נגזרות פיננסיות מורכבות מעמעמות את השקיפות בשוקי ההון

דניאל אלטמן
אמנם המכשירים הפיננסיים המורכבים הידועים כנגזרות לא מילאו תפקיד מרכזי בהתמוטטותה של אנרון, אך הם סייעו לקבוצת המסחר באנרגיה להסתיר חלק ניכר מחולשותיה. והשימוש הגובר בנגזרות מגלם סיכון למערכת הפיננסית שלעתים קשה לכמתו, או אפילו לזהותו.



"משבר אנרון משנה את התפישה המסורתית של סיכון מערכתי", אמר הנרי טי.סי הו, פרופסור למשפט ומימון באוניברסיטת טקסס, המכהן במועצת הייעוץ המשפטי של התאחדות סחרני ניירות הערך הלאומית (NASD). באופן מסורתי, אמר פרופסור הו, הוא מודאג מ"שרשרת הנגזרות" המחברת בנקים, חברות ברוקרג' ומוסדות פיננסיים אחרים, ולהערכתו, המורכבות של המכשירים "משמשת הסוואה לנוכלים".



אנרון ניצלה את המורכבות הזו, כפי שמגלים כעת רגולטורים, משקיעים ועיתונאים המנסים להתיר את הסבך הפיננסי שיצרה. המאמצים האלה שופכים אור חדש על הסכנות שמגלמות הנגזרות למערכת כולה. בניגוד לשוק המניות, האג"ח והסחורות, שבהם הנכסים הנסחרים והעסקות פשוטות להבנה, שוק הנגזרות נעדר שקיפות. התנאים המופיעים בחוזה נגזרות משתרעים לעתים על פני עשרות עמודים, והמסחר בחלק גדול מהן פרטי.



כשנחשפות חברות שצוברות חובות בהיחבא וסחרנים שצוברים סיכונים עצומים, ממהרים השחקנים הגדולים בוול סטריט למזער הפסדים ולגבות חובות. אם בהלה כזו תיצור מחסור במזומנים, היא עלולה לשתק את המערכת הפיננסית. שוקי מניות יקרסו, בנקים ייסגרו והממשל יידרש לפצות המוני חוסכים.



ההגדרה הפשוטה ביותר של נגזרות היא חוזים שבו מבטיח משקיע אחד למשקיע אחר תשלום בהתאם לאירועים עתידיים, כמו שינוי במחירים של ניירות ערך או סחורות, שמהם נגזרים החוזים - ועל כן שמם. חוזים אחרים מבוססים על שינויים מוחשיים, כמו שינויי אקלים (תחום שבו היתה פעילה אנרון).



התשלום מחושב לרוב בהתאם לערך של נכס בסיס, כמו אג"ח או משלוח נפט. לפי נתונים של הבנק הבינלאומי לסליקה (BIS), הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים בעולם, ביוני נסחרו בשוק הנגזרות מעבר לדלפק חוזים ששווי נכסי הבסיס שלהם היה 100 טריליון דולר - פי שניים מהתוצר העולמי השנתי של מוצרים ושירותים ועלייה של 38% לעומת 1998.



חוזי נגזרות בשווי מיליארדי דולרים תלויים במחירן של מניות של חברה אחת, ותיק הנגזרות של חברה אחת מסוגל להשפיע על עתידם של המוסדות הפיננסיים הגדולים בעולם. לכן יש החוששים כי משבר במגזר מסוים עלול למוטט את המערכת הפיננסית כולה.



הפעם האחרונה שבה נדון בהרחבה הסיכון המערכתי הזה היה בעקבות התמוטטות קרן הגידור לונג טרם קפיטל מנג'מנט (LTCM) ב-1998. היא התמוטטה לידי קבוצת בנקים גדולה, ובכך נמנע כשל מערכתי. מאז מנסים הבנקים הגדולים המעורבים ברוב עסקות הנגזרות למזער סיכונים, לרוב באמצעות עסקות נגזרות נוספות.



רק בנקים ומוסדות פיננסיים אחרים חייבים לחשוף את עומדות (פעילות) הנגזרות שלהם. מערכות הבקרה הפנימיות שלהם אמורות למזער סיכון מערכתי מסורתי, אומר טימותי וילסון, הממונה על מדיניות סיכונים בבנק ההשקעות מורגן סטנלי. לדבריו, "הבקרה על נגזרות הרבה יותר הדוקה מאשר על מוצרים בנקאיים אחרים".



לדברי לארי פרומיסל, מומחה פיננסי שעבד בפדרל ריזרב (הבנק המרכזי של ארה"ב) במשך 30 שנה, רוב העסקות בנגזרות מסכנות שווקים שלמים רק לעתים נדירות, מכיוון שבכל עסקה יש מרוויח ומפסיד. נגזרות מורכבות, אומר פרומיסל, מאפשרות למוסדות ליטול סיכונים כפי יכולתם ורצונם, אך המורכבות הזו היא "חרב פיפיות". מייקל דרבי, פרופסור למימון באוניברסיטת קליפורניה בלוס אנג'לס (UCLA) מגדיר זאת כך: "האם נגזרות מסוגלות לגדר סיכונים? כן. האם ניתן לנצל אותם לרעה למטרות חשבונאיות ואחרות? בהחלט כן".



השימוש לרעה הזה עלול ליצור סיכון מערכתי חדש. "המורכבות איפשרה לאנרון להסתיר את מצבה האמיתי", אמר פרופ' הו. לדוגמה, נגזרות מסוגלות לתפוש את מקומן של עסקות מסורתיות לשם הסודיות. אנרון עשתה זאת, כשניצלה נגזרות שמחקות הלוואות כדי לגייס הון מבנקים מוול סטריט. ומכיוון שהעסקות לא נראו כמו הלוואות נראה מצבה הפיננסי טוב בהרבה מכפי שהיה.