המתחרות בענף הביטוח כבר לוטשות עיניים לקבוצת אי.די.בי

>> המשא ומתן בין קבוצת אי.די.בי לקרן פרמירה על רכישת קבוצת כלל ביטוח נכנס לישורת האחרונה. פרמירה רוצה את כלל ובימים אלה עשרות עורכי דין ורואי חשבון מבצעים בדיקת נאותות מקיפה לכלל, כדי שאפשר יהיה לתת אור ירוק לסיום המו"מ. בשבועות האחרונים ביקרו נציגי פרמירה במשרדי כלל פעמים רבות. הם שואלים שאלות, מבקשים לראות מסמכים ונפגשים עם מנהלים ואנשי מפתח בקבוצת הביטוח ובחברות הבנות שלה. בשל לחץ העבודה נדחה כבר כמה פעמים פרסום הדו"חות של כלל ביטוח ושל בית ההשקעות של הקבוצה, כלל פיננסים.



על פי המסתמן, פרמירה תרכוש את כלל ביטוח לפי שווי של 1.9 מיליארד דולר, 6.8 מיליארד שקל, לפי שער דולר של 3.6 שקלים - פרמיה של 36% על מחיר השוק של כלל (5 מיליארד שקל). 3.75 מיליארד שקל אמורים לעבור לאי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, המחזיקה בכ-55% מכלל ביטוח.

עם זאת, לא כל הכסף יגיע לאי.די.בי מיידית. בשלב ראשון יועברו לאי.די.בי 900 מיליון דולר, המשקפים לכלל שווי של 1.65 מיליארד דולר. גובה יתרת הסכום יהיה תלוי בביצועים העתידיים של כלל. בדיקת הנאותות צפויה להסתיים תוך שלושה-ארבעה שבועות. אז תפנה פרמירה לאי.די.בי ותודיע לה האם היא קונה את כלל וכמה היא מוכנה לשלם בעבורה.



מדובר במחיר לא נמוך לכלל. לשם השוואה, מגדל - קבוצת הביטוח הגדולה בישראל - נסחרת לפי שווי של כ-6.5 מיליארד שקל. עם זאת, לכלל תמהיל עסקים מגוון ומבוזר יותר הכולל פעילות ביטוח אלמנטרי ופעילות ביטוחי בריאות גדולה, מה שחסר למגדל. לכלל יש גם חברות בנות ונכדות מעבר לים, בארה"ב ובאירופה.



בשיחות עם פעילים בשוק ההון עולה כי משקיעים רבים בחברות הביטוח מצפים כי מכירת כלל תציף ערך לשאר החברות בענף. הציפייה היא שאם המכירה תתבצע בפרמיה משמעותית על מחיר השוק של כלל, זה יהיה איתות לכך ששווי חברות הביטוח כפי שהוא משתקף ממחיר המניות בבורסה הוא לא בהכרח השווי הנכון.



סימנים לכך הופיעו בחודשים האחרונים כשמניות הענף עלו בעשרות אחוזים עם הדיווחים על עסקה אפשרית בכלל. מאז חשיפת themarker במאי, כי בנק ההשקעות האמריקאי גולדמן סאקס מרכז את מכירת כלל בעבור אי.די.בי, ועד תחילת השנה עלו מניות ענף הביטוח בעד 30%. ואולם בחודשיים האחרונים, עם שינוי המגמה בשווקים, איבדו המניות חלק גדול מהעלייה הזו.



האנליסט מאיר סלייטר מדש ברוקראז' אופטימי פחות וגורס כי למחיר של 1.9 מיליארד דולר לקבוצת כלל אין משמעות רבה לשאר החברות בענף: "זה תמחור המשקף מכפיל של 1.8 על ההון, שקצת יותר גבוה מהרף העליון של המכפילים שראינו בעסקות אחרות שהתבצעו בשנים האחרונות בענף הביטוח".



לדבריו, עסקות כמו רכישת שומרה על ידי מנורה, החתימה של מגדל על רכישת ביטוח חקלאי ורכישת חברת ביטוחי המשכנתאות emi על ידי הראל בוצעו במכפילי הון של 1.4-1.7. אבל עסקות אלה לא כללו נכסי חיסכון ארוך טווח, הנחשבים יציבים וצומחים יותר. "אם נוריד מהמחיר את פרמיית השליטה שמתלווה לעסקות כאלה בישראל, בדרך כלל 15%-20% מהשווי, נקבל מכפיל הון של 1.5 בלבד. זה לא משמעותי", מסביר סלייטר.



סלייטר מצביע על כך שהציבור לא יהיה שותף לעסקה מכיוון שאין לפרמירה עניין לרכוש 100% מהחברה, אלא רק את השליטה בה. לדבריו, גם אם תהיה לפרמירה סינרגיה עם הפעילות הביטוחית האחרת שיש לה באירופה, משקיעי כלל לא ייהנו מכך. להערכתו, השפעה משמעותית תתרחש רק אם פרמירה תצליח לממש את ההשקעה תוך כמה שנים ברווח יפה: "זה יפנה את תשומת הלב של משקיעים מחו"ל לשוק הביטוח בישראל ונראה יותר חברות ביטוח מחליפות כאן ידיים".



מדוע דנקנר מוכר



ההחלטה של דנקנר למכור את כלל ביטוח מפתיעה לכאורה. לקבוצה כמו אי.די.בי, הנשענת על שוק ההון, יש אינטרס משעמותי להחזקה בזרוע פיננסים מפותחת כמו בנק, חברת ביטוח או בית השקעות. "צ'ק פוינט לא היתה קונה חברת ביטוח, כי החברה לא נשענת על שוק ההון הישראלי; פעילות ממשית בשוק ההון לא יוצאת נפסדת אם אתה שחקן מרכזי שם", אמר בכיר בשוק.



אז למה אי.די.בי מוכנה לוותר על ההחזקה בכלל ואיך היא תסתדר בלעדיה. הפרסום הראשון על כך שכלל על המדף הגיע ימים מעטים בלבד לאחר שראש הממשלה בנימין נתניהו הכריז במאי 2010 כי צריך לפתור את בעיית הריכוזיות במשק. "יש כמה צעדים שאנחנו נצטרך לנקוט. למשל, לגבי שאלת הבעלות על מוסדות פיננסיים. האם ניתן לתאגיד עסקי להיות גם הבעלים של עסקים פיננסיים. אנחנו מתכוונים לטפל בזה; אני מתכוון להוביל את המהלך הזה", אמר נתניהו בנאום שנשא עם הצטרפותה של ישראל לקבוצת המדינות המפותחות.



אחריו הודיע גם שר האוצר יובל שטייניץ, כי בכוונתו להוציא את הבנקים וחברות הביטוח מידי הטייקונים. במקביל, פירסם בנק ישראל דו"ח שהזהיר כי חברות האחזקה הגדולות בישראל מייצרות סיכון ליציבות המשק בעת משבר - ולכן המליץ להגביל את פעילותן ולהפריד בין האחזקות הפיננסיות.



"אי.די.בי מרגישה המון לחץ בעקבות העלאת סוגיית הריכוזיות על סדר היום; המכירה של כלל ביטוח יכולה להוריד ממנה לחץ ציבורי ולשפר את תדמיתה", אומר אורי ליכט, מנהל המחקר בבית ההשקעות אי.בי.אי. סיבה נוספת שמציין ליכט היא המשך הקטנת החשיפה של אי.די.בי לשוק המקומי בכלל ולשוק ההון בפרט: "ראינו את זה בהשקעה הגדולה בקרדיט סוויס ובהשקעה האחרונה שעשתה כור בקרן השווייצית להשקעה בשווקים המתעוררים.



"בנוסף, כלל חשופה מאוד לשוק ההון ומנייתה מתנהגת בבטא גדולה מאוד על שוק ההון - הרבה יותר מהבטא של אי.די.בי. מכירת כלל תאפשר לקבוצה להקטין את הבטא", מסביר ליכט, ומוסיף כי סביר להניח שאי.די.בי תפנה את תמורת המכירה להשקעות מעבר לים.



גם גנדן בתמונה



למרות החשיבות הרבה בבעלות על כלל ביטוח מעריכים בשוק שאי.די.בי כמעט ולא תיפגע מהמכירה. "יכול להיות שבאי.די.בי הגיעו למסקנה כי מוטת הכנפיים של הקבוצה גדולה מספיק והם זקוקים פחות לכלל ביטוח - כף שאם הם יקבלו עליה מחיר טוב, אין סיבה שימשיכו להחזיק בה", אמר פעיל בשוק ההון.



לדבריו, החשיבות התזרימית של כלל לקבוצה אינה כה משמעותית. "התרומה התזרימית לאי.די.בי מהאחזקה בשופרסל ובסלקום הרבה יותר משמעותית. גם בקבוצת דלק, פעילות הביטוח לא נחשבת בעלת ערך תזרימי; פעילות תחנות הדלק ובעבר גם פעילות הרכב היו הרבה יותר תזרימיות לקבוצה מהאחזקה בהפניקס", הדגיש הפעיל.



מאז תחילת 2008 כלל הניבה לאי.די.בי דיווידנד מצטבר של 560 מיליון שקל - לעומת דיווידנד מצטבר בסך 1.3 מיליארד שקל שהעבירה שופרסל לאי.די.בי, כשגם הדיווידנד שנבע מסלקום היה גבוה יותר.



בנוסף, יש הערכות בשוק כי מכירת כלל אמורה לשרת את החובות שצברה גנדן, החברה האם של אי.די.בי. גנדן היא חברה פרטית בבעלות דנקנר וחובותיה לא ידועים לציבור. ההערכה היא כי מאז רכשה את אי.די.בי ב-2003 צברה גנדן חוב, וכי הכסף שתקבל אי.די.בי ממכירת כלל יחולק לגנדן כדיווידנד.



כל הענף יושפע



מכירתה של כלל ביטוח, קבוצת הביטוח השנייה בגודלה בישראל, צפויה להשפיע על כל ענף הביטוח המקומי. על אף שלא בטוח כי רכישת כלל בידי פרמירה תציף ערך לשאר החברות בענף הביטוח, הוצאתה של כלל מקבוצת אי.די.בי הגדולה וניתוק יחסי הגומלין ביניהן יכולים לתרום להן. המתחרים כבר לוטשים עיניים אל עבר עסקות הקשורות בקבוצת אי.די.בי והיו עד עכשיו נחלתה הבלעדית של כלל.



"כחלק מקבוצת אי.די.בי הגדולה נהנית כלל ביטוח מיתרון בביטוח חברות של הקבוצה וזוכה להיות המבטחת של רוב החברות שם. מכירת כלל והוצאתה מאי.די.בי תאפשר, ככל שמתרחקים ממועד המכירה, גם לחברות ביטוח אחרות לעשות עסקים של קבוצת אי.די.בי", אמר בכיר בחברת ביטוח גדולה.



הקשר העסקי בין אי.די.בי לקבוצת כלל לא מתבטא רק בביטוחים שעושה כלל לחברות בקבוצת אי.די.בי, אלא גם דרך בית ההשקעות כלל פיננסים והאחזקה שלו בכלל חיתום. כלל פיננסים אמנם מחזיק רק ב-20% מכלל חיתום, אבל בית ההשקעות נהנה מפריווילגיות שהן מעבר לשיעור אחזקותיו בחברת החיתום - כ-50% מההנפקות של כלל חיתום הן של חברות מקבוצת אי.די.בי. על כל גיוס הון שעושה חברה בקבוצת אי.די.בי מקבל כלל פיננסים דמי ייזום של 25% מהרווח בעסקה.



גם כוחו של כלל פיננסים בדירקטוריון כלל חיתום הוא הרבה מעבר לשיעור אחזקותיו במניות חברת החיתום. כל זה יכול להיעלם אם כלל פיננסים כבר לא תהיה חלק מקבוצת אי.די.בי.



השקעה, לא מהלך אסטרטגי



פרמירה היא קרן פרייווט אקוויטי הפועלת על פי יעדי רווחיות תחומים בזמן, כלומר מתוך שאיפה להשיג תשואה גבוהה בזמן קצר. שיחות עם פעילים בענף מבהירות כי כדי להשיג מטרה זו פרמירה תצטרך להעלות את פרמיות הביטוח ואת דמי הניהול הנגבים מהנכסים המנוהלים במוצרים הפנסיוניים שמנהלת כלל.



בשוק מזכירים בהקשר זה את מה שעושה פסגות, בית ההשקעות הגדול בישראל, מאז עבר לבעלותה של קרן איפקס. בחודשים האחרונים העלה פסגות בכמה מקופות הגמל שהוא מנהל את דמי הניהול ביותר מפי שניים ובענף קרנות הנאמנות החליטו בפסגות להתחיל לגבות דמי ניהול גם בקרנות כספיות - למרות פדיונות של מיליארדי שקלים ותוך ויתור על נתח שוק.



"אם הם יעלו מחירים זה יהיה טוב לשאר הענף", אומר בכיר באחת מקבוצות הביטוח הגדולות. "עליית מחירים תוסיף הכנסות לכל הענף. בנוסף, צעד כזה יכול לעלות להם בכך שהם יאבדו עסקים למתחרים, מה שכמובן יהיה טוב לחברות האחרות".



עם זאת, לדבריו, לא בטוח שיעד כזה אפשרי: "השוק כיום תחרותי מאוד ואני לא רואה איך מצליחים להעלות בו מחירים. לא נדרשת לנו רכישה של פרמירה כדי להיערך למצב כזה. מנכ"לים חדשים שנכנסים לחברות בענף מאתגרים את השוק באותה מידה - ככה שאנחנו בתזוזה ובהיערכות מתמדת".



לפרמירה אין, כאמור, אורך נשימה וכפי שנהוג בקרנות פרייווט אקוויטי, בקרן ישאפו לסיים את ההשקעה בכלל בתשואה יפה תוך שנים ספורות. בפרמירה אמנם אמרו באחרונה כי ביחס לקרנות השקעה אחרות, הקרן שלהם היא קרן הפועלת לטווח ארוך - אבל בה בעת ציינו שם כי בדרך כלל הקרן מחזיקה בחברה במשך חמש-שבע שנים, לפעמים אפילו יותר.



בשונה מקבוצות זרות אחרות שנכנסו לשוק הביטוח הישראלי, כמו קבוצת הביטוח הבינלאומית ג'נרלי שמחזיקה כבר יותר מ-70 שנה במגדל ביטוח וחברת aig העולמית שהקימה בישראל חברה בת - במקרה של פרמירה מדובר בהשקעה ולא במהלך אסטרטגי.



פוטנציאל השבחה



השאלה היא כמה פוטנציאל השבחה עוד נשאר בקבוצת הביטוח השנייה בגודלה בישראל. כלל פעילה בכל תחומי הביטוח והפיננסים. היא השנייה בגודלה בתחום ביטוחי החיים והבריאות, הראשונה בפעילות הביטוח האלמנטרי ומחזיקה בבית ההשקעות כלל פיננסים עם היקף נכסים מנוהל השני בגודלו בישראל (כולל נכסי חברת ניהול התיקים האמריקאית טיטניום).



לכלל פעילות גמל השנייה בגודלה בישראל עם 36 מיליארד שקל נכסים מנוהלים, והיא קרן הפנסיה השלישית בגודלה - מנהלת נכסים בהיקף של 16 מיליארד שקל. בנוסף, יש לכלל פעילות ביטוחי משנה בבריטניה ופעילות ביטוח אלמנטרי בארה"ב, וכן פעילות אשראי צרכני בישראל.



השבחת ההשקעה בקבוצת כלל באמצעות מיזוגים ורכישות די מוגבלת. כלל מנהלת כ-17% מנכסי ענף החיסכון ארוך הטווח ועוברת את המגבלה שקבע המפקח על הביטוח בחוק הפיקוח על שירותים פיננסיים - מגבלה הקובעת כי גוף מוסדי שמחזיק נתח שוק של 15% ויותר מהענף, לא יוכל להגדיל את חלקו באמצעות רכישות ומיזוגים, אלא רק על ידי צמיחה פנימית.



בתחום הביטוח האלמנטרי ובתחום ביטוחי הבריאות כמעט ולא נשארו גופים רלוונטיים ואטרקטיביים לרכישה, כשניסיונות של כלל לרכוש חברות ביטוח בינוניות - איילון, הכשרה ביטוח ואליהו - סביר שייתקלו בהתנגדות של הממונה על ההגבלים. בשוק מציינים גם כי השבחה באמצעות רכישות דורשת הרבה זמן, מה שלא בטוח שיש לפרמירה.



בעבר העריכו בכלל כי השוק המקומי רווי וכי אפשרויות הצמיחה בו מוגבלות. כך נולד הרעיון להתרחב לחו"ל. כלל רכשה את חברת הביטוח האלמנטרי גארד בארה"ב, את חברת ביטוחי המשנה ברודגייט בבריטניה ואת פעילות הביטוח ברומניה, שנסגרה בינתיים. גם בתחום הפיננסים ניסתה כלל להתרחב לחו"ל, כשהחברה הבת כלל פיננסים רכשה את קבוצת ניהול התיקים טיטניום בארה"ב.



אבל בכלל לא בטוח שזה הכיוון שאליו תרצה פרמירה לקחת את כלל. פרמירה ביצעה ב-2007 סדרת השקעות גדולה בחברות ביטוח ופיננסים בבריטניה בהיקף כספי של כ-10 מיליארד יורו. ההשקעה בכלל, לכן, היא השקעה בשוק הביטוח הישראלי ויכול להיות שהקרן תעדיף למקד את פעילותה של כלל בשוק המקומי. רכישות של חברות ביטוח בעולם פרמירה יכולה לבצע בעצמה, כפי שעשתה עד כה.



תחרות ורגולציה



גם צמיחה פנימית לא יהיה קל לייצר בכלל. אמנם ב-2010 היתה כלל חברת הביטוח היחידה בישראל שהצליחה לסיים את השנה בגיוסים בפעילות הגמל, שהסתכמו ברבע מיליארד שקל, אבל התחרות בשוק הזה רק גוברת. במקביל, ענף הגמל סובל מרגולציה לא תומכת שמונעת ממנו לצמוח.



גם בשאר פעילויות החיסכון ארוך הטווח צפויים לכלל חיים קשים. בעוד ועוד בתי השקעות, שלא היו פעילים בענף קרנות הפנסיה, מכירים בפוטנציאל העתידי הטמון בענף זה ומתכוננים לקראת כניסה מאסיבית אליו. באחרונה השיק פסגות קרן פנסיה ובבית ההשקעות מתכננים להפוך במהירות לשחקן מוביל בזירה הזו. גם בית ההשקעות דש-איפקס מתכוון לחדש השנה את שיווק קרן הפנסיה יובלים שברשותו.



בפעילות ביטוחי המנהלים בוחן משרד האוצר אפשרות להטיל על חברות הביטוח מגבלות בכל הקשור להנפקת פוליסות המכילות הבטחה למקדם קצבה - כלומר, ביטוח שיאפשר לחוסכים לקבל קצבה גבוהה גם אם תוחלת החיים תעלה. בשוק אומרים כי הגבלה כזו תפגע באטרקטיביות של המוצר, שהיה במשך שנים עוגן בפעילות חברות הביטוח.



כמו כן, הגדלת הרווחיות באמצעות העלאת דמי הניהול במוצרים לא תהיה קלה, הן בשל התחרות הגדלה הן לאור תוכניות שגיבש האוצר, המכוונות דווקא להוריד את דמי הניהול בענף החיסכון ארוך הטווח.



בענף מציינים כי כיוון אפשרי לצמיחת כלל יכול להיות שוק הביטוח האלמנטרי. "אם כלל תפעל באגרסיביות היא תוכל לגדול כאן", אמר בכיר בחברת ביטוח מובילה. "אפשר לומר שזה התחום היחידי שחברות ביטוח יכולות לגדול בו כיום; שלא מוגבל על ידי הרגולציה. גם הסיכון שם קטן יותר מכיוון שהעסקות הן לטווחים קצרים מאלה שבביטוחי החיים. הבעיה היא שיש גבול כמה אגרסיבי אתה יכול להיות, כדי שהגדלת נתח השוק תכסה על המחירים הנמוכים".



שיטפונות ורעידות אדמה



סלייטר מדש ברוקראז' מצביע על המקום שבו תוכל אולי קרן פרמירה לתרום להשבחה של קבוצת כלל. "שוק הביטוח הישראלי בכלל וקבוצת כלל בתוכו זקוקים לשדרוג של מערכות המידע והשירות. מדברים על זה בענף כבר שנים. כיום יש חוסר סינרגיה בין המוצרים, ואם פרמירה תגיע עם בשורה חדשה בנוגע למערכות המידע, היא תוכל להשביח את העסק כולו". פעיל דומיננטי בענף תומך בהערכותיו של סלייטר: "השקעות במערכות מידע הן כבדות, אבל אין ספק שזה ישביח ערך".



סלייטר מצביע גם על העבודה הרבה שיש עדיין לעשות בכלל פיננסים, בית השקעות שבשנים האחרונות רשם הפסדים: "או שהם יחליטו שמפשילים שם שרוולים ומנסים להשביח את העסק או שיקבלו החלטה להיפטר מהאחזקה".



לדבריו, פרמירה תצטרך לבחון גם את ההשקעה של כלל בסינדיקט ברודגייט הלונדוני (מחזיקה ב-100% מחחברה), השקעה שהסבה לה בשנה האחרונה הפסדים כבדים. ברודגייט פעילה בתחום ביטוחי המשנה, שנחשב בעל סיכון גבוה.



ב-2010 ובחודשים הראשונים של 2011 אירעו באזורים שבהם ברודגייט פעילה - אוסטרליה, ניו זילנד ודרום אמריקה - כמה אסונות טבע גדולים. עד סוף הרבעון השלישי של 2010 דיווחה כלל על הפסד של 90 מיליון שקל מהאסונות הללו, אלא שההערכות כעת הן שכתוצאה מגל השיטפונות וההוריקן שפקדו את אוסטרליה בתחילת 2011 ולאחר מכן רעידת האדמה הגדולה שהתרחשה בניו זילנד, והשבוע גם רעידת האדמה ביפאן, ההפסד של ברודגייט יגדל בעשרות מיליוני שקלים.



מי הבאה בתור?



האם מכירת כלל תבשר את תחילתו של גל עסקות בענף הביטוח הישראלי? אם הסיבה העיקרית לכך שאי.די.בי מוכרת את כלל ביטוח היא מגבלת הריכוזיות בקבוצות הגדולות - אז הבאה בתור היא הפניקס.



בדומה לאי.די.בי, גם קבוצת דלק של יצחק תשובה מחזיקה בפעילות ריאלית ענפה לצד פעילות פיננסית, הכוללת את חברת הביטוח הפניקס, את בית ההשקעות אקסלנס ואת חברת הביטוח האמריקאית ריפבליק.



למרות החשיבות שיש להפניקס עבור קבוצת דלק כשחקנית מרכזית בשוק ההון, האנליסט גיל בשן מבית ההשקעות אי.בי.אי טוען כי אם דלק תרצה לא תהיה לה בעיה להיפרד מהפניקס: "לכלל יש יותר חשיבות בקבוצת אי.די.בי מאשר להפניקס בדלק. דווקא יציאה מהפיננסים כעת מסתדרת עם הכיוון של דלק להיות קבוצת אנרגיה ותשתיות, כזו שמתמקדת במתקני הטפלה, בתחנות כוח וגז ובתחנות דלק". לדברי בשן, בשונה מהאחזקה של אי.די.בי בכלל, ההשקעה של דלק בהפניקס היתה במקור השקעה ארוכת טווח עם אופק השבחה.



למרות פרסומים חוזרים ונשנים בתקשורת שלפיהם בקבוצת דלק מנהלים מגעים עם אלי ברקת ועם גופים אחרים לגבי מכירת הפניקס, מקורבים לקבוצה טוענים כי לא היו דברים מעולם וכי האחזקה בהפניקס היא חלק בלתי נפרד מהקבוצה.