>> במשך שנים ארוכות, המוניטין המפוקפק של "מניות חלום" - שוותיקי המשקיעים עוד זוכרים איך זינקו במאות אחוזים בשנות ה-80 וה-90 ואז התמוטטו בחזרה למחירן המקורי - הרחיק מהן כלכלנים רבים. לכן איש לא הופתע מכך שהיה קשה למצוא בבתי ההשקעות הגדולים אנליסטים שניתחו את מניות חיפושי הגז והנפט.
אפילו אחרי גילוי מאגר הגז הטבעי הגדול בתמר בינואר 2009, שאמור לספק את צורכי מדינת ישראל ל-20 שנה, רק אנליסטים בודדים החלו לסקר את התחום. אחת מהסיבות העיקריות ל"שתיקת האנליסטים" בשנה שלאחר תמר היא כי אפילו אחרי הגילויים, מרכיבי ה"חלום" במניות קשים מאוד לתמחור.
ואולם כיום, במצב שבו שלוש השותפות בתמר הן חלק מ-25 החברות הגדולות בבורסה הישראלית, התגלה מאגר גז טבעי ענקי בלווייתן ומאגרים נוספים עשויים לבוא אחריו, וחברות המגזר מרכזות את מחזורי המסחר הגבוהים בבורסה - כבר אי אפשר להתעלם מהמניות האלה. כמעט כל מחלקות המחקר בבתי ההשקעות בישראל החלו להפיק מודלים כלכליים למאגרים, הערכות שווי ומחירי יעד - לפחות למניות השותפות במאגרים המוכחים ים תטיס, תמר ולווייתן. אך גם בקרב השותפות בתגליות הגז עדיין קיים מרכיב של חלום, עם רישיונות רבים נוספים וסימני שאלה בקשר לדרכי הפיתוח ולכן התמחור שלהן מורכב יותר.
איך מתמחרים ספקולציות
הבעיה העיקרית בתמחור חברות הנפט והגז היא אי הוודאות לגבי המאגרים, ובמיוחד לגבי לווייתן. מאחר שתמר יספק את צורכי ישראל למשך 20-30 השנים הקרובות, במחירים שייקבעו בקרוב, ייאלצו החברות להפנות את הגז מלווייתן ליצוא.
מכיוון שגז טבעי מסובך להעברה, ניתן לעשות זאת באחת משתי דרכים עיקריות: הנחת צינור תת-קרקעי שיוביל את הגז לארצות סמוכות שיהיו מעוניינות ברכישתו או הקמת מתקן הנזלה שיהפוך את הגז לנוזלי (lng) ויאפשר את העברתו למדינות אחרות באמצעות ספינות מיוחדות. אי לכך, מתמחר כל אנליסט אחרת את המודלים, ופעמים רבות ניתן לראות שינויים גדולים בין מחירי היעד שמוענקים למניות המגזר.
סימן שאלה חשוב נוסף הוא הימצאות נפט בים. במבנה לווייתן, שבו הוכחה הימצאות גז טבעי, מתנהל בחודשים האחרונים קידוח למציאת נפט בשכבות התחתונות. ההסתברות למציאת הנפט אמנם נמוכה מאוד, אך אם יימצא, תהיה לכך משמעות רבה גם מכיוון שהנפט רווחי יותר וקל להעברה, וגם כי הימצאות נפט בשכבות אלה עשויה להעיד על הימצאות נפט באותה שכבת קרקע גם במקומות אחרים בים התיכון הישראלי.
פנינו לארבעה אנליסטים שיסבירו כיצד הם מבצעים את הערכות השווי שלהם.
גיל בשן, אי.בי.אי: "היכולת לחזות נמוכה"
גיל בשן מאי.בי.אי אומר כי "הדרך לבצע הערכות שווי היא ברובה היוון של תזרימי המזומנים. הבעיה בביצוע ההערכה היא בפרויקטים שיש לגביהם אי ודאות משמעותית ולא ברור איזה תזרים יהיה, באיזו דרך הוא יתקבל ומתי הוא יחל. אם ניקח את פרויקטי הגז הטבעי הישראלי כדוגמה, אז פרויקטים שיש ודאות גבוהה יחסית לגבי התזרים הם תמר וכמובן ים תטיס, ומולם נמצא פרויקט לווייתן שאי הוודאות בו גבוהה מאוד.
"החברות עצמן עדיין אינן יודעות באיזה דרך יפתחו את המאגר, ובודקות שלל אפשרויות. לכן היכולת של האנליסטים לחזות היום מתי יחלו המכירות, כמה יעלה לפתח, מה יהיה המחיר ועוד שאלות אקוטיות לבנייה של מודל תזרים מזומנים - היא נמוכה מאוד".
מדוע אנליסטים שונים משתמשים בשיעורי היוון שונים?
"שיעור היוון הוא פרמטר תוצאתי ולכן רוב האנליסטים מגיעים פחות או יותר לאותו מספר. במידה מסוימת, שיעור היוון בא לגלם את הסיכון שהתזרים החזוי יתממש. ככל שלמודל או לתזרים החזוי רמת ודאות נמוכה יותר, כך פרמיית הסיכון שידרשו המשקיעים תהיה גבוהה יותר ולכן גם שיעור ההיוון יהיה גבוה יותר. בלווייתן חוסר הוודאות משמעותי כל כך שאפשר להכניס למודל כמעט כל מה שרוצים - ההסתברות שהתזרים שאתה צופה אכן יתממש היא נמוכה מאוד ולכן שיעור ההיוון צריך להיות גבוה.
מדוע אנליסטים שונים מגיעים לשוויים שונים והמלצות שונות?
"יש פה שוק מתהווה, הן במישור של הביקושים והן במישור של ההיצעים. אנחנו חושבים שלמרות הטרנד החיובי, חשוב גם לגלם את הסיכונים. זה זמן מה שמניות הגז נסחרות על הגבול שבין היכולת לגזור שווי מתוך מודלים כלכליים לבין שורה של פרמטרים בעלי טווח הסתברויות שבו "כל מספר זוכה". מאחר שזה המצב, סטיית התקן של אומדן השווי גבוהה מאוד ומגלמת למניות טווח שוויים רחב במיוחד. כל אנליסט נמצא בנקודה אחרת על פני הסקאלה.
"אנחנו ממקדים את ההמלצות בתוך הסקטור, כלומר ממליצים על המניות שנותנות את החשיפה הטובה ביותר בסקטור. בסופו של דבר, להערכתנו, כל משקיע צריך לקבל החלטה לגבי מידת החשיפה שבה הוא מעוניין לסקטור, בהתאם לאופיו ולטעמי ההשקעה שלו. אנחנו נדע להמליץ על מניות שבהן יחסי הסיכוי-סיכון עדיפים בסקטור הגז והנפט".
ערן יונגר, מגדל שוקי הון: "משקלל הסתברות לנפט"
לדברי ערן יונגר ממגדל שוקי הון "הערכות שווי מתבססות כמובן על שווי המאגר, שהוא נגזרת של כמות ומחיר. אי לכך אנחנו מבצעים את ההערכה קודם כל לפי כמויות הגז או הנפט במאגר ומתבססים על תחזית הביקושים לגז שמפרסם משרד האנרגיה לכל שנה ב-20 השנים הקרובות במשק הישראלי.
"עד לפני חודש הנחנו שתמר תספק 50%-60% מהביקושים במשק הישראלי והשאר יגיע ממצרים. כיום אפשר להעריך לפחות בטווח הקרוב שהביקושים מהספקים הישראלים יגדלו, ובתקופה הקרובה הם יספקו אף 100% מהביקוש. לגבי העתיד, אני מניח כי נתח שוק ספקיות הגז הישראליות יהיה גבוה מהספק המצרי, ולכן לשינויים גיאו-פוליטיים יהיו השלכות על מחיר הגז ועל תמחור המאגרים.
"כשאנחנו מסתכלים על מאגרים שמיועדים ליצוא, אנחנו בודקים את שוקי היעד, אם יש מקום בכלל לייצא את כמויות הגז המדוברות. בהתאם לשוקי היעד משתנים גם המחיר וגם עלות ההפקה. במקרה של בניית מתקן הנזלה, העלות גבוהה יחסית אולם אז אין מגבלה גיאוגרפית ליצוא ומחירי היצוא גבוהים יותר. במקרה של הנחת צינור ימי, יש מגבלה גיאוגרפית ומגבלת לקוח ומחיר הגז נמוך יותר, אך עלות ההקמה עשויה להיות זולה יותר ועלות התפעול השוטף מינימלית.
"בסופו של דבר אנו בודקים את העלויות על סמך שדות גז אחרים בעולם ועלויות מתקני הפקה שונים לפי כושר ההנזלה וגודל שדה הגז. במקרה של לווייתן, אנו בודקים את עלויות פיתוח מתקני הנזלה ועלויות הנחת צינורות באורכים הנדרשים ומטעמי שמרנות ומידע חלקי אנו לוקחים את האופציה היקרה ביותר. במקרה של ברירה בין מתקן הנזלה להנחת צינור - מבחינת המרחק, במקרה של לווייתן, אין הבדל גדול בעלויות ההקמה ועיקר ההבדל הוא בעלויות השוטפות ובמחיר הגז המתקבל.
"לגבי נפט, אחרי שראינו שההסתברויות למציאת גז הן די מדויקות, ניתן להתחיל לשקלל את ההסתברויות למציאת נפט. גם כאן אנחנו בוחנים עסקות דומות שמבוצעות בעולם במסגרתן מוכרות וקונות ענקיות הנפט שדות נפט זו מזו.
"ראינו שעסקות לרכישת שדות נפט כשיש ודאות להימצאות הנפט מבוצעות במחיר של כשליש מהמחיר שבו נסחרת חבית נפט בשוק. אם מדברים על הסתברות בלבד למציאת נפט, אנו לוקחים בחשבון מחצית מאותו שליש, כלומר כשישית מחיר חבית נפט, ואת כל זה משקללים בהסתברות למציאת הנפט. לכן, יש להתייחס לההערכה הזו כאל אופציה. ברור שברגע שיימצא נפט המחיר יהיה גבוה יותר, אך יש הסתברות גבוהה מאוד שלא יימצא שום דבר. זה התמחור וזה הסיכון".
ירון זר, כלל פיננסים: "נפט לא, הנזלה כן"
"תמחור השותפויות לחיפושי הגז מתבסס על התגליות שכבר נמצאו - ים תטיס, תמר ולווייתן", אומר ירון זר מכלל פיננסים ומוסיף: "השווי של ישראמקו נשען לגמרי על שווי אחזקתה בתמר, השווי של רציו נשען לגמרי על שווי אחזקתה בלווייתן והשווי של אבנר ודלק קידוחים מבוסס על שלושת המאגרים הללו".
למה לא מתייחסים לשאר מניות המגזר?
"ברור מדוע האנליסטים מתמקדים בשותפות הגדולות - הם נאחזים בתגליות שכבר נמצאו ולא ברכיב הספקולטיבי בחיפושים ובפוטנציאל לתגלית אחרות. למשל, ישראמקו מחזיקה מלבד תמר גם ברישיונות שמשון והיתר דניאל, ורציו מחזיקה בהיתר גל, שאינם באים לידי ביטוי בתמחור שלהן מאחר שמדובר במאגרים שעדיין לא בוצע בהם קידוח ועדיין לא בוצע בהם סקר סייסמי תלת-ממדי (למעט שמשון). יש כמובן גם את קידוח מגד 5 של גבעות עולם, אבל בשלב זה הניתוח לא התייחס אליו כי מצפים לפרסום תוצאות נוספות ולהבהרות לגבי קצב ההפקה.
"שותפויות אבנר ודלק קידוחים מחזיקות ברישיונות מעניינים נוספים כגון אלון ורות ואופציה לשטחי בלוק 12 בקפריסין, שבשלב זה אינם נכללים במודלים. לפחות לגבי הרישיונות בשטח הישראלי, כל עוד המודל העסקי לגבי אופן מכירת הגז אינו ברור, יש היגיון באי הכללתם במודל. מצד שני, לגבי קפריסין, מדובר באופציה בעלת שווי מהותי שאינה נכללת במודלים בגלל קושי של תמחור. וכמובן, פוטנציאל הנפט בלווייתן, שגם אותו איני מתמחר מכיוון שהוא עדיין ספקולטיבי. מעבר לארבע השותפויות הללו, השותפויות האחרות נסחרות על בסיס ספקולציות וציפיות לקראת פרסום סקרים".
באפריל יפורסמו תוצאות הסקרים התלת-ממדיים של ארבעה רישיונות - מירה, שרה, דניאל ושמשון. מתי יתפרסמו מודלי הערכה לרישיונות האלה?
"באפריל תעמוד בפני מעריכי השווי דילמה כיצד להעריך רישיונות אלו, במיוחד על רקע אי הבהירות בשלב זה לגבי אופן יצוא הגז. הערכת הבסיס היא שאם יוקם מתקן הנזלה בארץ, ככל הנראה יוקם מתקן אחד בלבד כי גם כך יהיה קושי למצוא שטח מספיק גדול להקמתו. מצד שני, אם יוקם מתקן הנזלה עבור לווייתן, העלות השולית של תוספת להרחבת המתקן עבור תגליות אחרות תהיה נמוכה יותר. עדיין קיימת שאלה של מגבלת השטח הרלוונטית ושאלות נוספות, ובסך הכל המודל העסקי של מתקן ההנזלה הוא בערפל".
אילו סימני שאלה אתה מכליל בהערכות השווי שלך ואילו אתה מותיר בחוץ?
"ההסתברות לנפט לא נכללת במודל של לווייתן, אולם הספקולציה לגבי הקמת מתקן ההנזלה ומכירת גז נוזלי כן. ברגע שאני מניח שהגז יימכר אני חייב לקחת בחשבון שאכן יוקם מתקן הנזלה. עם זאת, יש דרגות חופש גדולות מאוד של מודל הנזלה ללווייתן בשלב הזה. אני מניח שהמודל העסקי שלו יהיה הנזלה ומודל דו-שלבי של הקמת שני "קרונות" (train). יכול להיות שבסופו של דבר יתחילו להשתמש במתקן הנזלה שיוקם בקפריסין.
"המודלים לתמחור תגליות הגז הם בגדול עניין של מחירי מכירת הגז וכמויות שנתיות שיימכרו. פערים שבהנחות העבודה של האנליסטים, בעיקר לגבי הפרמטרים הללו, גוזרים הערכות שונות".
דיוויד קפלן, ברקלי'ס: "מודל ב-4 שלבים"
דיוויד קפלן מברקלי'ס קפיטל מחלק את הערכות השווי שלו לפי התגליות השונות: "בתמר הערכות השווי קלות. פשוט מכפילים את כמות הגז במאגר במחיר, ומפחיתים את העלויות. לגבי ים תטיס, אפשר להוסיף את התשלומים הנוספים שהיא אמורה לקבל מתמר בגין השימוש במתקני הקבלה של ים תטיס.
"בלווייתן זה כבר הרבה יותר מורכב. אני מחלק את זה לארבעה פרויקטים: פרויקט אחד הוא הוצאת הגז מהאדמה; הפרויקט השני הוא הפצת הגז או מכירתו - לא משנה איפה או איך; הפרויקטים השלישי והרביעי הם שתי מטרות הנפט, כל מטרה בנפרד.
בשלב ראשון, על פרויקט אחד (הוצאת הגז מהאדמה), שלוש וארבע (נפט), אני עושה בדיוק כמו בתמר - כמות כפול מחיר גז טבעי מקומי פחות הוצאות. אני מחשב את מחיר הנפט לפי 100 דולר לחבית בטווח הארוך. כשאני מגיע ל-nav (שווי נכסי נקי, ל"ז) אני מתחיל לשחק בהסתברויות לפי סיכון-סיכוי. ההסתברות להוצאת גז מהאדמה היא 100%, אז במודלים של אבנר, דקל ורציו אני נותן 100% שיוציאו את הגז ומכפיל במחיר הגז הטבעי במשק הישראלי, כ-5 דולרים.
"בנפט אני מבצע אותו תרגיל, רק מכפיל את המחירים בהסתברויות, ומניח הסתברויות נמוכות יותר מאלה שמעניקות השותפות - של 4% ו-8% לעומת 8% ו-17% בהתאמה. ההסתברויות נמוכות יותר כי אנחנו לא יודעים דבר למעשה, וכל ידיעה בכלי התקשורת גורמת לשינויים מהותיים במחירי המניה, שאני מנסה לנטרל. מצד שני, אם באמת ימצאו נפט הקפיצה תהיה מדהימה וזה לא ישנה הרבה אם הנחתי הסתברות של 4% או של 8%.
"החלק המסובך הוא הפרוייקט השני - הפצת הגז או הנזלתו. כולם מניחים שתהיה חברה שתניח צינורות על קרקעית הים. מכאן יש שאלות פתוחות רבות - האם הצינורות יגיעו לקפריסין? האם הם יתחברו לצינורות של תמר? בינתיים איש לא יודע. אם אכן יוקם מתקן הנזלה המודל שלי לא ישתנה כי אני מסתכל על תהליך ההנזלה בתור חברה אחרת מהחברה שמחזיקה כיום בלווייתן. המחיר שהחברה החדשה תצטרך לשלם עבור הגז הוא מחיר השוק, והיא תוכל למכור אותו במחירים של lng.
"הסיבה שאני מסתכל על זה ככה היא שהעלויות הגבוהות ביותר הן הנזלת הגז. לפני כמה שבועות פורסמה כתבה ב'פורבס' שטענה שנובל אנרג'י קטנה מדי לפרויקט כזה, והחברה עצמה כתבה כי ייתכן שהם יזדקקו לשותפים. אני חושב שאין סיכוי שהשותפים הנוכחיים בלווייתן יעבירו חלק מהזכויות שלהם לגוף אחר, ובמקום זה הם יכניסו את השותפים לפרויקט ההנזלה. אמנם ברור ב-100% שהפרויקט ייצא לפועל, אבל לא בטוח שכל השותפים יחזיקו באותם אחוזים. אז אני משחק בהסתברויות, מכפיל את ערך פרויקט ה-lng (כמות גז כפול מחיר גז מונזל פחות הוצאות) ב-50%-75%. אני לא נותן לרציו הסתברות של 100% שתחזיק ב-15% מפרויקט ההנזלה".
במניות הגז יש עדיין מרכיב של חלום
מאת ליאור זנו
3.3.2011 / 6:47