אני מניח שמדובר בצירוף מקרים בלבד, אך שערי הסגירה ביום שישי האחרון של ה-S&P 500, הנאסד"ק והאג"ח ל-10 שנים היו זהים לאלה של יום המסחר שקדם למתקפת הטרור ב-11 בספטמבר. לאחר מסע ארוך ורב אירועים, שבנו לנקודת ההתחלה. חרף כל השיפורים שהתרחשו בתקופת הביניים, מאכזב להיווכח שההתקדמות מזכירה פסיעה על הליכון בחדר כושר.
ה-11 בספטמבר זיעזע את יסודות אמונתנו, את הבסיס למה שסברנו שידענו או שניתן להסתמך עליו. אמנם העלנו מס שפתיים לרעיון שהעולם מסוכן, אבל מי בכלל האמין?
ההתקדמות שבאה לאחר מכן במלחמה בטרור - לרבות ההיערכות המחודשת, העדינה והבלתי יציבה לפי שעה, של הקשרים הגיאופוליטיים (פקיסטאן, רוסיה, סין) - סייעה להותיר במקומן את אבני הבסיס הרופפות. אפשר שהאנתרקס אינו כובש עוד את הכותרות, אך הסכנות וחוסר הוודאות שנקשרו לטרור ולנשק ההשמדה ההמונית מוסיפים להטיל את צלם על השוק.
פרשת אנרון העניקה ליסודות טלטלה נוספת. ההיקף המלא של הסיפור על העבריינים, רוקמי הקנוניות והמשקיפים הרשלניים אינו ידוע עדיין. לפיכך, כפי שהיה בתקופה שבאה מייד לאחר הפיגועים, יש טעם להימנע מסיכונים ולהיערך לאפשרות של התרחיש הגרוע ביותר.
בתקופה בה דייקנותם של הנתונים מוטלת בספק - כשאמינותם של הנתונים ההיסטוריים עולה בקנה אחד עם ניחושים מושכלים הרלוונטיים לתחזיות עתידיות - צריכה להופיע במקביל התרחבות של הרווח בר-סמך שתוביל להתכווצות מכפילי הרווח. במלים אחרות, פרמיות הסיכון - התשואה העודפת שתובעים המשקיעים כפיצוי על הסיכון המוגבר שנקשר להתגברות חוסר הוודאות - אמורות לעלות.
עם זאת, קשה לגבות את ההצהרה. בהשתמש בתחזית הקונסנזוס לרווח התפעולי של חברות ה-S&P 500 ל-2002 ובניכיון התשואה הנוכחית על האג"ח לחמש שנים, מגיעים לתוצאה ששערו האחרון של השוק הוא בעל "ערך ממוצע".
משמעותה של פרמיית סיכון מוגברת תהיה שהשוק ייסחר הרבה מתחת לטווח הערך הממוצע. סקרי בטחון משקיעים ומדדי ההפכפכות אינם מקנים סיוע משום שאינם מצביעים על חרדה גוברת. עבודת מחקר של נד דייוויס על יחסי פוט/קול, המגלה עלייה בולטת ברוח הפסימית, מחזקת את טענתי שההימנעות מסיכונים גברה ברבעון הנוכחי מאז שאנרון זיהמה את האוויר בשוקי ההון.
גם שוקי האג"ח אינם מעניקים סיוע ניכר: לא היה כל שינוי משמעותי במרווחים (spreads) ברמת האג"ח ל-10 שנים. בשווקים המקומיים, באג"ח הסולידי ועתיר הסיכון כאחד, קפאו המרווחים בחודשים האחרונים; בשווקים המתפתחים, הם נטו למעשה להתכווץ.
אפשר אם כן, שאינני יכול למצוא הסבר משכנע לכך שהשוק היה נסחר ברמות גבוהות יותר משמעותית לולא פרשיות החשבונאות המטילות עליו את צלן. מבחינתי, מדובר יותר בתחושה של צירוף נסיבות. דפוס המסחר בארבעת החודשים האחרונים של 2001 תומך בטיעון שהשוק התחיל להתאושש מן ההלם והיגון שאחזוהו ב-11 בספטמבר. הוא עדיין לא התגבר לחלוטין, אך הצליח לשוב לאיזון. הדפוס של החודשים הראשונים של 2002 מלמד שמשהו אחר מכביד על השוק.
אין מדובר בתחזית הכלכלית. זו השתפרה משמעותית מאז אותם ימים אפלים הנמצאים במרחק של מספר חודשים בלבד. התמ"ג לרבעון הרביעי יעודכן כנראה כלפי מעלה, אפשר שבאופן ניכר, מן ההערכה הראשונית של 0.2%, והרכבו יביא את הכלכלנים לעדכן מעלה את תחזיות הצמיחה השנתיות. תחזיות הפריון מגלות חוסן שאפילו הפרים לא ייחלו לו, והנחיות הרווח המתוקנות נוטות גם הן מעלה. שוק העבודה משדר רושם של התייצבות, וגוברים הסיכויים ששיעור האבטלה לא יפרוץ במחזור הנוכחי את רף 6%. האינפלציה אינה מהווה כלל סוגייה לעת עתה.
למרות כל השינויים שהתרחשו בין לבין, מוזר לגלות שמדדי המניות והאג"ח החשובים יחלו היום את המסחר בדיוק מן הרמה בה נמצאו ב-10 בספטמבר. אמנם מתחת ל"הליכון" התרחשה התקדמות משמעותית, אך יידרשו כנראה מספר חודשים נוספים בטרם יתנדף הסירחון הנובע מן הפרשיות החשבונאיות האחרונות. אולי אז יצליחו המדדים החשובים לייצר מומנטום.
בחזרה ל-10 בספטמבר
ג'ים גריפין
25.2.2002 / 12:58