המשקיעים נמשכים כיום יותר לאג"ח בריבית משתנה

>> אחרי הצמיחה הכלכלית המטאורית ברבעון הרביעי, והמדד הגבוה מהצפוי לינואר, נראה כי משקיעים רבים יותר מעריכים כי העלאת הריבית האחרונה היא הראשונה בסדרת העלאות ריבית מהירות ומשמעותיות בשנה-שנתיים הקרובות. מי שהעריך כי השוק עדיין לא מתמחר את העלייה הצפויה, מיהר בשבועות האחרונים להצטייד באג"ח בריבית משתנה.



ריבוי הנפקות האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה בשנתיים האחרונות, מאפשר היום למי שמאמין שהריבית הולכת לעלות בקצב מהיר להצטייד לא רק באג"ח ממשלתיות בריבית משתנה (גילון), אלא גם באג"ח קונצרניות בריבית משתנה. במקרה כזה, עולה השאלה כיצד מתייחס השוק לסיכון המח"מ של האג"ח הקונצרנית בריבית משתנה: האם הוא מתייחס למח"מ המלא שלה (כמו באג"ח קונצרניות שקליות רגילות), או שמא הוא מתייחס אליו כמו שמתייחסים למח"מ של גילון.

זמן קצר לאחר השקת הקרנות הכספיות ב-2008, אימצה רשות ניירות ערך מתכונת ברורה ואחידה לחישוב מח"מ הגילון, שמתחשב בעובדה שהריבית היא משתנה. כך, המח"מ המקסימלי של גילון בקרנות רגילות הוא שנה, ובקרנות כספיות שנתיים. הרשות בחרה שלא לאמץ את אותה מתודולוגיה לגבי האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה - ולא קבעה דבר לגביהן.



להערכתנו, המח"מ האמיתי של אג"ח קונצרנית בריבית משתנה הוא לא המח"מ המלא שלה, וגם לא המח"מ של הגילון כפי שנקבע על ידי הרשות, אלא אי שם באמצע. בכל הקשור למנוף הריבית, ניתן לראות בה מח"מ קצר יותר מהמח"מ של אג"ח זהה בריבית קבועה, מכיוון שהריבית משתנה כפונקציה של תשואת הגילון, המק"מ לשנה או ריבית בנק ישראל (תלוי באיזה אג"ח קונצרנית, כי לכל אחת מנגנון המצמיד את התשואה לנכס אחר). לפיכך, מנוף הריבית מוגבל וקצר יותר.



מנגד, הזמן לפדיון באג"ח הקונצרניות טומן בחובו גם סיכון של פשיטת רגל - סיכון שבאג"ח מדינה אינו רלוונטי (כי אנחנו מניחים שמדינת ישראל לא תפשוט רגל). באג"ח קונצרנית, ככל שהזמן לפדיון ארוך יותר, ההסתברות לפשיטת רגל של החברה גבוהה יותר.



השאלה היא מה חושב השוק על מח"מ של אג"ח קונצרנית בריבית משתנה? לפני שנענה על כך, יש לשים לב שקיימת שונות בתקופות; כאשר השוק מעריך שהריבית בדרך למעלה, בדרך כלל האג"ח מקבלת התייחסות של מח"מ קצר. לעומת זאת, כאשר השוק חושב שהריבית בדרך למטה - המח"מ מתארך קצת.



תופעה עקבית



כדי לנסות לענות על השאלה מה חושב השוק על מח"מ האג"ח הקונצרניות בריבית משתנה, נבחן כיצד השוק מתמחר בדירוגים שונים אג"ח קונצרניות בריבית משתנה, לעומת אג"ח דומה בריבית קבועה. ניקח לדוגמה את האג"ח בריבית משתנה של בנק הפועלים (סדרה י"ג), המדורגת aa עם מח"מ של 5.6 שנים. האג"ח נסחרת בתשואה של 3.56%, פרמיה של 0.6% מעל אג"ח ממשלתית משתנה 817. בפרמיה דומה (0.52%) נסחרת האג"ח השקלית של בנק הפועלים בריבית קבועה (פועלים הנפק 27) במח"מ של 2.07 שנים מעל אג"ח ממשלתית שקלית בריבית קבועה (ממשלתי שקלי 313). משמעות המרווח הדומה היא שהשוק מעריך שהמח"מ של האג"ח בריבית המשתנה אינו 5.6 שנים - אלא שנתיים כמו בריבית הקבועה.



זו אינה מקריות, כפי שניתן לראות מבדיקה של אג"ח נוספות. האג"ח של לאומי בריבית משתנה (301) עם מח"מ של 7.7 נסחרת בתשואה של 3.85% ובפרמיה של 0.79% מעל אג"ח ממשלתית משתנה 520. האג"ח השקלית לאומי מימון ג' עם מח"מ של 5.5 נסחרת בפרמיה דומה מעל ממשלתית שקלית 217. כלומר השוק מעריך שהמח"מ של האג"ח אינו 7.7 שנים, אלא 5.5 (על אף שהדירוג של שני האג"ח של לאומי שונה, אנו מעריכים כי יש תמחור דומה לאג"ח של הבנק).



באג"ח בריבית משתנה של קבוצת דלק (י"ז) המדורגת a1 עם מח"מ 3.22 ותשואה של 3.13%, המרווח מעל אג"ח ממשלתית הוא 0.38%.



האג"ח בריבית קבועה של החברה (ט"ז) עם מח"מ דומה ותשואה של 5.52% נסחרת בפרמיה של 1.31% מעל אג"ח ממשלתית. כלומר, השוק מתייחס לאג"ח בריבית משתנה כאילו המח"מ שלה קצר הרבה יותר מאג"ח בריבית קבועה באותו מח"מ.



האם זה עובד גם בדירוגים נמוכים יותר? האג"ח בריבית משתנה של פטרוכימיים (ו'), המדורגת baa1 עם מח"מ של 4.32 שנים ותשואה של 6.52%, נסחרת בפרמיה של 3.56% מעל אג"ח ממשלתית - פער די דומה לאג"ח השקלית בריבית קבועה של החברה (סדרה ג') שהמח"מ שלה הוא 6.9 שנים. המסקנה: השוק הוא לא קונסיסטנטי.



בדירוגים גבוהים, השוק מתייחס לאג"ח קונצרניות בריבית משתנה כבעלות מח"מ נמוך יותר מהמח"מ האמיתי שלהן (אך גבוה יותר ממח"מ של גילון). מנגד, בדירוגים נמוכים, האג"ח נסחרות בפרמיה גבוהה יותר מהמח"מ שבו נסחרות אג"ח שקליות בריבית קבועה באותו מח"מ. כלומר, בדירוג הגבוה, השוק למעשה לא מתמחר סיכון של פשיטת רגל לאג"ח בריבית משתנה, בעוד שבדירוגים נמוכים הוא מביא זאת בחשבון אפילו ביתר שאת.



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ עצמאי