכנסות hp ברבעון הראשון הפיסקלי של 2011 הסתכמו בכ-32.3 מיליארד דולר (צמיחה שנתית של כ-4%) והיו נמוכות מתחזית הקונצנזוס של 32.95 מיליארד דולר, ואולם הרווח הנקי שעמד על 1.36 דולר למניה, היה גבוה בשבעה סנטים מתחזית הקונצנזוס.



שיעורי הרווח הגולמי והתפעולי עלו בלמעלה מאחוז לעומת הרבעון המקביל, והחברה ייצרה כ-3.1 מיליארד דולר מזומנים מפעילות שוטפת במהלך הרבעון, ורכשה מניותיה במסגרת הבייבק בהיקף של כ-2.3 מיליארד דולר. נציין כי בניגוד לצמיחה מתונה למדי בשורה העליונה, הציגה חברת hp צמיחה מרשימה בשורת הרווח הנקי ובתזרים המזומנים, בקצב שנתי של כ-27% ו-28% בהתאמה.



תמהיל ההכנסות:



חברת hp הנה חברה גלובאלית הפזורה על מגוון תחומי פעילות ואזורים גיאוגרפיים, ומדווחת את תוצאותיה לפי שש חטיבות עסקיות:



· personal systems group (psg) – חטיבת המחשבים האישיים, המהווה כשליש מסך מכירות החברה, הציגה ירידה שנתית של כ-1% עם שיעור רווח תפעולי של כ-6.4%, נמוך מהממוצע בחברה. החולשה המיוחדת בחטיבת המחשבים היתה בתחום הצרכני, שירד בקצב שנתי של כ-12%, על רקע אבדן נתח שוק של מחשבי ה-notebook\netbook לטובת מכשירי הטאבלט דוגמת ipad.



נציין כי גם ל-hp יש מוצר הטאבלט (hp slate), אך הוא אינו זוכה בינתיים להצלחה מול המכשירים המתחרים.



· imaging and printing group (ipg) – חטיבת המדפסות אחראית על כ-21% מסך מכירות hp והנה החטיבה הרווחית ביותר, עם שולי רווח תפעולי של 17%. הכנסות החטיבה צמחו בקצב שנתי של כ-7%, עם גידול משמעותי (בקצב שנתי של כ-33%) בשוק הארגוני. נציין כי הכנסות חטיבת הדפוס הדיגיטלי (פעילות אינדיגו הישראלית שנרכשה לפני כעשור) צמחו בקצב נאה של כ-26%.



· services – חטיבת השירותים המקצועים שהתרחבה במהלך המשבר, בעקבות רכישת חברת eds, אחראית על כ-27% מהכנסות hp, ונושאת שיעורי רווח תפעולי של 16%.הכנסות החטיבה ירדו בקצב שנתי של כ-2%, מצב המעיד ככל הנראה על תחרות קשה בשוק שירותי ה-it, הן מצד השחקניות המובילות כגון ibm, וכן מצד חברות מיקור החוץ ההודיות. החולשה בתחום השירותים היתה סיבה נוספת לאכזבת המשקיעים מדוחות hp.



· enterprise servers, storage and networking (essn) – חטיבת השרתים וציוד התקשורת הארגונית המהווה נתח של כ-17% מסך מכירות hp, היתה הכוכבת של כל החברה, עם צמיחה שנתית מרשימה של כ-22%, לצד רווחיות תפעולית נאה של כ-15%. כפי שציינו בעדכון "בין השורות" שפורסם בתחילת השבוע בהתייחס לסיסקו, hp נוקטת באסטרטגיית שיווק אגרסיבית להגדלת נתח השוק בתחום מתגי התקשורת הארגונית על חשבון מתחרתה הגדולה, ותוצאות הרבעון מספקות הוכחה נוספת לכך.



· hp software – חטיבת התוכנה שנבנתה באמצעות רכישות (ביניהן גם מרקיורי הישראלית) מהווה עדיין נתח קטן יחסית בתמהיל הכנסות hp, וגם לא הרשים מבחינת הצמיחה (כ-5% שנתית) והרווחיות (17.6% רווח תפעולי, ירידה מלמעלה מ-30% ברבעון הקודם). הפגיעה ברוחיות נובעת מרכישות שבוצעו לאחרונה, של חברות fortify ו-arcsight, שהעיקו על שולי הרווחיות, אך אמורות להביא לסינרגיות מבחינת בניית מוצרים עתידיים בתחום מחשוב ענן.



· financial services – חטיבת המימון של hp אחראית על נתח קטן למדי מסך המכירות, ונועדה לתמוך ברכש ופעילות ליסינג תפעולי של מוצרי החברה מול לקוחותיה הארגוניים. נציין כי לחטיבה זו ישנה השפעה ניכרת על מאזן hp, המציגה חוב נטו של כ-10 מיליארד דולר, אך חוב קטן של 400 מיליון דולר בלבד בנטרול פעילות המימון hpfs.











בחלוקה הגיאוגרפית, שיעורי הצמיחה ב-hp תואמים את מצב המקרו כלכלי באזורי פעילות החברה, עם צמיחה גבוהה במיוחד באסיה פסיפיק (7% שנתית), צמיחה סולידית של כ-6% באמריקה (שהנה גבוהה יחסית באמריקה הלטינית), וללא צמיחה באזורי ה-emea, על רקע האטה ממושכת באזורי אירופה.



נציין כי hp מניבה את מרבית הכנסותיה, כ-65%, מחוץ לארה"ב (כולל 11% ממדינות ה-bric), ולכן מושפעת מתהליכי הצמיחה הגלובאלית שהציגה סימנים של התמתנות (בנוגוד להאצה בקצב הצמיחה בארה"ב), וכן משינויים בשערי חליפין.



תחזית החברה לשנת 2011 היתה מעורבת: הנהלת hp הורידה את תחזית ההכנסות לשנה הקרובה מטווח של 132-133.5 מיליארד דולר (הקונצנזוס היה על 133 מיליארד דולר) לטווח של 130-131.5 מיליון דולר, הפרש של 2 מיליארד דולר (כ-1.5% מסך ההכנסות), אך לעומת זאת סיפקה תחזית רווח הנקי בטווח של 5.20-5.28 דולר למניה, מעל תחזית הקונצנזוס של 5.16 דולר.



תחזית החברה המשקפת למניית hpq מכפיל רווח של 8.3 לשנת 2011, ברף הנמוך של מכפילי החברה ודיסקאונט של כ-40% לעומת המכפיל הממוצע של מדד ה-s&p500 הרחב (ראו גרף).



"יתכן ודיסקאונט זה מגלם את ציפיה פסימית במיוחד, ולכן עשוי להוות הזדמנות עבור משקיעים בעלי אופק השקעה ארוך, במיוחד לאור הצעדים האחרונים של hp מבחינת מיזוגים ורכישות, הנועדים לבניית פלטפורמה טכנולוגית ושיווקית שתאפשר קפיצת מדרגה והאצה של קצב הצמיחה לשנים הקרובות", אומר וסצ'ונוק.



"נזכור כי לפני מספר שנים נקטה חברת אורקל באסטרטגיה דומה, והמהלכים שלא היו מובנים מאילהם דאז והובילו ליצירת ערך עבור בעלי המניות בחברה."



מחיר מניית hpq (הסולם השמאלי) לעומת מכפיל הרווח החזוי (הסולם הימני) ב-6 השנים האחרונות