נוכח זהירות מהמשך פגיעה בתחומי הסלולר והדיסקים הקשיחים: אופנהיימר נשאר עדיין בעמדה זהירה לגבי MRVL

אתמול חווינו עסקת m&a נוספת בענף הטכנולוגיה, כאשר חברת western digital (wdc), יצרנית מובילה של דיסקים קשיחים, הודיעה שתרכוש את הפעילות המתחרה של חברת hitachi (hgst – hitachi global storage technologies) תמורת כ-4.3 מיליארד דולר במניות ומזומן. בעקבות העסקה, תשארנה בתחום הדיסקים הקשיחים שתי חברות עצמאיות בלבד – wdc ו-seagate (stx), לצד חטיבות שתי מובילות האלקטרוניקה, סמסונג וטושיבה, בעלות נוכחות קטנה יחסית בתחום זה.



העסקה ממשיכה את תהליכי הקונסולידציה בתחום, זאת לאחר שבשנת 2006 רכשה חברת seagate את מתחרתה maxtor, ולאחר מכירת פעילותה של ibm ל-hitachi (חטיבה הנמכרת כעת ל-wdc) ב-2003. תהליכים אלה באים על רקע דעיכת פעילות הדיסקים הקשיחים בעקבות התקדמות פתרונות האחסון מבוססי פלאש, אשר באים בשימוש הן במכשירי הסלולר והן במכשירי הטאבלט, שניהם נוגסים בנתח השוק של המחשבים האישיים, בהם נעשה שימוש עיקרי בדיסקים הקשיחים.



חברת western digital שאינה מסוקרת באופנהיימר הנה שחקנית מובילה בתחום הדיסקים הקשיחים, בעלת נתח שוק של למעלה מ-30%, ואילו חטיבת hitachi, המתחרה, מחזיקה במקום השלישי, עם נתח שוק של כ-18%.



לכן, מדובר ביצירת גורם מוביל בתחום, שעשוי להשתלט על כמחצית מהשוק, ובכך ליהנות מכוח תחרותי חזק, בעיקר מול מתחרתה העיקרית, חברת seagate. המהלך עשוי להטיב עם שתי השחקניות, היות ו-hgst התאפיינה באסטרטגיה אגרסיבית של הורדת מחירים ובכך העיקה על שיעורי הרוחיחות בתחום, שגם כך נמצא במגמת דעיכה.



ההודעה הובילה לזינוק הן במניית wdc שזינקה ב-16% במסחר, הן במניית stx (עלייה של כ-9%), וכן במניית hitachi עצמה (חברת האם הענקית) שעלתה במסחר ביפן בשיעור של כ-3%. נזכור כי במקרי wdc ו-stx מדובר בתמחור יחסית מדוכא, הנובע מחששות המשקיעים מפגיעה עתידית בשוק הדיסקים הקשיחים (ראו גרף ממצגת של wdc).







מקור: western digital



נציין כי חברת wdc חזקה לא רק בפן העסקי, עם נתח גדול מ-stx, אלא גם בפן הפיננסי, כאשר החזיקה בטרום הרכישה במצבת מזומנים של כ-2.5 מיליארד דולר. במסגרת העסקה, תשלם wdc להיטאצ'י היפאנית סכום של כ-3.5 מיליארד דולר במזומן (ולשם כך לפויה בקרוב לגייס חוב באמצעות אג"ח) ותנפיק 25 מיליון מניות להיטאצ'י שתעבור לבעלת אחזקה של כ-10% במניות wdc.



כאמור, יצרניות הדיסקים הקשיחים – wdc ו-stx – אינן מסוקרות באופנהיימר, אך ישנן השלכות על החברה שאכן מסוקרת אצלנו – חברת מארוול (mrvl), המדורגת perform ללא מחיר יעד. מרוול פרסמה לאחרונה את תוצאותיה הרבעוניות, שאכזבו את קהל המשקיעים והובילו לצניחה במנייתה לרמה הקרובה לשפל שנתי.



וזאת גם הזדמנות לעבור על דוחות חברת השבבים, בעלת הזיקה הישראלית: החברה רכשה את חברות גלילאו ב-2001, ראדווין ב-2003 וחטיבת dspc לשעבר של אינטל ב-2006, שבזכותן הגבירה את שיעורי הצמיחה והרווחיות.



ברבעון הרביעי של 2011 (השנה הפיסקלית נגמרה בינואר) הסתכמו הכנסות מארוול בכ-901 מיליון דולר, ברף התחתון של תחזיות החברה ונמוך מהקונצנזוס של 924 מיליון דולר, כאשר גם הרווח הנקי של 0.40 דולר היה נמוך מהצפי של 0.42 דולר למניה.



גם התחזית לרבעון הקרוב היתה מאכזבת, עם צפי להכנסות בטווח של 800-850 מיליון דולר, נמוך מהקונצנזוס של 888 מיליון דולר ולרווח הנקי בטווח של 0.28-0.32 דולר למניה, מתחת להערכת הקונצנזוס של 0.36 דולר ותחזיתנו השמרנית של 0.33 דולר למניה.



המקור העיקרי של אכזבה היה פעילות שבבי הסלולר (mobile&wireless), שהיוותה ברבעון האחרון נתח של כ-34% מסך הכנסות מארוול, והציגה ירידה רבעונית של כ-13%, בקצב כפול מסך הכנסותיה וגבוה מהצפי המוקדם לירידה של 10%.



יתרה מזו, ברבעון הקרוב צפוי תהליך זה אף להאיץ, עם צפי לירידה רבעונית של כ-20% בפעילות שבבי הסלולר. הדבר נובע הן מירידת נתח השוק של rimm, לקוחה מובילה של מארוול בתחום הסלולר, כאשר הזמנות מלקוחות נוספים בתחום זה אינן מצליחות עדיין לחפות על תופעה זו.



לצד האכזבה בפעילות הסלולר, המהווה אחד ממנועי הצמיחה העיקריים של מארוול, פעילותה העיקרית של החברה (storage) המתמקדת בתחום הדיסקים הקשיחים ומהווה כ-44% מסך הכנסותיה לא הציגה חולשה ניכרת לעומת הצפי, על אף תהליכי ההאטה בשוק המחשוב נוכח התחרות מול הטאבלטים.



נציין כי mrvl הנה השחקנית הדומיננטית בסגמנט זה, המחזיקה בנתח מרשים של כ-60% משוק שבבי ניהול הדיסקים הקשיחים, עם צפי להגדלתו. מעניין כי wdc, השחקנית המובילה והמוצלחת ביותר בשוק הדיסקים הקשיחים, משתמשת אך ורק בשבבי mrvl, ואילו שתי השחקניות הנוספות, seagate ו-hgst, נמצאות במגמת הגדלת נתח שבבי mrvl על חשבון מתחרתה lsi logic (lsi).



לכן, רכישת hgst על ידי western digital, לקוחה נאמנה של מארוול, עשויה להטיב עם מכירות חברת השבבים (אלא אם כן, wdc תאבד נתח שוק לטובת מתחרתה stx).



לצד שתי פעילויות מארוול הנ"ל, פעילה החברה גם בתחום שבבי התקשורת הארגונית (networking). פעילות זו מהווה כ-18% מהכנסותיה וצפויה לצמוח, לפי תחזית החברה, בשיעור של כ-15% בשנה הקרובה, לאור הגדלת נתחה בחברות ציוד תקשורת tier-1, כגון csco, jnpr ו-brcd. התחרות העיקרית בתחום זה, אליו נכנסה מארוול במקור עם רכישת גלילאו הישראלית, היא מצד חברת שבבים broadcom (brcm), חברה שהציגה בשנה האחרונה ביצועים חזקים, אך גם נסחרת לפי שווי ומכפילים גבוהים באופן ניכר מאלה של mrvl.



עם כל הצרות של מארוול, הנתון המדבר בעד קניית המניה הוא תמחורה הנמוך במיוחד. חברת השבבים נסחרת לפי שווי של כ-10 מיליארד דולר, שכולל כ-2.9 מיליארד דולר מזומנים בקופה (כ-30% משוויה).



גם לאחר הורדת תחזיות לשנה הקרובה, נסחרת מניית mrvl במכפיל רווח של 10.6 ובמכפיל רווח מנוטרל מזומנים של 7.5 (!), תמחור חסר עצום לעומת מדד ה-s&p500 (מכפיל של 14), ממוצע של ענף השבבים (מכפיל 15) ותמחורה ההיסטורי של mrvl עצמה, שנהנתה לאורך שנים רבות ממכפילי פרמיות לעומת מתחרותיה (ראו גרף).



כאמור, צוות השבבים של אופנהיימר נשאר עדיין בעמדה זהירה לגבי מניית mrvl, נוכח זהירות מהמשך הפגיעה בתחומי הסלולר והדיסקים הקשיחים בפעילות החברה, אך ייתכן והתמחור הנוכחי הנמוך משקף בצורה ראויה את הסיכונים.



התנהגות מניית mrvl ומכפיל הרווח החזוי בשנים האחרונות







הסקירה נכתבה על ידי סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט האקוויטי הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל.