ורד דר, פסגות: יפן כבר לא מעניינת, גם הנפט פחות. אירופה חוזרת לכותרות

אירועי סוף השבוע



אם בשבועיים האחרונים, מאז הרעש ביפן, מה שהניע את השווקים היו ידיעות, שמועות, בלוגים לא מבוססים וטוויטים חסרי אחריות, בסוף השבוע חזר השוק האמריקאי לשגרה והתמקד בנתוני המקרו הטובים ובנתוני החברות המצוינים.



לאירופאים יש צרות כל הזמן ואילו אפילו החריפו בסוף השבוע (ועלולים עוד להחריף השבוע הזה – על כך מיד), אבל אפילו הם לא ממש התרגשו. איכשהו, אווירת צמיחה והתחדשות אביבית השתלטה על השווקים. להחליט שהרעש ביפן לא שווה ירידה של 3.5% בשווי שוק המניות האמריקאי או 6.5% בשווקים המתעוררים, ולהחזיר את הכל חזרה, זה הגיוני ואפילו מפתיע שלא קרה קודם; להתעלם לחלוטין מהבעיות באירופה ומההסלמה במדינות הנפט – טיפה פחות.



פורטוגל לא מפתיעה



הכי לא ברבור שחור שיכול להיות. לגמרי צפוי.
ראש ממשלת פורטוגל לא הצליח לשכנע את הממשלה שלו להצביע עבור תוכנית צנע נוספת. התוצאה: ביום רביעי הוא התפטר, הבחירות יתקיימו בעוד כחודשיים-שלושה. האמת, גם אם הוא כן היה מצליח, קשה לנו לראות איך זה היה עובד.



יחס החוב לתוצר בפורטוגל עומד השנה על 85%, כשבערך 12% מהסכום הזה צריך למחזר השנה. הוסיפו לזה צמיחה אפסית של המדינה (במקרה הטוב), וקיבלתם תיאור של ישות כלכלית שנמצאת בדרכה להכרזה על חדלות פרעון/הסדר חוב. מה שצריך פה זו תוכנית חומש או עשור שתגביר את התחרותיות שלהם, לא קיצוצים בבשר החי. למזלם, מרחב האירו יסייע להם ברגע שיבקשו.



הם עוד לא ביקשו. הם מקווים למשוך את זה עד לבחירות. לא לגמרי ברור לנו שהם יצליחו למשוך עד אז – בכל זאת, צריך יהיה למחזר בערך 9 מיליארד אירו בחודשיים וחצי הקרובים, וכרגע הם יוכלו לעשות זאת רק בעלות של קרוב ל-8% (על האגרת לעשר שנים). לא משהו שיוכלו לעמוד בו.



גם לא לגמרי ברור לנו למה הפרלמנט חושב שהוא יוכל למנוע את תוכנית הצנע. אם זה לא יילך בטוב (החלטה ריבונית שלהם), זה יילך ברע – מדינות מרחב האירו יטילו עליהם חובות תקציביות קשוחות בתמורה לכספי הסיוע.



אם נניח שהשוק יבהיר להם שהם לא יכולים לחכות עד אז, המצב בכלל יסתבך. לא יהיה לראשי הקרן עם מי לדבר עד לבחירות. ואם אין עם מי לדבר, איך אפשר יהיה להעביר להם את הכסף? אי הודאות הזאת עלולה לגרום להמשך העלייה בתשואות ולהחלשות מסוימת של היורו.



ההערכה היא שפורטוגל תזדקק לסיוע בהיקף של 80 מיליארד יורו. זאת בהשוואה ל-85 מיליארד יורו להם נזקקה אירלנד (עד כה, עוד לא נגמר), ול-115 מיליארד אירו להם נזקקה יוון (כנ"ל).



קרן סיוע קבועה חדשה למרחב היורו



למרחב היורו יש קרן סיוע (efsf, בפי החבר'ה) שכבר הלוותה ליוון ולאירלנד במהלך 2010. הקרן נבנתה כקרן זמנית, עד ל-2013, והיא יכולה להלוות עד 440 מיליארד יורו.



לפני חודש-חודשיים סיפרנו על כישלונה של יוזמה אירופאית להקים קרן סיוע קבועה לטיפול במשבר החל משנת 2013. חלק מהמדינות טענו ש"קרן קבועה לטפול במשבר" תתפס בשווקים כ"קרן לטיפול במשבר הקבוע", על כל המשתמע מכך. אלא שכמו שקורה לעיתים כל כך קרובות עם פוליטיקאים, המציאות הכריחה אותם בסוף השבוע האחרון להתחיל בהקמת הקרן.



הקרן החדשה (esm):



• תוכל להעמיד הלוואות בהיקף של עד 620 מיליארד אירו (שיחכו לקריאה לכסף) + 80 מיליארד במזומן.



• כל מדינות המרחב תהינה שותפות בגיוס הכספים לקרן – גם אילו מבין המדינות שנזקקות לסיוע. כל מדינה על פי גודלה, חוץ מאשר המדינות העניות יותר שיתרמו פחות מגודלן היחסי.



• המדינות תגייסנה בחסות דירוג aaa של כמה מהן (אוסטריה, צרפת, גרמניה, לוקסמבורג, הולנד, שבדיה).



• הן תלוונה את הכסף למדינות נזקקות בעלות הגבוהה ב-200 נקודות מעלות הגיוס במקרה של גיוס עד שלוש שנים, ובמחיר של 300 נקודות לגיוס ארוך יותר.



• ההלוואות תעשנה רק אחרי גיבוש והתחיבות של המדינה הנזקקת לעמידה בתוכנית כלכלית.
• הקרן תחשב ללווה מועדף - שכלול שלא קיים בקרן הנוכחית, ושהמשקיעים צריכים לקחת בחשבון.



הקרן הקבועה זוכה להתנגדות בתוך גרמניה, בה יערכו בשבועות הקרובים בחירות פנימיות. בפעם הקודמת שאנגלה מרקל היתה נחמדה למדינה אירופאית במצוקה (יוון), זה נגמר בזה שהיא הפסידה מחוז בבחירות. לא מן הנמנע, שזה גם מה שיקרה הפעם. לא שצריך לרחם על הגרמנים. הם נכנסו למשבר הזה כלכלה חזקה, וייצאו ממנו מעצמה.



בינתיים, עלו התשואות של מדינות ה-pigs לאזורי שיא של כל הזמנים. ביוון חזרו התשואות אל מעבר ל-12.5%, באירלנד הן עברו את ה-10% והן גבוהות היום יותר ממה שהיו ביום בקשת הסיוע. בפורטוגל, נסגרו התשואות ביום שישי ב-7.8%.



מאז הגישה אירלנד בקשה לסיוע לפני כארבעה חודשים, חזרנו על כך שפורטוגל תהיה הבאה בתור ושמפאת קוטנה, אין חשיבות רבה לבקשת סיוע שלה. המשק של פורטוגל הוא בגודל של המשק הישראלי וזה של אירלנד (כ-200 מיליארד דולר), ובגודל שני שליש מהמשק של יוון.



הסיפור, טענו אז, היא ספרד. גודלו של המשק הספרדי כפול כמעט מגודלם של מדינות ה-pig ביחד. זה לא רק שסיוע לספרד, אם יהיה, יצטרך להיות גדול, עלולה להיות לו השפעה משמעותית על הבנקים וגם על שער החליפין.



בינתיים, התשואות של ספרד דווקא בסדר. האירופאים לא מודאגים מהם. לכן גם לא ראינו תגובה חזקה של היורו ביום שישי. זאת שכן היתה: החלשות של בערך 0.6% מול הדולר, נבעה יותר מהתחזקות הדולר (הסבר למטה) מאשר מהחלשות היורו.



בהקשר של היורו חייבים לציין, שההתחזקות המשמעותית שלו באחרונה, כמעט 6% מול הדולר בתוך חודש וחצי, נבעה מהתבטאויות ברורות של נגיד ה-ecb בדבר כוונתו להעלות את הריבית כבר באפריל.



זאת בעוד לא היה סימן באופק להעלאה ראשונה בארה"ב. אלא שטרישה מדגיש כל הזמן, שההעלאה באפריל לא תהיה הראשונה בשרשרת העלאות. לא שאנחנו מתימרים פתאום לחזות כיווני מטבעות, אבל השילוב של התחזקות יתר של האירו (על בסיס ציפיות להעלאת ריבית אחת), עם בעיות קשות במדינות האירו, צריך יהיה מתישהו להחליש את היורו לעומת הדולר.



השבוע צפויות להתפרסם תוצאות של מבחני לחץ חדשים שנעשו על הבנקים באירלנד. בסיבוב הקודם של מבחני הלחץ, נמצא שבקושי יש בנק או שניים עם בעיות באירופה.



מאז, הולאמו הבנקים הגדולים באירלנד וממשלת ספרד עדיין חושבת מה לעשות עם כל הבנקים המקומיים הקטנים שלה (שדירוג האשראי של 30 מהם הופחת בשבוע שעבר). אם מבחני הלחץ הפעם יהיו רציניים יותר, ואם יתברר שלבנקים באירלנד יש עדיין בעיות, החזית האירופאית עשויה להמשיך להיות בכותרות שבוע נוסף.



בארה"ב



אכזבה מנתון חלש מאוד של הזמנות של מוצרים בני קיימא; מספר התביעות הראשונות לדמי אבטלה עמד בציפיות; הצמיחה ברבעון הרביעי הפתיעה לטובה, 3.1%. ההערכות הן שברבעון הראשון הקצב יהיה כ-2.5%.



אבל כאמור, השוק האמריקאי (וגם האירופאי) היה עסוק בלסגור את הפערים שפתח הרעש ביפן, וה-s&p מחק את כל הנפילה מאז האירוע. מחירי אג"ח ממשלתי, לעומת זאת, עדיין לא מחקו את כל העליה שנרשמה כתוצאה מבריחת משקיעים לאיכות, אבל הם בדרך.



מחירי האג"ח סבלו מסוג של חזרה לשגרה, אבל גם מהתבטאויות של מספר נגידים אמריקאים שנטו כולן לאותו כיוון – דיבורים על הפסקת תוכנית ההרחבה הכמותית לפני מועד סיומה המוצהר ביוני, דיבורים על מכירת נכסים ממאזן הפד, ודיבורים על העלאת ריבית הפד.



אנחנו מעריכים שתוכנית ההרחבה הכמותית (2qe) תימשך עד לסיומה המתוכנן בעוד שלושה חודשים. אנחנו מעריכים גם שהעלאת הריבית הראשונה בארה"ב עדיין לא כל כך קרובה.



בסוף שבוע שעבר הודיע הפד שהוא הולך לערוך ארבע מסיבות עיתונאיים שנתיות, כמו זו שעורך ה-ecb 12 פעמים בשנה, עם כל החלטת ריבית. המטרה היא להגביר את השקיפות.



לפד יש מטרה נוספת במסיבת עיתונאים רשמית שכזו. היום, מתראיינים כל הנגידים כל הזמן. באופן טבעי, מתראיינים בעיקר אלו שיש להם עמדה שלא לגמרי התקבלה (גם אם הצביעו עם כולם). התוצאה היא שפעמים רבות, המשקיעים מקשיבים לאותם ראיונות וחושבים בטעות שהדוברים מייצגים את הפד.



ובאותו נושא: ריבית בנק ישראל



ההחלטה ביום שני.
אנחנו מעריכים שהריבית תועלה ב-25 נקודות. נראה לנו שהתעלמות מהעלייה בציפיות האינפלציוניות ל-3.8%, תהיה טעות.



ובינתיים, במזרח התיכון ובמדינות המפרץ



רק הולך ומסלים. גם בלוב, גם בתימן, גם בסוריה, ועכשיו – גם באנגליה.
למרות ההסלמה, מחירי הנפט ירדו מעט. טיפה מימושים.



הנה הדברים המפתיעים שיש ל-isi להגיד על נושא הנפט:



מקובל לצטט כלל אצבע לפיו נפט ב-100 דולר מתחיל להשפיע לשלילה על הכלכלה. isi טוענים שכלל האצבע הזה, אם היה נכון בעבר, כבר לא נכון היום. המחיר שמתחיל לגרום לפגיעה בצמיחה גבוה יותר לטענתם – 130 דולר:



• הנה ההסבר שלהם למספר החדש, 130 דולר: בעבר, כל אימת שהוצאת הצרכנים על אנרגיה ליחידת תוצר עלתה על 8%, התוצאה היתה ירידה בביקוש לנפט וירידה במחירו. זה נובע מכך שההוצאות על אנרגיה אכן קשיחות, אבל יש הוצאות אחרות קשיחות עוד יותר.



ב-40 השנים האחרונות, ההוצאה הגיעה לסף המכריע של 8% פעמיים, ובשני המקרים המחיר ירד חדות לאחר מכן. היום, היחס הוא 7%. חישוב פשוט מלמד שנגיע ל-8% שוב, כאשר מחיר הנפט יעלה ל-130 דולר.



• ייצור של יחידת תוצר היום דורש 45% נפט פחות ממה שנדרש בשביל לייצר את אותה יחידה לפני 15 שנים. לפני 30 שנים נדרש 75%(!) פחות נפט.



• התוצאה היא שבעבר עלייה במחירי הנפט התגלגלה מיידית ובצורה משמעותית למדד המחירים לצרכן, ומשם הגיעה לשכר, וחוזר חלילה. בשנים 1970-1986 הוסבר 80% מהאינפלציה בשינוי במחירי הנפט. הפעם, התמסורת תהיה נמוכה יותר.



• בגלל ההתייעלות ומעבר לצריכת מקורות אנרגיה חליפיים, צריכת הנפט של ארה"ב קבועה כבר 13 שנים.



• הטענה של isi היא שצמיחה בת 3.3% בתוצר של ארה"ב, יותר ממתקזזת על ידי הירידה בת 4.2% בעצימות הנפט באזורים אלו. או במילים אחרות, הם צופים ירידה עתידית בביקוש לנפט במדינות אלו.



• הביקוש של מדינות מערב אירופה לנפט יציב כבר 16(!) שנים. עצימות השימוש בנפט ליחידת תוצר פוחת שם ב-6.8% בשנה.



• הביקוש של סין לנפט מהווה 11% מסך הביקוש העולמי, אבל 35% מהגידול בביקוש העולמי.



• הביקוש במזרח התיכון מהווה 9% מהצריכה העולמית, אבל 20% מהגידול בביקוש העולמי. זה האזור היחיד בו עלייה במחיר הנפט מייצרת גידול בביקוש לנפט. מהסיבה הפשוטה שעלית מחיר כזו מגבירה את הצמיחה באותן מדינות.



מצד שני, בכל העולם ולא רק אצלנו, רכיב המס במחיר הבנזין והסולר עלה מאוד בשנים האחרונות. זה גורם לעלייה במחיר הנפט להשפיע על הצרכן מוקדם יותר מאשר בעבר.



הכותבת היא ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.