להצמיד את השכר לאג"ח, ולא רק למניות

>> מאזן האינטרסים בין מנהלים לבעלי המניות בחברה מוביל לא אחת למתן אופציות למניות למנהלים. כך, מקווים בעלי המניות, המנהל ייעשה דומה יותר "לנו", האינטרסים שלו יהיו דומים לשלנו, ו"בעיית הנציג", המהווה את התשתית העיונית והכלכלית לדיני החברות - תצטמצם עד מאוד.

הנוסחה הפשוטה הזאת מביאה בחשבון רק את בעלי המניות ואת המנהלים ("הנציגים"). אלא שבשדות הכוח של כל חברה פועלים בעלי עניין אחרים - מחזיקי האג"ח, לקוחות והציבור. גישה חדשה לניתוח מגבלות על שכר בכירים מתייחסת לממשל תאגידי כאל כלי לניהול סיכונים. לפי תפישה זו, המגבלות על שכר הבכירים אינן נובעות רק מהצורך בצמצום העלות הנובעת (או העלולה לנבוע) מבעיית הנציג שבין המנהלים לבעלי המניות, ויש להכניס למשוואה גם את מערכת היחסים שבין המנהלים הבכירים לבין מחזיקי האג"ח שהנפיקה החברה.



באותה דרך אפשר לחשוב גם על אחריות המנהל לביצועי החברה אל מול לקוחותיה. לפי תפישה זו, המנהל הוא נציגם של מכלול בעלי העניין בחברה ולא רק שלוחם של בעלי המניות. מגבלות על תגמול מנהלים צריכות לשקף את מחויבות ההנהלה כלפי תשואת החברה בציר רחב יותר, שאינו מזניח את מחזיקי החוב של החברה ואת לקוחותיה, ויש בו תמריץ מספיק לניהול שיבטיח יציבות תאגידית ארוכת טווח, דבר שאינו מובטח באמצעות תגמול המבוסס על מזומן ואופציות למניות בלבד.



כדי למנוע אהבת סיכון, שעלולה להתפתח אצל מנהלים המתוגמלים על בסיס אופציות, ולייצר זהות טובה יותר בין החברה בכללותה לעומדים בראשה, יש לייצר מנגנון חדש לתגמול מנהלים - כזה שיהיה בו ציר איכות, מעבר לציר הכמות, מבחינת הרכב התגמול והתמריצים הנובעים ממנו.



בשיח על תגמול מנהלים אין די בצמצום העלות הנובעת מ"בעיית הנציג" שבין ההנהלה לבעלי המניות של החברה. יש לוודא שהמנהלים חשופים אישית לסיכונים שאותם הם יוצרים באמצעות ניהול החברה, וכי התגמול שלהם משקף - בנוסף לעניינם של בעלי המניות של החברה בהשאת ערכה - גם את העניין החברתי ביציבותה לאורך זמן וביכולתה לעמוד בחובותיה.



בתוכנית תגמול מנהלים שאושרה אשתקד ב-aig, נעשה שימוש במודל זה. למעשה, האתגר הנובע מתפישה זו הוא בניית סל ניירות ערך שאליו יוצמד שכר המנהלים, ויכלול, בנוסף למניות המסורתיות בתוכניות אופציות של מנהלים, גם ניירות ערך, כמו איגרות חוב שהנפיקה החברה. סל כזה עשוי לתרום לאיזון ולניהול סיכונים מוצלח יותר בחברה.



הכותבת היא שותפה במשרד עורכי הדין ליפא מאיר ושות'