פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      השווקים שוב רועדים: מה השתנה מהמשבר הקודם?

      שלוש שנים אחרי המשבר הגדול של 2008 חוששים בבורסות העולם ממשבר נוסף וחריף אף מקודמו. מה גורם לפחד? האם המשבר הנוכחי הוא המשך של זה הקודם?

      שוקי העולם רעדו שוב בחודש האחרון. הטלטלה שחוו השווקים הציפה את המשקיעים בתחושת פחד גדול, שכמעט שכחנו מקיומו מאז המשבר החריף של 2008. באופן מפתיע, גל הירידות החד החל דווקא כשנציגי שתי המפלגות היריבות בארה"ב, הדמוקרטים והרפובליקאים, הצליחו להגיע לפשרה שאיפשרה את העלאת תקרת החוב של ארה"ב בכ-2 טריליון דולר. למרות ההעלאה, שהיתה די צפויה, שוקי המניות הגיבו בגל ירידות חד שבמהלכו צנחו מדדי המניות המובילים בעולם בכ-15%.

      להתגברות הפחד בעולם הפיננסי יש כמה מרכיבים. הפחד העיקרי והמוחשי ביותר הוא מפני גלישה למיתון נוסף, ארוך ואולי גם עמוק מזה של 2008-2009. זהו חשש מוחשי שנובע גם מכך שלמדינות רבות לא נותרה כמעט תחמושת במחסנית כדי לתמוך בכלכלותיהן. על מרבית מדינות העולם המערבי מעיקים חובות כבדים, והשווקים מתחילים להפנות להן עורף.

      כשהשווקים נחסמים, כשמאגרי התמריצים הכלכליים שסיפקו הממשלות בשנתיים האחרונות מתחילים להתייבש, וכשגם משקי הבית נאנקים תחת חובות כבדים, החשש מפני גלישה של כלכלת העולם למיתון נהפך מוחשי יותר מיום ליום. באווירה שכזו למשקיעי העולם יש הרבה סיבות לדאגה, ושוקי ההון משקפים זאת בצורה הטובה ביותר.

      מכיוון שהמתרחש בעולם משפיע ישירות על הכלכלה הישראלית, גם המשקיעים בישראל חוששים בדיוק מאותם דברים. ריכזנו כמה מהבעיות העיקריות שמטרידות כיום את כלכלת העולם ואת המשקיעים. מדוע אומרים שהמשבר הכלכלי הנוכחי הוא המשך של המשבר מ-2008?

      בעיקר כי רוב המחלות שהתגלו במשבר של 2008 עדיין לא טופלו. הממשלות טיפלו בחלק מהסימפטומים, אבל לא בשורשי המחלה. למעשה, כלל לא בטוח שהן בכלל זיהו את המחלה.

      שוק הנדל"ן בארה"ב הוא אחד הסימפטומים למחלה. השוק עדיין לא התנקה מעודפי ההיצע. המחירים בו עדיין יורדים, והיקף הבנייה החדשה נמצא בירידה. המחלה שמאחורי הסימפטום היא הפגיעה בעושרם של משקי הבית בארה"ב והירידה בביטחון התעסוקתי שלהם. במצב כזה תמריצים ממשלתיים לשוק (באמצעות הטבות מס, לדוגמה) אינם מרפאים את המחלה.

      סימפטום אחר שטופל ב-2008 היה מחסור בנזילות. הממשלות ראו שהבנקים חוששים להלוות זה לזה, ומיהרו להפחית ריבית, הציפו את השוק בנזילות, הלאימו בנקים כושלים וחייבו את שאר הבנקים לגייס הון במהירות. בעיית הנזילות אכן נפתרה, וטוב שכך, אבל הנזילות היתה רק הסימפטום. המחלה האמיתית שקיננה במאזני הבנקים היתה הנכסים שלהם - בעיקר ערימות גדולות של הלוואות לדיור - ששוויים צנח.

      הבנקים אמנם ביצעו הפחתות ערך גדולות של ההלוואות האלה ב-2008 ו-2009, אבל קשה לדעת אם ההפחתות האלה הסתיימו. רבים סבורים כי מאזני הבנקים עדיין עמוסים בנכסים שערכם צנח ושהם מסרבים לרשום אותם בערכם ההוגן, כדי להימנע מהפסדים נוספים. כך, בבנק אוף אמריקה, הבנק השני בגודלו בארה"ב, יש מי שסבורים כי היקף המחיקות הפוטנציאליות של נכסים יכול להגיע ל-100 מיליארד דולר. הנכסים האלה כוללים משכנתאות שאינן משולמות ומניות בחברות שנרכשו במחיר מופרז. הצטברות החששות האלה גרמה למניית בנק אוף אמריקה לצלול בכ-50% בתוך שנה.

      רבים סבורים, אגב, כי המשבר הנוכחי הוא לא רק המשכו של המשבר מ-2008, אלא ההמשך של משבר בועת המניות מ-1999-2000 והמיתון שהגיע לאחר שהיא פקעה. הטיפול במשבר ההוא - בעיקר הריבית הנמוכה שהונהגה בארה"ב ובאירופה - הוציא את הכלכלה העולמית מאיזון והוביל למשבר שהחל ב-2008 ונמשך עד היום. אם עד עכשיו טיפלו רק בסימפטומים, מהי בעצם המחלה שממנה סובל העולם?

      המחלה הגדולה של כלכלת העולם היא הסתמכות מופרזת על אשראי. חלק ניכר מהצמיחה שהתחוללה במשקי המערב בין 2003 ל-2007 נבע מצריכת אשראי מופרזת - הן מצד צרכנים ומשקי בית והן מצד פירמות עסקיות שלקחו הלוואות לצורך ביצוע השקעות או לצורך מיזוגים ורכישות.

      הנה דוגמה מספרית אחת שממחישה את עומק הבעיה. ב-1999 הסתכם היקף החובות הכולל של משקי הבית בארה"ב ב-4.6 טריליון דולר. בשנים הבאות, שבהן צללה הריבית בארה"ב עד לשפל של 1%, תפח החוב של משקי הבית עד שהגיע ב-2008 לשיא של 12.5 טריליון דולר - פי שלושה מרמתו תשע שנים קודם לכן.

      השכר הריאלי בארה"ב לא עלה, כמובן, בקצב הזה. הרוב הגדול של האשראי למשקי הבית ניתן לצורך רכישת בתים. האשראי המופרז מימן את בועת הנדל"ן הגדולה בארה"ב, וכשהבועה התפוצצה, ספגו משקי הבית בארה"ב, והבנקים שמימנו אותם, הפסדים ענקיים. על פי הערכות, הפסד העושר שנגרם לאזרחי ארה"ב כתוצאה מהצניחה של שוק הנדל"ן נאמד ב-7 טריליון דולר.

      חלק מהאשראי שלקחו משקי הבית תועל על ידם לצריכה מוגברת. אנשים רבים, שכבר גמרו לשלם על ביתם, לקחו משכנתא שנייה והשתמשו בה לצריכה שוטפת. כיום, כמובן, הם לא יכולים כמעט לעשות זאת.

      האם גם באירופה היתה בעיית אשראי כזו?

      בוודאי. בועת האשראי והנדל"ן כללה גם את רוב הכלכלות של אירופה המערבית. האירופאים לקחו הלוואות גדולות, רכשו בתים במחיר מופרז והניחו שמחיריהם ימשיכו לעלות.

      אבל חובות צריך להחזיר מתישהו. בסוף 2007, כשהריביות באירופה ובארה"ב החלו לחזור לרמה נורמלית של 4%-5%, חגיגת האשראי הסתיימה. מחירי הבתים החלו לצנוח, הבנקים החלו לרשום הפסדים גדולים והמערכת הפיננסית עמדה על סף שיתוק. אם שני המשברים האלה קשורים זה בזה, מדוע מדברים בעולם על כניסה למיתון חוזר?

      בארה"ב נהוג להגדיר מיתון באופן טכני כאשר בשני רבעונים עוקבים התוצר המקומי מתכווץ (צמיחה שלילית). אבל לפעמים הקביעה אם היה מיתון או לא מגיעה רק חודשים רבים לאחר מכן. המיתון ה"קודם" בארה"ב נמדד בין סוף 2007 לאמצע 2009. במחצית השנייה של 2009 התוצר חזר לצמוח, ולכן מבחינה טכנית ניתן היה לומר כי המיתון הסתיים ב-2009 - אבל חלק ממאפייני המיתון, כמו שיעורי האבטלה הגבוהים והמשך הצניחה במחירי הנדל"ן, עדיין קיימים.

      בפועל, אנחנו רואים כי רבות מהבעיות ששררו בכלכלה העולמית בסוף 2008 עדיין מלוות אותנו. לכן, צריך כנראה לראות את התקופה של ארבע השנים האחרונות, וגם את השנים שהובילו למשבר, כתהליך מתמשך אחד. מה מאפיין את התהליך המתמשך שאנחנו רואים מאז 2008?

      במלה אחת אפשר לקרוא לזה DeLeveraging, ובעברית - הקטנת מנופי האשראי. ב-2008 משקי הבית בארה"ב ובאירופה הבינו שיש להם בעיה: החוב שלהם גבוה מדי וערך הביטחונות שלהם (הבתים שהם קנו) נמוך מדי. התוצאה היתה הפחתת הצריכה ועלייה בהיקף החיסכון.

      גם הפירמות הבינו שהן בבעיה של חובות גדולים מדי. השוק רמז להן על כך דרך הצניחה במחירי האג"ח והעלייה בתשואות. רבות מהחברות נקלעו למצוקת נזילות, וחלק מהן הגיעו לפשיטת רגל. הבעיה התרכזה בבנקים הגדולים שמינפו את מאזניהם וחילקו אשראי באופן מופקר לרוכשי בתים, כמעט בלי בקרה. המשבר של 2008, שמוקדו היה בבנקים, אילץ את ממשלות העולם להתערב ולהזרים לבנקים הון חדש מכספי משלם המסים.

      הפירמות העסקיות החלו להיערך למשבר. רבות מהן הקטינו את תשלומי הדיווידנד במטרה לחזק את מאזניהן. הן הפסיקו לבצע רכישה חוזרת של מניות, הקטינו את היקף נטילת ההלוואות שלהן, פיטרו עובדים והתייעלו. ב-2010 הן גם חזרו להרוויח. צעדי ההתייעלות של הפירמות גרמו, כמובן, לגידול חד בשיעורי האבטלה. ממשלות העולם חששו מאוד כי תהליך הקטנת המנופים, יחד עם משבר הנזילות, יגרום לנסיגה מהירה בצריכה. הן חששו ממיתון עמוק, מהסוג שחווה העולם בשנות השפל הגדול.

      נפילה חדה כזו אכן התרחשה בסוף 2008 ובתחילת 2009. הממשלות הגיבו למשבר בצעדים "נוגדי מיתון" - הן ניסו למלא את החלל שהותירו הפירמות ומשקי הבית באמצעות הגדלת ההוצאות הממשלתיות.

      בשלב ראשון הממשלות אכן הצליחו לייצר ביקושים ולמתן את פגעי המיתון. במחצית השנייה של 2009 התוצר במשקי המערב הפסיק להתכווץ, וב-2010 רוב כלכלות העולם חזרו לצמוח, גם אם בקצב אטי.

      אבל ההתאוששות היתה בחלקה מלאכותית ונסמכה יותר מדי על חבילות תמרוץ ממשלתיות. התמריצים שסיפקו הממשלות הסתמכו על הגדלת החובות מצדן. בארה"ב, לדוגמה, זינק החוב הלאומי מרמה של כ-9 טריליון דולר ב-2007 ליותר מ-14 טריליון דולר ב-2011. זהו סכום עצום שקשה לדמיין אותו.

      חלק מהסכום נועד אמנם להצלת הבנקים הכושלים ולכיסוי חובותיהם, אבל הרוב הלך לתוכניות תמרוץ ולצעדים שנועדו לתמוך בצריכה הפרטית כדי להניע את הכלכלה. ממשלות המערב ייצרו ביקושים מלאכותיים במשך כמה רבעונים כדי לתמוך בכלכלה, אבל הן עשו זאת במחיר של גירעונות תקציביים וגידול מהיר בחובות הממשלתיים. האם משבר החובות שאנחנו רואים בארה"ב ובאירופה נובע מהצעדים שנקטו הממשלות ב-2009?

      במובנים רבים, כן. תמיכה מאסיבית בכלכלה, שנסמכת על הגדלה מהירה של החובות הממשלתיים, אינה יכולה להימשך עד אין סוף. בשלב מסוים השווקים אומרים למדינות די, ומעלים את פרמיית הסיכון שהם דורשים תמורת האג"ח שהן מנפיקות.

      עליית ריבית כזו חסמה את יכולת גיוס ההון של מדינות אירופה החלשות (יוון, אירלנד ופורטוגל), ובאוגוסט היא איימה לחסום גם מדינות גדולות יותר, כמו איטליה וספרד. כתוצאה מכך מיהרה איטליה לאמץ תוכנית צנע וקיצוצי תקציב בהיקף של כ-45 מיליארד יורו.

      את ארה"ב השווקים אמנם לא חסמו, אבל החוב הגבוה שלה מטריד מאוד. הוא הטריד את סוכנות הדירוג S&P, שהפחיתה את דירוג האשראי של ארה"ב, והוא מטריד גם הרבה פוליטיקאים אמריקאים שחוששים מאובדן שליטה של המדינה בתקציב ובחובות שלה. המלחמה על העלאת תקרת החוב בארה"ב הסתיימה עם ההחלטה להקטין את החוב הלאומי בכ-4 טריליון דולר על פני עשר שנים.

      כתוצאה מכך ארה"ב, לצד רוב מדינות אירופה הגדולות, עומדת להיכנס לתהליך ארוך של קיצוצים. זהו תהליך שיימשך זמן רב והוא ישתלב עם המגמה של הקטנת החובות מצד משקי הבית והפירמות. אם לא תגיע הפתעה כלשהי ממקום שקשה כרגע לחשוב עליו, התהליך הזה יוביל להאטה כלכלית משמעותית ואולי אף למיתון. את עוצמת המיתון, עומקו ואורכו איש לא יכול לנבא כיום. כמה כלכלנים מדברים על כך שארה"ב ואירופה הולכות לקראת "עשור אבוד". האם זה מה שצפוי לנו - 10 שנים של מיתון?

      הדיבורים על "עשור אבוד" הם בדרך כלל לקח מהמשבר הכלכלי הקשה שהיכה ביפאן. בסוף שנות ה-80 התפתחה ביפאן בועת אשראי ונדל"ן גדולה ואחרי שהיא פקעה, יפאן לא הצליחה להתאושש במשך 10 שנים. שיעורי הצמיחה ביפאן, שהיו בשנות ה-70 וה-80 5% ויותר, צנחו מאז שנות ה-90 לאזור האפס. יפאן בעצם לא נחלצה מהמשבר הכלכלי עד היום.

      אם מודדים את המשבר לפי שוק המניות, ארה"ב ואירופה כבר סבלו מעשור אבוד. מדדי המניות המובילים בארה"ב ובאירופה נמוכים בכ-20%-30% מהשיאים שרשמו ב-2000.

      התחזיות למשבר ארוך נובעות מהעובדה שהגידול בהיקפי האשראי, ששימשו לצריכה או להשקעות בנדל"ן שירדו לטמיון, התפרשו על פני תקופה ארוכה - קרוב לשני עשורים. סביר להניח אפוא שהתהליך ההפוך, הפחתת החובות הממשלתיים והפרטיים, ייקח גם הוא הרבה זמן.

      עם זאת, הנבואה כידוע ניתנה לשוטים. איש לא יכול לדעת כמה זמן תימשך ההאטה הכלכלית שבפניה אנחנו ניצבים. הנתונים הכלכליים נראים לא טובים והפסימיות ברורה, אבל צריך להיזהר מנבואות. תמיד יכולות להיות הפתעות, גם לרעה וגם לטובה. כמה זמן יכול להימשך התהליך של ירידה בחובות הממשלתיים והפרטיים?

      זו שאלה שקשה להשיב עליה, אבל מדובר בשנים - לא בחודשים. בשנים של צמיחה בתוצר קל יותר לצמצם חובות. ישראל, למשל, הצליחה להפחית את החוב הלאומי שלה מאז 2002 מרמה של כ-100% מהתוצר לרמה של כ-70% מהתוצר. זו דוגמה לתהליך מוצלח שהפחית מאוד את הסיכון הפיננסי של המדינה.

      ישראל נהנתה בתקופה הזו מרוח גבית, מכיוון שבין 2003 ל-2007 התוצר שלה צמח בקצב מהיר של כ-5.5% בשנה. הגיאות הסתמכה במידה רבה גם על הצמיחה העולמית באותן שנים. כשמתרחשת צמיחה, קל יותר להקטין את החוב הלאומי, מכיוון שגובים יותר מסים. כך אפשר להימנע מקיצוצים כואבים בתקציב המדינה.

      הקטנת חוב לאומי בתקופות מיתון או האטה כלכלית היא קשה הרבה יותר. בתקופה של האטה שיעורי האבטלה גדלים, ההכנסות ממסים פוחתות וקיצוצי התקציב הממשלתיים מקטינים עוד יותר את הביקושים במשק ויוצרים בו משוב שלילי. כשתהליך כזה מתרחש במקביל ברוב מדינות העולם המערבי, הוא עלול להימשך זמן רב.

      הגידול באשראי של משקי הבית בארה"ב התרחש על פני תקופה ארוכה. ב-1985 היה שיעור החוב של משק בית ממוצע בארה"ב כ-64% מההכנסה השנתית שלו. ב-1999 שיעור החוב קפץ כבר ל-97%, וב-2007 הוא זינק ל-133%. מאז ירד מעט שיעור החוב של משקי הבית לרמה של כ-118% מההכנסה השנתית. קצב ירידה כזה בחוב של משקי הבית יביא אותם לרמת חוב שמאפיינת תקופות נורמליות בעוד כארבע-חמש שנים. אפשר רק לקוות שכלכלות המערב יחזרו לצמוח הרבה לפני כן.

      הפירמות העסקיות, לפחות אלה הנסחרות בבורסה, נמצאות במצב טוב יותר. להן דווקא יש עודפי כספים שיכולים לעודד את הכלכלה. הבעיה היא שהפירמות חוששות לבצע השקעות חדשות, כי הן רואות עתיד לא ודאי. השקעות הן כלי שמייצר ביקושים בהווה וצמיחה כלכלית ותעסוקה בעתיד. כששיעור ההשקעות קטן כיום, שיעור הצמיחה בעתיד יהיה קטן גם הוא. הרבה פחות כסף מסתובב כיום במערכת הכלכלית ומבקש לקנות מוצרים ושירותים או לבצע השקעות. כל אלה מקטינים את הביקושים המצרפיים, ומולידים האטה כלכלית. כבר הרבה זמן אומרים לנו שכשהמשבר בשוקי הנדל"ן באירופה ובארה"ב יסתיים, הכלכלות שם יתחילו להתאושש. האם שוקי הנדל"ן שם עושה סימנים כלשהם של התאוששות?

      לא ממש. כאמור, יכולת הקנייה של תושבי מערב אירופה וארה"ב נפגעה. היא נפגעה גם מכיוון שנטלו אשראי נרחב מדי יחסית להכנסתם, גם משום שהם הפסידו הרבה כסף במהלך המשבר וגם מכיוון ששיעורי האבטלה בארה"ב ובאירופה גבוהים. כשהביטחון התעסוקתי נמוך, אנשים נמנעים מנטילת הלוואות כדי לרכוש בתים.

      שוק הנדל"ן האמריקאי עדיין חלש. ביולי, למשל, נמכרו בארה"ב רק 300 אלף בתים חדשים - בערך מחצית ממספר הבתים החדשים שנמכרים בארה"ב כשהכלכלה מתפקדת באופן נורמלי. קשה להאמין שהישועה לכלכלת העולם תגיע דווקא משוקי הנדל"ן. ומה עם סין - האם הצמיחה המהירה שלה תוכל לחלץ את העולם ממיתון נוסף, או לפחות לקצר אותו במידה משמעותית?

      סין אכן המשיכה לצמוח מהר גם בשלוש השנים האחרונות, והיא אחת התקוות הגדולות של העולם לכך שההאטה הכלכלית הצפויה תהיה קצרה יחסית. הצמיחה בסין, ובעוד כמה מדינות מתפתחות כמו ברזיל, הודו ורוסיה, היא מנוע הצמיחה העיקרי והמרכזי שיש כיום לכלכלת העולם. אבל הצמיחה בסין אינה נטולת בעיות וסיכונים. הכלכלה הסינית סובלת מהרבה עיוותים שעלולים להשפיע על שיעורי הצמיחה שלה ולהקטין אותם בשנים הקרובות.

      ראשית, לסין יש בעיית אינפלציה. שיעור האינפלציה בסין בשנה האחרונה היה כ-6.5%, והממשלה מנסה להילחם בה באמצעות העלאות ריבית תכופות. העלייה במחירי המזון בסין פוגעת בעיקר בתושביה העניים ומעוררת התמרמרות גדולה. סין גם חוששת מבועת הנדל"ן למגורים שהתפתחה במדינה, והממשלה שלה הטילה מגבלות נוקשות על הבנקים כדי להקטין את האשראי שמוענק ליזמי נדל"ן ולרוכשי דירות.

      בעיה אחרת של סין היא חובות עתק שצברו כמה מהפרובינציות שלה כתוצאה מהקמת פרויקטי תשתית גדולים. חלק מהפרויקטים עלולים להתברר כמיותרים. על פי אומדן רשמי של סין, היקף החובות הבעייתיים של הפרובינציות הוא כ-1.7 טריליון דולר. זהו סכום גדול שמאיים על יציבות הבנקים בסין ויצריך כנראה התערבות מצד הממשל המרכזי.

      כלכלת סין נשענת באופן חזק על יצוא של מוצרי צריכה למדינות המערב. האטה של כלכלות המערב צפויה להאט גם את הכלכלה הסינית ולפגוע באחד ממנועי הצמיחה החשובים שלה. ירידה בשיעורי הצמיחה של סין וירידה בהיקף ההשקעות שלה תשפיע כמובן גם על המדינות הסוחרות עמה - בעיקר רוסיה, אוסטרליה וברזיל, שמספקות לה את אוצרות הטבע שלהן (נפט, ברזל ומחצבים נוספים).

      אילו נקודות אור קיימות כיום בכל זאת בכלכלה העולמית לעומת מצבה ב-2008?

      אחת מנקודות האור היא מאזני הבנקים, שנראים הרבה יותר חסונים לעומת מצבם ב-2008. יהיו אולי כמה בנקים שיזדקקו להזרמת הון, אבל קריסה טוטלית ושיתוק של המערכת הפיננסית, כמו שראינו ב-2008, נראית כרגע כתרחיש בעל סבירות נמוכה.

      גם משקי הבית התאוששו קצת מההלם של 2008, והפירמות העסקיות הגדולות כבר הקטינו את חובותיהן והן ערוכות להאטה עם עודפי כספים גדולים - וכשהן הרבה יותר רזות ויעילות.

      המצב הנוכחי אמנם לא מעודד כל כך - אבל גם כשהכל נראה שחור, העולם ממשיך להסתובב. הכלכלה העולמית תמשיך להתנועע איכשהו. תהיה כנראה תקופה של התכווצות שקשה להעריך את אורכה ואת חומרתה, ואחר כך, כמו תמיד, במפתיע, תגיע גם ההתאוששות.