האדמה עדיין רועדת ביפאן והמשקיעים מחפשים יציבות

>> יפנולוגים אנחנו לא. אבל בחינת האסון ביפאן, שמימדיו מתבררים מיום ליום, מאפשרת כרגע לומר דבר אחד בוודאות: ההשפעה העיקרית של האסון תהיה על יפאן עצמה. כעת כבר ברור כי הפגיעה ביפאן תהיה הן מכיוון הביקוש המקומי הן מצד ההיצע.

אי אפשר לומר בוודאות מוחלטת כמעט כלום. עם זאת, כמנהלי השקעות אנחנו מחויבים להעריך את הסיכויים להשפעה על השווקים בין שני תסריטים קיצוניים - אופטימי ופסימי - ולנסות לקבוע איפה אנו נמצאים.



התסריט הפסימי



הפאניקה שהחלה בעקבות ההודעות המטרידות של הרשויות ביפאן תורגמה לירידות של 17% בבורסה שם, והשפיעה על כל השווקים בעולם. יפאן אמנם מהווה רק כ-6% מהכלכלה העולמית, אבל החשש מאסון גרעיני גובר בהתמדה. שוקי המניות בעולם ימשיכו לרדת והתאווה לסיכון תתחלף במהירות לנהירה המונית לנכסים מסוכנים פחות.



פגיעה ניכרת באמון הצרכנים - אמון הצרכנים בכלכלה מושתת על שוק עבודה יציב ועל שוק מניות חסון. בהיעדר שוקי עבודה ומניות מתפקדים, אמון הצרכנים ייפגע ויוביל להאטה בצמיחה ולהורדת תחזיות הצמיחה. בגרמניה פורסם אתמול מדד אמון הצרכנים, שנתוניו נמוכים מהצפוי.



האטה עולמית בקצב האינפלציה - החרפת המשבר עשויה להביא לירידה במחירי הסחורות, שכן לא רק שחלק גדול מהמסחר בהן נבע מהריצה לנכסים מסוכנים, אלא שעתה חלק גדול מהביקוש האמיתי ייעלם. אם האסון ביפאן יוחמר בגלל עלייה חדה בקרינה, בטווח הקצר יירשמו ירידות חדות בביקושים של יפאן לסחורות והקטנה של היקפי הייצור, שכן המדינה לא תוכל להתחיל בהליכי השיקום עד שלא יתבררו מימדי האסון. ירידה משמעותית בביקושים והקטנה נוספת של הייצור המקומי עשויות להוביל לירידה במחירי הסחורות - ולפיכך לירידה באינפלציה.



האטה בקצב העלאת הריבית - השווקים באירופה עדיין מגלמים ציפייה לשתי העלאות ריבית השנה, אבל ירידות במחירי הנפט והסחורות, שיובילו לירידה בציפיות האינפלציה, עשויות לשנות את הציפיות האלה. בשוק המקומי הריבית לא תוכל להמשיך לעלות בקצב מהיר ולהגדיל עוד את הפער מול העולם.



נהירה לאג"ח ממשלתיות של מדינות יציבות - ארה"ב, גרמניה ושווייץ, למשל שבהן התשואות באג"ח הארוכות כבר רשמו ירידה.



היחלשות של הין, יציבות יחסית בדולר - מדוע הדולר לא מתחזק מול שאר העולם? הסיבה העיקרית לכך היא שהבנק המרכזי של ארה"ב ממשיך להדפיס כסף ולרכוש אג"ח ממשלתיות כחלק מתוכנית ההרחבה הכמותית (2), שמאפילה על הגידול בביקושים למטבע. אם ניקח את הדוגמה של שווייץ, נראה כי חלק גדול מהנהירה לאג"ח היא של משקיעים זרים, שכן מאז יום חמישי (9 במארס) הפרנק השווייצי זינק ב-0.7%.



בעקבות האסון הורגשה התחזקות של הין, אם כי בחודשים הקרובים היא תתחלף בהיחלשות של המטבע היפני; בהינתן החוב הממשלתי הגבוה מאוד ביפאן והדפלציה - האפשרות הסבירה ביותר לפעולת הממשל היא הדפסת כסף וקניית אג"ח ממשלתיות על ידי הבנק המרכזי.



התסריט האופטימי



יפאן איבדה בשנה החולפת את מקומה ככלכלה השנייה בגודלה בעולם, לטובת סין, וזו רק דוגמה לירידת כוחה והשפעתה של יפאן. באסון הקודם ביפאן, רעידת האדמה של 1995, היה חלקה של יפאן גדול יותר בכלכלה הגלובלית אבל ההשפעה על העולם היתה מינורית. התסריט האופטימי מבוסס על כך שהחששות מאסון גרעיני לא יתממשו ועל כך שרוב הפגיעה כבר ידועה.



יפאן בעיקר מייצאת מוצרים ומייבאת חומרי גלם - חברות עם קשר ישיר ליפאן צפויות כמובן להיפגע, אבל האחרות לא אמורות להיפגע מהותית. לא נראה כאן קשרי גומלין, כפי שראינו במשבר הפיננסי הגדול. בשוקי המניות ההשפעה השלילית תדעך תוך ימים ספורים.



מחירי הסחורות יעלו -בשל הצורך להחליף את ייצור החשמל מאנרגיה גרעינית לשיטות אחרות ולבנות מחדש את התשתיות צפויה ביפאן עלייה בביקוש לסחורות כמו גז, פחם, מלט ופלדה. העלייה הזו תמשיך את מגמת ההתייקרות של הסחורות ועל כן היא תמשיך גם את מגמת העלייה בציפיות האינפלציה - ולא תבלום את הציפיות להעלאת הריבית.



שערי חליפין - גם בתסריט הזה הין ייחלש. אחד הגורמים שעשויים לחזק את הין הוא העובדה שהיפנים מחזיקים הרבה יותר נכסים בחו"ל מאשר הזרים ביפאן, ובתקופת משבר כסף חוזר הביתה. גם סגירת פוזיציות carry trade (מסחר בפערי ריביות) תביא להגברת הביקוש לינים בטווח קצר. ואולם הממשלה שתידרש להגדיל הוצאות והבנק המרכזי, שיוכל להדפיס עוד כסף בלי תהליך סטריליזציה (ספיגת הכספים) - יביאו להיחלשות הין בכל מקרה.



אז מה עושים?



אג"ח מדינה - האג"ח הממשלתיות בישראל נפגעו בחודשים האחרונים יותר מהאג"ח הממשלתיות בשווקים מפותחים, בעיקר על רקע העלייה בפרמיית הסיכון של המדינה בשל האירועים במזרח התיכון. לפיכך, נראה כי האג"ח הממשלתיות המקומיות בסיטואציה הנוכחית מעניינות בתרחיש הפסימי.



שקלי או צמוד - בשני התרחישים יש, להערכתנו, עדיפות לאג"ח ממשלתיות שקליות. אם התסריט הפסימי יתממש, הרי שציפיות האינפלציה (הגבוהות מאוד בשוק המקומי) יירדו והציפיות להעלאת הריבית יירדו גם הן, והאג"ח השקליות - שבאחרונה רשמו עלייה מתמשכת בתשואות - ייהנו אולי אף מרווחי הון. בתרחיש האופטימי, אין לצפות לרווחי הון, אבל ניתן להסתפק בתשואה השוטפת שמגלמת בצורה ראויה גם העלאות ריבית.



אפיק קונצרני - בכפוף לתרחיש הפסימי, סביר להניח שאפיק זה ייפגע יותר מהאפיקים האחרים, בשל התנהגותו המנותקת מהמגמות השליליות המלוות את האפיקים הממשלתי והמנייתי בחודשיים האחרונים. בתרחיש האופטימי, ראוי להיחשף לסיכון באמצעות האפיק המנייתי ולא הקונצרני, מכיוון שלאפיק הקונצרני אין מה לתקן - הוא הרי האפיק שלא נפגע עד כה.



-



הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא