עזבו את הדו"ח, יש לנו הודעה לעיתונות

>> לפני כמה שנים התחולל ויכוח חשבונאי עז בין חברות טכנולוגיה אמריקאיות מובילות לגוף האחראי בארה"ב על אופן ההצגה של דו"חות כספיים, fasb. לצד הארגון התייצבו אז כמה מומחי מימון מהאקדמיה וכמה משקיעים מפורסמים, ובראשם גורו ההשקעות וורן באפט, שמחה על הפרשה בכל הזדמנות.

הוויכוח נסב סביב תחום שבו חלק גדול מהמשקיעים מאבדים את ידיהם ורגליהם: האופן שבו צריכה חברה לדווח על הוצאות בגין אופציות למניות שמקבלים עובדיה, בנוסף להוצאות על שכר העבודה הרגיל שהם מקבלים. החברות הצליחו, בסיועם של פוליטיקאים שתמכו בהן במשך שנים רבות, למנוע רישום של הענקת אופציות כאלה כהוצאה, על אפם ועל חמתם של הגופים המקצועיים ושל מומחי מימון ומשקיעים מהשורה הראשונה. החברות רצו דבר פשוט: להציג רווחים גבוהים ככל האפשר, גם במחיר של אי דיוק.



אלא שפקיעת בועת מניות הטכנולוגיה בתחילת העשור הקודם וכמה שערוריות חשבונאיות שפרצו היטו את דעת הקהל - וגופי התקינה החשבונאיים קיבלו את מבוקשם. התקנה שונתה, ומ-2005 נדרשות חברות לכלול את סעיף ההוצאה בגין הענקת אופציות בדו"חות הרווח והפסד כהוצאת שכר שוטפת.



לכאורה ניתן היה לחשוב שבכך תמה הפרשה, והמשקיעים יוכלו מעתה להעריך את הרווחים שהחברה מייצרת עבור בעלי המניות ולתמחר את המניה בהתאם. אלא שלמרבה ההפתעה - ואני מוכרח לציין שהעניין הזה מדהים אותי בכל פעם מחדש - החברות המציאו פרקטיקה חדשה ומוזרה בהרבה לצורך עיגול הרווחים כלפי מעלה.



הרשות האמריקאית לא מגינה על המשקיעים



חברות רבות מדווחות על רווחים בהתאם לעקרונות החשבונאיים המקובלים, הכוללים הוצאה בגין הענקת אופציות, המכונים באנגלית gaap -ובמקביל מפרסמות דו"חות שאינם על בסיס gaap (gaap-non), שבהם מנוטרלים סעיפים שונים, ובראשם הענקת האופציות.



הנוהג של פרסום שני סטים של דו"חות כספיים, הערוכים לפי שיטות שונות, לא הגיע לישראל, וצריך לשמוח על כך. למרות תדמיתה הנוקשה, רשות ניירות ערך האמריקאית לא הצטיינה במיוחד בהגנה על משקיעים.



חברות ישראליות שאימצו את הנוהג האמריקאי הנפסד נמנות עם החברות הדואליות, אלה הרשומות למסחר הן בישראל והן בארה"ב. אצל חלקן, שלא כמו בחברות הרשומות רק בישראל, הצגת שני דו"חות כספיים במקביל - אחד רשמי ואחד לעיתונות - נהפכה לנוהג נפוץ.



ניקח לדוגמה את נייס, חברת טכנולוגיה מובילה ומצליחה, שנסחרת בישראל ובארה"ב. החברה פירסמה באחרונה את תוצאותיה ל-2010. לפי הפרסום לעיתונות, שתפס כותרות בעיתונות הכלכלית, הסתכם הרווח השנתי של החברה למניה ב-1.75 דולר, לעומת 1.54 דולר ב-2009.



החברה הודיעה גם על רכישת חברה נוספת, ועל רכישה עצמית של מניות בסך 100 מיליון דולר. לפי ההנהלה, רכישה זו היא הבעת אמון בעתידה של החברה. התקשורת והאנליסטים התייחסו כולם לרווח על בסיס gaap-non, אלא שעיון בדו"חות החברה מעלה תמונה מעט אחרת.



הרווח הרשמי, הערוך לפי עקרונות חשבונאיים, נמוך בהרבה. הוא הסתכם ב-76 סנט למניה ב-2010 וב-68 סנט למניה ב-2009 - פחות ממחצית מהרווח שאליו מתייחסת החברה, ואליו מתייחסים האנליסטים והמדיה הפיננסית.



יש שני מקורות עיקריים לפער הזה - הראשון הוא מחיקות חד-פעמיות שביצעה החברה בגין חברות שרכשה. גם עניין זה ראוי לדיון, אך בנפרד. הפער הגדול השני טמון בסעיף שהוזכר בהתחלה: הוצאה בגין אופציות לעובדים. הרווח הרשמי של נייס ב-2010 היה 49 מיליון דולר, והרווח הלא רשמי - 112 מיליון דולר. 21 מיליון דולר מהפער הזה מיוחסים להוצאה בגין אופציות, שנוטרלה בפרסום לעיתונות.



ב-2009 הרווח הרשמי היה 43 מיליון דולר, והרווח הלא רשמי היה 96 מיליון דולר. באותה שנה נוטרלו 18 מיליון דולר של הוצאות בגין אופציות לעובדים.



ההוצאה על הנייר נהפכת למזומן



רבים יטענו שנטרול ההוצאות נובע מכך שהן אינן במזומן. אופציות יכולות לעלות בערכן אך עלולות גם לפקוע באפס, אז למה לרשום בגינן הוצאה? זוהי טענה שטחית, שמגיעה בדרך כלל ממי שאינו מבין בתמחור חברות או שנוח לו להציג את העובדות בצורה כזו, למרות חוסר ההיגיון שבה.



הדוגמה של נייס מציגה זאת באופן הפשוט ביותר. עובדי נייס מימשו אופציות למניות ב-2009 ו-2010, ומסיבה טובה. מחיר המניה עלה אחרי השפל של 2008, והם רצו לממש רווחים - עניין לגיטימי מבחינתם. ב-2009 הנפיקה החברה כתוצאה מכך כ-1.3 מיליון מניות תמורת כ-20 מיליון דולר, כלומר במחירים שנעו סביב 15.5 דולר למניה, שהם מחירי המימוש הממוצעים של תוכניות האופציות השונות.



ב-2010 הנפיקה החברה לעובדים ולמנהלים כ-1.6 מיליון מניות תמורת 26 מיליון דולר, שוב סביב 16 דולר למניה. במצטבר, על פני שנתיים, החברה הנפיקה כ-2.9 מיליון מניות, וקיבלה תמורתן 46 מיליון דולר במזומן. זה מעמיד את ההודעה על הרכישה העצמית באור שונה לחלוטין.



במחיר השוק הנוכחי, כ-35 דולר, כדי לקנות בחזרה את המניות שהונפקו בשנתיים האחרונות צריכה החברה להוציא כ-100 מיליון דולר - בדיוק הסכום שעליו הודיעה כרכישה חוזרת. וכאן, הטיעון בדבר ההוצאה שאינה במזומן מאבד לחלוטין את תוקפו.



החברה מכרה 2.9 מיליון מניות תמורת 46 מיליון דולר, ותקנה אותן בחזרה בשוק תמורת 100 מיליון דולר. זוהי הוצאת מזומן נטו של 54 מיליון דולר, שהם למעשה הרווח של העובדים שמימשו את האופציות ומכרו מניות בשוק. את מחיר המזומן הזה משלמים בעלי המניות.



למרבה הפלא, הסכום הזה לא רחוק מההוצאה המצטברת שנרשמה בדו"חות הרשמיים באותן שנים, כ-39 מיליון דולר, ושנוטרלה בידי החברה, המדיה והאנליסטים. הוא אף גבוה יותר.



זכותם של המשקיעים לדעת



הנה כמה מסקנות שכדאי לזכור מכל הנתונים האלה. ראשית, לקחתי את נייס כדוגמה, אבל היא אינה היחידה. חברות אמריקאיות רבות עושות זאת, וכך גם חלק גדול מהחברות הישראליות הדואליות. זו אינה ביקורת ספציפית על נייס, אלא ביקורת על שיטה נפסדת שרבים נוקטים. זו גם לא ביקורת על מנגנון הענקת האופציות, אלא על אופן הדיווח לבעלי המניות בדבר העלות האמיתית שלו. כמו בכל הוצאה אחרת, זכותם של המשקיעים לדעת בדיוק כמה זה עולה להם.



מסקנה נוספת היא שלמשקיעים כדאי להיות ביקורתיים. לא כל הודעה לעיתונות צריכה להתקבל כתורה מסיני. הדברים נכונים גם לגבי העיתונאים המדווחים על ביצועי החברות.



גם אנליסטים שמסקרים חברות צריכים להיות ביקורתיים. האנליסטים של וול סטריט לא התגלו בעשור האחרון כבעלי יכולות יוצאות דופן בתמחור וזיהוי בעיות, לא פעם בגלל קונפורמיזם ורצון לשאת חן בעיני החברות.



ולסיום, גם רשות ניירות ערך צריכה לשאול את עצמה איך יכול להיות שחברה הנסחרת בישראל תדווח למשקיעים בצורה שונה לחלוטין - ושמרנית הרבה יותר בשורת הרווח - מחברה שנסחרת הן בישראל והן בארה"ב.



-



הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות ומנהל מחקר חו"ל בפסגות



-



non-gaap



כינוי לדיווח כספי שאינו נעשה לפי כללי חשבונאות מקובלים. בדיווח כזה חברות מנטרלות סעיפי הוצאה מסוימים, ולעתים קרובות הרווח המוצג בו גבוה מזה שבדו"ח הרשמי