מאת אורי וינברגר
המשך גל הנפקות איגרות החוב הקונצרניות הצמודות-מדד עלול להוביל להמשך עליית עקום התשואות הצמוד לתקופות של 9-3 שנים - כך העריך רז רון, מנהל מחלקת המחקר בסולומון שוקי הון. עלייה ברמת התשואות באג"ח הקונצרניות תשליך להערכתו גם על מחירי ותשואות איגרות החוב הממשלתיות.
הורדת הריבית החדה בשבוע האחרון של דצמבר הובילה לירידת תשואות חדה ומיידית בכל האפיקים הסולידיים. בשבעת השבועות שחלפו מאז, חזרה רמת התשואות של האפיק השקלי הלא-צמוד (אג"ח מסוג שחר) לרמתה ערב הורדת הריבית, וכיום היא אף גבוהה ממנה.
בשוק איגרות החוב הצמודות-מדד, שחווה אף הוא ירידת תשואות עקב הורדת הריבית, נותרה רמת התשואות הנמוכה בעינה, ללא שינויים משמעותיים. עקום התשואה שהיה שטוח יחסית לפני הורדת הריבית - ברמות תשואה של כ-4.5% - עולה כיום באופן חד משמאל לימין (ראה גרף) ומשקף את פרמיית הסיכון הנדרשת על ידי מחזיקי איגרות החוב הארוכות. התשואות הנמוכות לתקופות הקצרות משקפות, בין השאר, ציפיה לרמות אינפלציה גבוהות יחסית בתקופה הקרובה.
להערכת רון, קיימות שתי התפתחויות חשובות העומדות להשפיע על עקום התשואה של האפיק הצמוד: הנפקות איגרות החוב הממשלתיות, והמשך גל הנפקות האג"ח הקונצרניות.
בחודש האחרון הוגבר קצב הנפקות איגרות החוב הממשלתיות הצמודות-מדד (בניגוד לשנים האחרונות שבהן היה המרכיב השקלי דומיננטי) עקב הגידול בגירעון הממשלתי המחייב גידול בנפח הגיוס הסחיר הכולל. הגידול בגירעון הממשלתי מחייב אף גידול בעלות הגיוס הצמוד, הנחשב אטרקטיווי, עקב ירידת התשואות במגזר והעלות החלופית הגבוהה יחסית בגיוסים השקליים (כתוצאה מעלייה בתשואות).
במקביל להתרחשויות אלה וכתוצאה מהחמרת תנאי האשראי הניתנים על ידי הבנקים המסחריים (בעקבות ההרעה במצב המקרו-כלכלי במשק), מאז הורדת הריבית התפתח גל הנפקות אג"ח קונצרניות צמודות-מדד.
מאז 24 בדצמבר הסתכמו גיוסי החוב (הנפקת אג"ח) בקרב החברות המסחריות במשק בכ-2.5 מיליארד שקל - רובו צמוד-מדד. חלק גדול מהסכום גוייס בהנפקות פרטיות (לא סחירות וללא תשקיף) ממשקיעים מוסדיים, והיתר באמצעות הנפקה לציבור.
היקפן הגדול של ההנפקות הפרטיות נובע משתי סיבות עיקריות, הסביר רון. לדבריו, המשקיעים המוסדיים מעריכים את האג"ח הפרטי לפי ערכו המתואם, ובכך נמנעים מלרשום הפסדים כאשר מחיר האג"ח יורד. נוסף על כך, המנפיקות מעוניינות "להכות בברזל בעודו חם".
הכנת תשקיף להנפקה ציבורית אורכת חודשים, ואילו גיוס בדרך של הנפקה פרטית למספר ניצעים מוגבל וללא תשקיף, חוסך זמן רב בהגעה אל השוק (time to market). עם זאת, היתרון שבהגעה מוקדמת אל השוק מקוזז במידה מסויימת בעלות נוספת הכרוכה בהנפקה פרטית, שכן בהנפקות פרטיות בלתי-סחירות המוסדיים דורשים תשואות גבוהות יותר מאשר בהנפקות ציבוריות סחירות.
רון העריך כי חלקן של ההנפקות לציבור (באמצעות פרסום תשקיף) ימשיך לעלות על חשבון ההנפקות הפרטיות. הגידול בחלקן של ההנפקות הציבוריות, העתיד להתרכז ברובו בקרנות הנאמנות ואצל משקיעים אחרים שלא בהכרח מעוניינים באחזקת האיגרת לפדיון, עשוי ליצור לחץ על מחיריהן (ועלייה בתשואות).
להערכת כלכלני סולומון, בהינתן עקום התשואות הצמוד הנוכחי (ללא עליית תשואות משמעותית), גל הגיוסים המשמעותי באפיק עתיד להימשך. נפח ההנפקות הקונצרניות בחודש וחצי האחרונים גבוה במידה ניכרת מנפח הגיוס הממשלתי בתקופה זו, על אף הגברת הקצב מצד הממשלה.
בנוסף, לגיוסים האחרונים היו אחראיים בעיקר חברות השורה הראשונה בבורסה (המשתייכות למדד ת"א 25 ות"א 100). סביר כי המשך גל ההנפקות יתרכז באותן חברות בינוניות, ובאלה הנחשבות לקטנות יותר, הנכללות במדד מניות היתר. גיוסים אלה, שידורגו (Rating) ברמות סיכון גבוהות או שלא ידורגו כלל, יוצעו ודאי בתשואות גבוהות יותר מהתשואות המוצעות היום.
רון העריך כי ההשלכה החשובה ביותר של גל ההנפקות הקונצרניות הצמודות-מדד תבוא לידי ביטוי בשינוי עקום התשואה. ההיצע הרב באפיק הצמוד מצד הקונצרנים ומצד הממשלה בתקופה הקרובה, עלול להוביל לעלייה נוספת בעקום התשואות הצמוד לתקופות של 9-3 שנים), שאיפיינו את רוב ההנפקות האחרונות.
במקרים רבים איגרות החוב הקונצרניות הן תחליף לאיגרות החוב הממשלתיות. עלייה ברמת התשואות של האג"ח הקונצרניות עתידה להשליך על מחירי ותשואות האג"ח שהן ממשלתיות.
העלייה בתשואות איגרות החוב תיפגע כמובן ברוכשי הסדרות בהנפקות הצמודות שנערכו בחודשיים האחרונים.
סולומון שוקי הון: צפויה עלייה בתשואות האג"ח הצמודות לטווח הבינוני
הארץ
12.2.2002 / 9:16