ביום חמישי האחרון נסגרה הנפקת היורו של הממשלה, שבה מכרה, באמצעות החשב הכללי של האוצר, איגרות חוב נקובות ביורו.
באותו יום, עוד לפני שההנפקה נסגרה, אמר שר האוצר סילבן שלום בכנס שבו נשא דברים כי יש ביקושי ענק להנפקה, כ-600 מיליון יורו, וכי עקב כך היא תוגדל מ-300 מיליון יורו ל-400 מיליון יורו.
מכיוון שהאוצר עמד על כך שהרוכשים יהיו בעיקר גופים זרים, שלום הציג את הביקושים כעדות לאמון המשקיעים הזרים בכלכלת ישראל.
יש כמה סיבות טובות דווקא לסייג את דברי השר. אפשר אפילו להראות שההחלטה של האוצר להנפיק לגופים זרים תעלה לממשלה מיליוני דולרים.
אין ויכוח על כך שהיו ביקושים גדולים להנפקה. לו הביקושים הגיעו אכן מגופים זרים ? מגופים זרים שביקשו לקנות אג"ח כדי להחזיק בהן - אפשר היה לומר שמדובר בהצלחה אצל המשקיעים הזרים. אך כנראה שאין זה המצב.
ירידת הריבית בישראל, הפיחות בשקל והקיפאון בשוק המניות יצרו רעב עצום לתשואה אצל גופים מוסדיים ישראלים - חברות ביטוח, קרנות פנסיה וכדומה.
עבורם, הנפקת היורו היתה הזדמנות מצוינת. סיבה אחת היא שעבור משקיעים ישראלים, הדירוג של האג"ח של ממשלת ישראל הוא AAA ולא A או A-מינוס כי סיכון המדינה אינו קיים עבורם. סיבה נוספת היא שהנפקה נקובה ביורו ולכן מספקת הגנה מפני פיחות.
האלטרנטיווה המקומית הקרובה ביותר לאג"ח היורו שהממשלה הנפיקה היא האג"ח מסוג גלבוע, הנקובות בדולרים.
הפיחות העמוק בשקל הביא לעלייה חדה במחירי הגלבועים ולירידת התשואות. הירידה בתשואה היתה כה חדה, עד שהיא נפלה אל מתחת לריבית הלייבור: ביום חמישי האחרון נסחרו חמש סדרות הגלבועים שנותרו במחזור סביב תשואה של 1.83% במונחים שנתיים, בעוד שריבית הלייבור הדולרית לטווח של חצי שנה - פרק הזמן שבו הריבית על הגלבועים מתעדכנת - נעה סביב 2.02%. ההפרש בין שתי התשואות הוא איפוא כ-20 נקודות בסיס.
הריבית המוצעת על ידי הגלבועים נמוכה במיוחד כשמשווים אותה לריבית שהממשלה תשלם על האג"חים שהנפיקה. הריבית על האג"ח שהונפקו היא 5.98%. הריבית הזאת היא במונחי יורו כמובן, והיא שקולה, מעריך שחקן ותיק בשוק האג"ח, לריבית של כ-80 נקודות בסיס מעל ריבית דולרית לאג"ח דומה.
אם מוסיפים את 80 נקודות הבסיס האלה - מעל ללייבור, ל-20 נקודות הבסיס - הפרש התשואה בין הגלבועים ללייבור, מקבלים 100 נקודות בסיס, או נקודת אחוז אחת. זהו, בקירוב, עודף הריבית שהממשלה משלמת על ההעדפה לגייס ביורו באירופה על פני גיוס בגלבועים בישראל.
דרך נוספת להציג את עודף הריבית הזה שהממשלה שילמה היא לומר שלו גייסה את אותו סכום - 400 מיליון יורו, כ-350 מיליון דולר - על ידי הנפקת גלבועים, היא היתה חוסכת תשלומי ריבית של כ-3 מיליון דולר בשנה.
החישוב הזה מפשט כמובן את הדברים מכיוון שמדובר בשני סוגים שונים של אג"ח, ומכיוון שהממשלה אינה מנפיקה גלבועים כבר הרבה זמן. אבל הוא יעיל מכיוון שהוא מדגים את היוקר של גיוס בחו"ל ומקרב את סדרי הגודל של העלות.
מדוע אם כן להתעקש על גיוס באמצעות גופים זרים? לכך יכולות להיות שתי סיבות. הראשונה היא "פוליטית" - שלום היה יכול להציג את ההנפקה כעדות לאמון המשקיעים הזרים בכלכלה הישראלית, והוא באמת עשה זאת.
אפשר גם להציג את ההנפקה כהישג אסטרטגי שנועד לבסס את ישראל בשוק החוב האירופי ולסלול את הדרך להנפקות בעתיד גם של גופים פרטיים. במקרה הזה ניתן להציג את עודף הריבית, ואולי במידה מסוימת של צדק, כעלות השגת המטרה הזאת.
ואולם, מכיוון שחלק ניכר מהביקושים הגיע מצד מוסדיים ישראלים, שהעבירו את ההזמנות שלהם דרך הבנקים הזרים, ומכיוון שממילא רוב האג"ח ינחתו בידיים ישראליות בסופו של דבר (ואז החוב יהיה כמובן פנימי) - כלומר, בניגוד לדרך שבה שלום הציג את הדברים, אין פיזור אצל זרים, ולא הם העבירו את הביקושים - מה שקרה הוא לא שהזרים התנפלו על סחורה ישראלית כי אם גזרו קופון בהעברת האג"ח למוסדיים הישראלים, שגם הם זכו בריבית שמנה.
הסיפור האמיתי מאחורי "ההצלחה" הגדולה של הנפקת היורו
נתן ליפסון
10.2.2002 / 15:52