"תשובה נותן בעצם אישור רשמי למוסדיים שדפק אותם"

שלוש פעמים בשמונה השנים האחרונות ניסה יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק , לרכוש את הבעלות המלאה על דלק אנרגיה ולמחוק את מניותיה מהבורסה. פעמיים הוא נכשל. תוצאות הניסיון השלישי יתבררו עד יום שלישי הבא, כאשר בעלי מניותיה של דלק אנרגיה יחליטו אם הפעם כדאי להם להיענות להצעת הרכש שיזם תשובה.

קבוצת דלק מציעה לבעלי המניות מהציבור, המחזיקים ב-20.1% מדלק אנרגיה, למכור לה את מניותיהם תמורת 4.99% משותפות הנפט דלק קידוחים ותמורת 14.3% מאבנר. במקרה של היענות מלאה להצעת רכש החליפין, קבוצת דלק תוכל למחוק את מניות דלק אנרגיה מהמסחר בבורסה.

בדצמבר 2005 פירסמה קבוצת דלק הצעת רכש לכל מניותיה של דלק אנרגיה שהוחזקו על ידי הציבור במחיר של 172 שקל למניה. ההצעה נפלה, לא לפני שרשות ניירות ערך אילצה את דלק אנרגיה לחשוף מידע בנוגע לקידוחי נפט וגז שבהם השתתפה בוייטנאם ושהפוטנציאל הטמון בהם דלף לעיתונות. לו היו בעלי המניות של דלק אנרגיה נענים אז להצעה, הם היו מחמיצים זינוק של 521% במחיר המניה - לעומת עלייה של 14% בלבד במדד ת"א 100 .

הנתונים הראשוניים אינם מבטיחים. הצעת הרכש אינה מגלמת כל פרמיה ביחס למחיר השוק של יחידות ההשתתפות - בניגוד גמור לרוב המוחץ של הצעות הרכש.

מנגד, קבוצת דלק תפיק תועלת מרכישת הבעלות המלאה בדלק אנרגיה וממחיקתה מהבורסה. מדובר בהגדלת חלקה בשותף הכללי שמנהל את שותפות הנפט דלק קידוחים ובהגדלת חלקה (בשרשור) בנכסי הבסיס של השותפויות דלק קידוחים ואבנר - תמר ולווייתן - שכבר הוכרזו תגליות גז.

תמוה מדוע תשובה מצפה שבעלי המניות של דלק אנרגיה, שרובם מלווים אותו שנים רבות, ייענו להצעה בלי שתצמח להם תועלת מכך. יתרה מזאת, יחידות ההשתתפות שקבוצת דלק תעביר לבעלי מניות המיעוט בדלק אנרגיה הוחזקו בידי חלקם עד לא מכבר.

בדלק אנרגיה ביקשו להקצות את מניותיה למוסדיים שהחזיקו ביחידות ההשתתפות של אבנר בפרמיה של 10% על מחיר השוק. ההצעה נענתה חלקית (76%), לאחר שדלק אנרגיה שינתה את יחס ההמרה בין מניות דלק אנרגיה ליחידות ההשתתפות של אבנר לטובת המחזיקים - והסתפקה בפרמיה של 3.4%.

פחות משנתיים לאחר שרכש את יחידות ההשתתפות של אבנר עושה תשובה מהלך הפוך, בלי שיסביר מה השתנה מאז וכשהוא רוצה למכור למוסדיים חבילה כפולה משרכש מהם בנובמבר 2009 - בלא פרמיה.

"תשובה נותן בעצם בהצעה הנוכחית אישור רשמי למוסדיים שהוא דפק אותם בנובמבר 2009", אומר משקיע ותיק בשוק ההון. "לא רק שהוא לא נותן להם פרמיה עבור יחידות ההשתתפות שהוא מחזיר להם, אלא גם קונס אותם בהשוואה לנובמבר 2009, שכן מחיר היחידות של אבנר שנתנו המוסדיים לתשובה עלה ב-47% בעוד מניות דלק אנרגיה שקיבלו ממנו עלו ב-40%".

מדוע ההצעה של תשובה למשקיעים בעייתיתהנפגעת העיקרית מההצעה מנובמבר 2009 היתה קבוצת פסגות, שסיפקה על פי הערכות 35% מיחידות ההשתתפות שנענו להצעתו של תשובה.

הצעת הרכש לדלק אנרגיה בעייתית גם משום שהיא יוצרת חבות מס למשקיעים פרטיים, שהם על פי הערכות 30% מבעלי מניות המיעוט. דלק אנרגיה ציינה במפרט ההצעה שהחלפת המניות ביחידות השתתפות של אבנר ודלק קידוחים היא מבחינת רשות המסים אירוע מס. ההחלפה תיחשב מכירת מניות דלק אנרגיה. בתמורה ליחידות ההשתתפות ובגין רווח ההון שייווצר לבעל מניות דלק אנרגיה ינוכה מס במקור בשיעור 20%.

תשובה מציע, אם כן, לבעלי המניות הפרטיים שחלקם ליוו אותו שנים רבות בלי שזכו לקבל ולו פעם אחת דיווידנד, למכור לו את המניות לא במזומן - אלא תמורת יחידות השתתפות בלא פרמיה על מחירן בשוק; ואם לא די בכך, להביא כסף מהבית כדי לממן את חבות המס.

המשמעות של החלפת מניות דלק אנרגיה ביחידות השתתפות תוך כדי תשלום מס במקור היא הקדמת תשלום המס בגין הרווחים שיניבו בעתיד פעילויות הפקת הגז ואולי גם הנפט של ים תטיס, תמר ולווייתן. בעל מניות דלק אנרגיה שישלם מס במקור על ההחלפה נותן למעשה הלוואה למדינה, בלי שהוא נפגש עם מזומן ובלי שהוא נפרד מהסיכון הכרוך בהשקעה בפעילות חיפושים והפיתוח של מאגרי תמר ולווייתן - שנתיים לפחות לפני שמאגר תמר אמור להפיק גז ולחלק דיוודינד ראשון.

התקנות שנוגעות להצעת הרכש יוצרות בנסיבות אלה מצב קשה לבעלי מניות המיעוט - במקרה שקבוצת דלק תגיע בעקבות הצעת הרכש להחזקה של 95% לפחות ממניות דלק אנרגיה, היא תוכל לכפות על בעלי יתרת המניות למכור לה אותן. במקרה זה בעלי מניות המחזיקים עד 5% ממניות דלק אנרגיה עלולים למצוא עצמם במצב שבו הם נאלצים למכור את מניותיהם ולשלם את חבות המס - אף שכלל לא רצו לעשות זאת.

ההצעה מעלה סימני שאלה גם בענייני ממשל תאגידי. קבוצת דלק מכרה מניות דלק אנרגיה מנובמבר 2009 עד יוני 2010 במחירים שבין 350 ל-1,100 שקל למניה. מגמת המכירות התחלפה ברכישות בתחילת ינואר 2011, שבוע לאחר פרסום התוצאות החיוביות של קידוח לווייתן.

הקבוצה המשיכה לרכוש את מניות דלק אנרגיה עד 25 במאי 2011 במחירים שבין 1,343 ל-1,407 שקל למניה. הרכישות התבצעו אף שהיה ברור שהגדלת ההחזקות עלולה להקטין את החזקות הציבור אל מתחת לסף שיגרום לגריעת המניה מת"א 75 ות"א 100, וללחץ מכירות מצד קרנות ותעודות סל. כפי שאכן קרה ב-31 במאי, כשהחזקות הציבור בדלק אנרגיה ירדו ל-19.5% - מתחת לסף המינימלי שמאפשר חברות בת"א 75 ו-100.

הרכישות העקביות, למרות החשש מגריעה מהמדדים, יצרו גל שמועות בנוגע לכוונתה של קבוצת דלק לפרסם הצעת רכש ולמחוק את מניות דלק אנרגיה מהמסחר בבורסה. רק לאחר שהמניה איבדה 20% מתחילת 2011 ונגרעה ממדדי ת"א 75 ו-100 ולאחר פרסום הערכות בדבר הצעת רכש ממשמשת ובאה בעיתונות, אישרה קבוצת דלק ב-23 ביוני שהיא בוחנת הצעת רכש מלאה למניות דלק אנרגיה תמורת יחידות השתתפות של דלק קידוחים ואבנר.

לאור האמור, המסחר במניות דלק אנרגיה מתחילת 2011 מעורר כמה שאלות: מתי גמלה בלבם של בכירי הקבוצה ההחלטה לפרסם את הצעת הרכש, מדוע פעלה קבוצת דלק בדרך שתרמה לגריעת דלק אנרגיה מהמדדים ויצרה או היתה עלולה ליצור לחץ על מנייתה, ומדוע לא פירסמה את הצעת הרכש כשדלק אנרגיה היתה חלק מהמדדים?

באופן ציני מעט, הסחירות הנמוכה של דלק אנרגיה משמשת עכשיו את קבוצת דלק במגעיה מול המוסדיים כנימוק לכדאיות ההיענות להצעה. בעלי מניותיה של דלק אנרגיה ששוקלים להמיר אותן ביחידות ההשתתפות של דלק קידוחים ואבנר צריכים להביא בחשבון כי שתי השותפויות פירסמו בסוף יולי 2011 טיוטת תשקיף לגיוס של עד 50 מיליון דולר כל אחת בהנפקת זכויות.

תמורת הגיוס מיועדת לממן את חלקן של השותפויות בקידוחי אקספולרציה, קידוחים שלא ניתן לגייס בגינם הלוואות בנקאיות בשל רמת הסיכון הגבוהה שלהם - כך שקבלת מניות דלק אנרגיה מהציבור בתמורה להעברת יחידות השתתפות של דלק קידוחים ואבנר תעביר נטל מימוני נוסף מקבוצת דלק לציבור, כחלק מהנפקת הזכויות שתיערך לאחר הצעת הרכש.

עיתוי הפרסום של הצעת הרכש בעייתי גם משום שדלק אנרגיה עשויה להיות מושפעת בשנה הקרובה מכמה אירועים, כמו תוצאות קידוח האקספלורציה לגילוי נפט בלווייתן 1, השלמת קידוח האימות בלווייתן 3, חתימה אפשרית של חוזה רב-שנתי לאספקת גז לחברת החשמל, תוצאות הקידוח בלוק 12 מול חופי קפריסין, וכן מהתחברות אפשרית של לווייתן למערך של מאגר תמר - שיאפשר ללווייתן ליהנות מהטבות מס.

היות שמניית דלק אנרגיה היא תנודתית לעומת מדד הייחוס שלה ובהשוואה למדד ת"א 100 - סטיית התקן של מניית דלק אנרגיה ב-12 החודשים האחרונים היתה 41%, לעומת סטיות תקן של 31.86% במדד ת"א נפט וגז ושל 17% במדד ת"א 100 - נראה שהקדמת השלמתהצעת הרכש, לפני שיתבררו תוצאות הקידוחים, עלולה למנוע מבעלי מניותיה של דלק אנרגיה פוטנציאל לעליית ערך משמעותית.

האי-ודאות לגבי שווי הנכסים בתמר ובלווייתן מונעת למעשה מהמשקיעים לתמחר את הנכס העיקרי של דלק אנרגיה, שהוא הלב של הצעת רכש החליפין: החזקתה ב-75% מהשותף הכללי דלק ניהול קידוחים, שזכאי לתמלוגי על משותפות דלק קידוחים בגין ההכנסות העתידיות של תמר ולווייתן.