מחלקות מחקר עולמיות בשירות הקרנות המקומיות

מאת רותם שטרקמן
כשמשקיע מעוניין לרכוש קרן נאמנות המשקיעה במניות או בנכסים פיננסיים בעלי סיכון אחרים, אין הוא יודע בדרך כלל מה רמת המידע שיש לקרן. הוא עשוי, למשל, לשאול את עצמו באיזה אופן מקבלת הקרן את המידע על אפשרויות ההשקעה השונות, אם לחברת הקרנות יש מחלקת מחקר עצמאית או שהיא מקבלת עבודות מאחרים, וכן איך מתקבלות החלטות להשקיע במניות של חברה ספציפית ולא במניות של חברה אחרת.



מבדיקה אצל מנהלי קרנות רבים עולה כי חלק גדול מחברות ניהול הקרנות, גם אלה שמנהלות נכסים במיליארדי שקלים, מתבססות בעיקר על עבודות מחקר חיצוניות. לחברות אחדות אין מחלקות מחקר עצמאיות כלל, והן רוכשות או מקבלות את כל המידע שלהן מגופים חיצוניים. רוב מנהלי הקרנות טוענים שחשיבות גדולה יותר טמונה בעיבוד המידע ובקבלת החלטות על פני עריכת המחקר והערכת החברות.



לקרנות הנאמנות של בנק הפועלים , המנהלות עשרות מיליארדי שקלים, יש אמנם כמה אנליסטים פנימיים, אך מרבית החומר המחקרי מתקבל מגופי מחקר חיצוניים. דוברת הבנק אמרה כי אפילו המחלקה הכלכלית של בנק פועלים, המסקרת חברות רבות, אינה מספיק גדולה כדי לספק את כל צורכי ההשקעה של הבנק. כך שלדבריה, ברור שאנליסטים אחדים בקרנות הנאמנות אינם יכולים לתת מענה לכל צורכי הקרנות, ולכן הן רוכשות עבודות חיצוניות.



לחברת ניהול הקרנות אילנות דיסקונט אין מחלקת מחקר עצמאית. אילנות דיסקונט משתמשת במחלקה הכלכלית של אילנות בטוחה, כחלק מההסכם למכירת 55% ממניות הקרנות לבנק דיסקונט ב-1999. שי ברק - מנכ"ל אילנות דיסקונט, המנהלת 41 קרנות נאמנות בהיקף נכסי של כ-9 מיליארד שקל - אמר כי העבודות של אילנות בטוחה הן ברמה גבוהה, ולכן הוא מרוצה מההסדר הקיים. לדבריו, ללא ההסכם הוא היה מקים מחלקת מחקר עצמאית בקרנות.



ברק אמר כי הוא רואה חשיבות גדולה יותר בקריאת החומר ובהערכתו, ולאו דווקא בביצוע המחקר. זאת הסיבה שבאגף ההשקעות של אילנות עובדים אנשים המכירים את שוק ההון מזה שנים אחדות, המקבלים החלטות על פי ניסיונם, הוסיף.



ברק ציין כי רוב הנכסים שהקרנות מנהלות הם סולידיים, וכדי לנהל נכסים אלה יש להצליב עבודות מכמה מקורות. אילנות ניזונה בתחום הסולידי מעבודות מקרו של חזאים חיצוניים, כגון יונתן כץ ואחרים. בתחום ההשקעות בחו"ל נעזרים באילנות דיסקונט בעבודות של גופים גדולים, כגון גולדמן סאקס ו-UBS.



דרך נוספת שמצאו באילנות לניהול מקצועי של קרן חו"ל היא באמצעות ניהול השקעות של בית השקעות חיצוני. "קרן חו'ל המצליחה ביותר בישראל מנוהלת מזה 12 שנה באמצעות בית ההשקעות הענק מניו יורק, נויברגר ברמן. הקרן המנהלת נכסים בהיקף של כ-300 מיליון שקל היא הגדולה מסוגה בישראל", אמר ברק.



לחברת ניהול התיקים אופק יש מחלקה כלכלית עם שבעה אנליסטים, אבל היא גם משתמשת בשיטה דומה לזו של אילנות ומשתפת פעולה עם בנקים זרים. אופק מנהלת תשע קרנות ייחודיות בהיקף של כ-650 מיליון שקל, כששלוש קרנות מהן מנוהלות על ידי קרדיט סוויס. למשל, הבוקר משיקה אופק קרן חדשה המתמחה באיגרות חוב להמרה של חברות גדולות המדורגות בדירוג גבוה, כמו של ממשלת ישראל, הנסחרות באירופה ובארה"ב.



מנכ"ל אופק, צבי יוגב, אומר כי המחקר בעבור הקרנות המקומיות שמנהלת אופק מתבצע בתוך החברה בלבד, ואין היא רוכשת עבודות ממקורות חיצוניים. "אנחנו אפילו מוכרים עבודות לאחרים". יוגב הוסיף כי ההשקעה מתבצעת בדרך כלל לפי שני פרמטרים: המבנה הענפי של השוק ומשקלה של כל חברה במדד שבו היא נסחרת. כך למשל, אם טבע מהווה 9.5% ממדד ת"א 25 אין זה סביר שקרן מנייתית לא תחזיק את מניותיה. ואולם על אף שענף המלונאות מהווה 4% מהשוק, אין חובה להחזיק מניות של חברות השייכות אליו.



בחברת הקרנות לאומי פיא קיימת מחלקת מחקר עצמאית הכוללת כמה כלכלנים, המבצעים בעבור הקרנות את רוב עבודות המחקר. לדברי מנכ"ל לאומי פיא, מיקי צבייר, יש חשיבות גדולה למעקב שוטף אחר החברות, ולכן משקיעה החברה כספים רבים בתחום. בנוסף, מקבלת לאומי פיא עבודות מחברת NC, גם היא מקבוצת לאומי , וכן מגופים חיצוניים אחרים.



להתערות במתרחש בחברות
"הצורך בעבודות חיצוניות עולה בדרך כלל כדי לקבל הערכה נוספת של חברה שמתלבטים לגביה, או כשהאחזקה במניותיה היא גדולה במיוחד", הוסיף. צבייר אמר גם כי חלק מההיכרות עם החברות נעשה באמצעות פגישות פנים מול פנים עם מנהלי החברות ובעלי השליטה בהן. המפגשים הבלתי אמצעיים עוזרים למנהלי הקרנות להתערות במתרחש בחברות, וללמוד על יכולתן של החברות לשפר את תוצאותיהן העסקיות. בנוגע לקרנות המשקיעות בחו"ל, אמר צבייר כי לאומי פיא מקבלת עבודות מחקר מגופי השקעה גדולים בחו"ל.



אחד הפעילים בענף הקרנות אמר כי ההתקדמות הגדולה שהיתה אצל מנהלי הקרנות היא שבאחרונה הם לפחות קוראים עבודות מחקר והמלצות אנליסטים. לדבריו, בעבר אפילו את זה לא עשו, והם היו רוכשים מניות לפי שמועות או שיחות עם חברים, ולכן היו לעתים שחיתויות.



"עתה מתמקדים מנהלי הקרנות במניות הגדולות המסוקרות באופן שוטף, כך שהעובדה שאין סיקור שוטף לכל חברה גדולה היא פחות חשובה", הוסיף. לדבריו, מדיניות השקעה זו, שלפיה משקיעות הקרנות כמעט רק במניות של חברות גדולות, גורמת לקיטון במספר הנפילות העסקיות ולמיעוט שחיתויות. ואולם, לדבריו, המדיניות הזו אינה מאפשרת לקרנות להשקיע בחברות קטנות וטובות שעשויות לצמוח בצורה מרשימה בעתיד, ולכן רווחי ההון הגדולים, אם יהיו, לא יגיעו לקרנות.



קרנות הנאמנות החדשות של בנק אינווסטק אינן מצריכות ייעוץ ומחקר. מנכ"ל אינווסטק ניהול נכסים, רמי אורדן, אומר כי מרבית הקרנות בעולם אינן מצליחות להכות את המדד שבו הן פועלות. זאת הסיבה שבאינווסטק החלו לשווק קרנות אינדקס, המשקיעות במניות בישראל וחו"ל בדיוק בהתאם למשקלן במדד. אורדן מפנה את מרב מאמצי השיווק למנהלי תיקים ולגופים מוסדיים, שיוכלו להשקיע שיעור מסוים מתיק ההשקעות בקרנות אינדקס, ובנוסף להעניק לתיקיהם גם אפיון אישי על פי הערכות