10 מסרים מהמכתב השנתי של באפט

>> מיליוני משקיעים מקצועיים פועלים ברחבי העולם, אבל משקיע ייחודי, חכם ומנוסה כמו וורן באפט יש רק אחד. לא מדובר רק בתשואות יוצאות הדופן שהאורקל מאומהה יצר ב-46 השנים שבהן הוא מנהל את חברת ההשקעות שלו, ברקשייר הת'אוויי. מדובר בשיטה, בתפישת עולם ובסגנון אישי ייחודי.



בכל שנה עורך באפט פסטיבל. הפסטיבל הזה מתחיל במכתב אישי מבאפט שמצורף לדו"ח השנתי של ברקשייר, שמפורסם בסוף פברואר, ומסתיים באביב בכינוס השנתי שמארגן באפט בעירו אומהה, שבמדינה נברסקה בארה"ב. הכינוס, שזכה לכינוי "וודסטוק של הקפיטליזם", ייערך השנה ב-30 באפריל.

באוגוסט הקרוב יחגוג באפט את יום הולדתו ה-81. שותפו לניהול החברה, צ'רלי מאנגר, חגג לא מכבר 87 שנים. האם הם עדיין רלוונטיים? ואם כן, האם ראיית העולם שלהם מתאימה גם למציאות של שוק ההון בישראל?



כדי לנסות ולענות על השאלות האלה צללנו למכתב בן 26 העמודים שבו סיכם באפט את עסקיה של ברקשייר ב-2010 וניסינו לחלץ ממנו כמה תובנות מרכזיות. בנוסף, ניסינו גם לנחש מה היה כותב לו היה חי ופועל בישראל.



1. התשואות לטווח ארוך של ברקשייר מדהימות



באופן מסורתי, עוד לפני המלה הראשונה, המכתב של באפט נפתח בטבלה. זו כוללת את התשואות שהשיג תיק ההשקעות של החברה בכל שנה החל ב-1965 מול התשואות של מדד המניות האמריקאי המוביל, 500 s&p.



ב-46 שנות פעילות השיג באפט למשקיעים תשואה מצטברת של 490,409% - תשואה שנתית ממוצעת של 20.2%. לו הייתם נותנים לבאפט 1,000 שקל ביום שבו התחיל לעבוד, היו לכם כיום 5 מיליון שקל. המדד, לעומת זאת, עלה באותה תקופה ב-6,262% בלבד, 9.4% בממוצע בשנה.



בישראל אין תופעות כאלה - לא רק מכיוון שאין לנו באפטים משלנו. בישראל אין אף מנהל של חברת השקעות או מנהל תיקים שיכול להציג ביצועים רציפים על פני 46 שנה.



2. באפט לא מודד את עצמו לפי מחיר המניה



לטענת באפט, הדרך הנכונה למדוד את ביצועי חברת האחזקות שלו היא לפי מה שהוא מכנה "הערך הפנימי" של העסקים שלו - ולא על פי מחיר המניה בבורסה. אלא שבאפט מודה שאת הערך הפנימי הזה קשה לחשב.



לכן, מדידת הביצועים בטבלה הפותחת את המכתב היא על בסיס אחר: השווי החשבונאי בספרים, book value. באפט מסביר: "זהו מספר שנותן הערכת חסר לשווי החברה, אבל הוא כלי סביר כדי לעקוב אחר מה שקורה לנו".



בישראל לא מודדים כלום לפי השווי בספרים - ולא במקרה. כל חברת אחזקות או משקיע שהיו בוחרים בנתון הזה היו גורמים לביצועיהם להיראות הרבה פחות טוב.



3. באפט מבקש: אל תסתכלו על הרווח הנקי



"היינו יכולים להציג איזה מספר שאנחנו רוצים בשורת הרווח הנקי - וזה היה חוקי לחלוטין", מסביר באפט. "אנחנו יכולים להחליט איזה רווח או הפסד לממש ואיזה לא. אנחנו חשים בחילה כשאנחנו חושבים על משחקי המספרים שהיו מקובלים במגזר העסקי האמריקאי בשנות ה-90 - ושבמידה מסוימת עדיין קיימים בו". זהו שיעור טוב גם למשקיעים ישראלים, בוודאי בחברות אחזקה ובחברות מורכבות.



אז על מה להסתכל? באפט: "הרווח התפעולי, למרות חסרונותיו, הוא בדרך כלל קריטריון סביר אם רוצים להבין את מצבם של עסקינו".



אם כך, מדוע מתעקשת התקשורת להבליט את נתוני הרווח הנקי? באפט: "אני מחויב לדווח על הרווח הנקי כי אלה הן התקנות. אם תמצאו כתבים שמתמקדים ברווח הנקי, זה אומר יותר על הביצועים שלהם מאשר על הביצועים שלי". במלים אחרות: חלק גדול מהעיתונאים הפיננסיים אינם מקצועיים.



4. הזמנים הטובים נגמרו



עד שנת 2000 שיקפו הביצועים של באפט תשואת יתר ממוצעת, אלפא, של כ-10% בשנה. זוהי עבודה של קוסם. אלא שב-12 השנים האחרונות העלייה בשווי בספרים הסתכמה ב-8.3% בשנה בלבד, ותשואת היתר למעשה התאפסה.



באפט אינו מציג את הדברים בדרך הזאת, כמובן, אך הוא מודה: "הזמנים הטובים, אני רוצה להדגיש, לא יחזרו לעולם. הסכומים הענקיים שאנחנו מנהלים פוסלים כל סיכוי לביצועים יוצאי דופן. למרות זאת, נשאף לתוצאות שמעל הממוצע".



מה הוא כן מציע? "אנחנו מקווים להשיג, בממוצע, כמה נקודות אחוז יותר מהמדד - וזה כמובן רחוק מלהיות בטוח. אם נצליח, צריך לצפות שנציג תוצאות טובות יותר מהמדד בשנים רעות, אך גם תוצאות פחות טובות מהמדד בשנים של עליות חזקות".



במלים אחרות, שתקפות גם לישראל: ראשית, משקיעים גדולים לא יכולים לייצר תשואות יוצאות דופן לאורך זמן, בוודאי ללא סיכונים גדולים. שנית, מכיוון שהשווקים כבר לא עולים, יהיה קשה מאוד ואפילו בלתי אפשרי להניב תשואות יוצאות דופן.



5. באחרונה באפט מפגר אחר המדד, אבל זה לא חשוב



השווי בספרים של עסקי באפט עלה ב-2010 ב-13%, מול עלייה של 15.1% למדד 500 s&p. ב-2009 השווי הזה עלה ב-19.8%, מול עלייה 26.5% למדד.



אבל באפט לא מתרגש: "תנועת הארץ סביב השמש לא הולמת את הזמן שנדרש להשקעות כדי להבשיל", הוא מסביר. את ההשקעות שלו הוא מבצע, לדבריו, במבט לטווח הארוך.



אלא שבאפט אינו מתחמק מדיון על הטווח הבינוני. במכתב מופיעה טבלה שמחלקת את 46 שנות הפעילות שלו למקבצים של חמש שנים. עולה מהם שהזמנים הטובים הסתיימו עוד בשנות ה-80, ושב-1999 שוק המניות האמריקאי פשוט נעצר. מאז, גם כשבאפט ניצח את המדד, התשואות המוחלטות שלו לא היו גבוהות.



זהו שיעור שבישראל חייבים ללמוד. הציבור ותעשיית ההשקעות בישראל בוחנים את הביצועים על בסיס חודשי - מבחן שאין לו כל משמעות עבור תיק השקעות שמיועד לפנסיה. על פי באפט, גם לנתוני שנה אחת אין משמעות רבה.



6. באפט מתחייב להשיג תשואה טובה משל המדד



באפט: "התפקיד שלנו הוא לספק למשקיעים עליית ערך גבוהה מעליית מדד המניות (500 s&p כולל דיווידנדים -א"א). לפעמים אנחנו מצליחים, לפעמים אנחנו נכשלים. אבל, אם לאורך זמן לא נעמוד ביעד הזה, הרי שלא עשינו דבר עבור המשקיעים שלנו - שהיו יכולים להשיג בעצמם תשואה זהה או טובה יותר בתעודת סל".



כמה מנהלי חברות אחזקה או מנהלי השקעות ישראלים הישירו אי פעם מבט אל המשקיעים שלהם ואמרו דברים כאלה? למיטב ידיעתנו, אף לא אחד.



בישראל העיקר הוא לא לספק ביצועים טובים פחות משל האחרים. למנהלי השקעות בישראל לא אכפת כמה קיבלו המשקיעים ואם מדובר ברווחים גבוהים מאלה שהשיג מי שהשקיע במדד עצמו - העיקר שהמשקיעים לא ייקחו את הכסף וילכו למקום אחר. לשם כך מספיק להיות במקום טוב באמצע - ובעיקר לא להיות מתחת לממוצע.



7. באפט נותן למנהלים שלו לנהל



בעלי שליטה ומנכ"לים בישראל אוהבים להראות שהכוח בידיהם, ושמגיע להם כבוד בהתאם. הם עושים זאת באמצעות דרישה לדיווחים תכופים, התערבות בניהול השוטף והקפצת המנהלים לביתו של בעל השליטה בשעות לא שגרתיות. המטרה: שיידעו מי כאן הבוס - למי צריך להיות נאמן, למי צריך להתחנף.



בחברות שבהן הוא מחזיק, באפט הוא יותר מבעל שליטה: החברה האם מספקת לחברות הבנות אשראי זול - בזכות הנזילות הגבוהה שלה - ופוטרת אותן מהצורך לנהל מערכות יחסים עם שוק ההון. אבל באפט לא צריך כבוד. הוא נותן למנהלים שלו לנהל.



התקשורת עם המנהלים פשוטה: פעם בשנתיים באפט שולח להם מכתב. הם מצדם יכולים לפנות אליו ולדבר אתו מתי שהם רוצים. אין פגישות רבעוניות, אין דיווחים חודשיים.



"אנחנו מאמינים באנשים יותר מבתהליכים. הגישה שלנו אומרת, 'כדאי לגייס אנשים טובים - ולהמעיט בניהול'. זה הסדר שמתאים גם לי וגם למנהלים שלי", מסביר באפט. לו כמה מבעלי השליטה בחברות אחזקה ישראליות היו מאמצים את שיטת הניהול הזאת, שורה ארוכה של מנהלים היו מפטירים את ברכת הגומל.



במכתב הדו-שנתי האחרון למנהלים כתב באפט: "אתם יכולים להפסיד כסף, אפילו הרבה כסף, אבל אתם לא יכולים להפסיד אפילו קמצוץ של מוניטין. אנחנו חייבים למדוד כל מעשה שלנו לא רק על פי החוקיות שלו אלא גם על פי המבחן הבא: האם היינו שמחים שהוא יתואר בעיתון על ידי כתב בלתי ידידותי, אך אינטליגנטי".



8. באפט שונא אשראי



באפט כותב: "העיקרון של תחרות מכוניות הוא שכדי לסיים במקום הראשון אתה חייב לסיים את המירוץ. אנחנו מאמינים שזה תקף גם בעסקים". אשראי יכול להקפיץ אותך מעלה במהירות, אבל באפט קובע שזהו סם מסוכן.



"המינוף ממכר", הוא כותב. "מרגע שחוו את הקסם שלו, מעטים האנשים שחוזרים להתנהל באופן שמרני יותר. ההיסטוריה לימדה אותנו שלעתים קרובות המינוף מאפס תוצאות - גם כשהוא בשימוש של אנשים חכמים מאוד. עם גיל משותף של 167 שנה, לי ולצ'רלי אין רצון להתחיל את הקריירה שלנו מחדש".



אלה אולי סיבות אישיות, אבל באפט מבהיר שיש לו חובה ציבורית לנהל את עסקיו בשמרנות: עבור המשקיעים שהפקידו בידיו כספים המיועדים לפנסיה, עבור לקוחות של חברות הביטוח שלו - שמחזיקות פוליסות ביטוח חיים, רכוש ורכב - ועבור אנשים שמתכננים לתרום לצדקה את הרווחים שהוא מייצר להם. "זה יהיה בלתי אחראי לסכן את כל אלה", הוא כותב, "רק כדי לנסות להשיג עוד כמה נקודות של תשואה עודפת".



ישראלי שקורא את הדברים האלה לא יכול שלא לחייך. רוב הטייקונים הישראלים צברו את הונם באופן הפוך בדיוק מזה שבאפט ממליץ עליו - על בסיס אשראי עצום שהתקבל מבנקים ומהציבור.



טובתם של המשקיעים בחברות, לרבות האנשים שהפנסיה שלהם מופקדת בידיהם, מעולם לא היתה שיקול מרכזי עבור אילי ההון הישראלים. בישראל, חלק מרכזי ברעיון של ניהול חברת אחזקה הוא לנצל את הכספים של המשקיעים והלקוחות, יחד עם אשראי בנקאי, כדי להעלות רווחים וכספים "למעלה" - לכיס האישי של בעל השליטה.



9. באפט יודע להיות איש מכירות



בין ניתוח הביצועים, פירוט הענפים ודיווח על המנהלים, באפט גם משווק את האירוע השנתי למשקיעים. מחוץ לאיצטדיון, מתברר, תהיה תערוכה שלמה של מוצרים - כולם של חברות המוחזקות על ידי באפט.



הוא ימכור שם נעליים, פיצה, סכינים, ביטוח, ספרים, תכשיטים ומטוסים - והכל בהנחה. אבל האירוע המרכזי הוא דיון ציבורי על הדו"חות והתחזיות, כולל שאלות מהקהל ותשובות שיספקו באפט ומנהליו. האם היה איל הון ישראלי שהזמין את הציבור כולו, כולל העיתונות, לאירוע פתוח של שאלות ותשובות?



10. באפט אופטימי לגבי אמריקה



באפט אופטימי בנוגע להשקעות בארה"ב. הוא מבהיר שיש לו הרבה כסף ושהוא רוצה להשקיע, בעיקר בעסקות גדולות: "הרובה שלנו טעון מחדש, והאצבע שעל ההדק מדגדגת. אל תיתנו למציאות להפחיד אתכם. בכל חיי ראיתי פוליטיקאים ובעלי עניין זועקים על הקשיים המשתקים של אמריקה, אבל האזרחים חיים כיום פי שישה טוב יותר מאשר ביום שבו נולדתי.



"רואי השחורות שוכחים את הדבר החשוב ביותר: הפוטנציאל האנושי רחוק מלהיגמר. הימים הטובים ביותר של אמריקה עדיין לפניה".



-



אלפא



התשואה העודפת שמשיג מנהל השקעות מעבר למדד היחס. מנהל שמשיג תשואה של 15% בשנה מול 10% של מדד היחס מייצר אלפא שנתית של 5%



-



book value



ההון העצמי החשבונאי של פירמה. זהו המספר שמתקבל במאזן החברה כשמחסרים את שווי ההתחייבויות משווי הנכסים