כך איפשרו המוסדיים לתשובה למנף את דלק נדל"ן

בתחילת 2008 היה ברור לכולם שחברת דלק נדל"ן ממונפת עד צוואר. את 2007 החברה סיימה עם הון עצמי של 4 מיליארד שקל, שהיווה רק 14.4% מסך המאזן שלה, והתחייבויותיה הסתכמו ביותר מ-24 מיליארד שקל. אבל נתונים מדאיגים אלה לא מנעו מגופים רבים - בתי השקעות, חברות ביטוח, בנקים, קופות מפעליות, קרנות ותיקות ואפילו חברות ממשלתיות - להמשיך ולהזרים לחברה הלוואות ענק מכספי הפנסיה של הציבור.

בשלוש השנים שקדמו ל-2008 פיתחה דלק נדל"ן תיאבון בלתי מרוסן לגיוסי חוב בשוק ההון. ב-2005 זה היה עוד בגדר גישוש זהיר והחברה גייסה בהנפקת אג"ח סכום צנוע יחסית של כ-100 מיליון שקל. ב-2006 התיאבון גבר והיא גייסה באג"ח עוד 400 מיליון שקל. ב-2007 הסכר נפרץ ודלק נדל"ן לוותה מהציבור 1.2 מיליארד שקל.

אבל נראה שלא רק דלק נדל"ן היתה נתונה בבולמוס של גיוסים. גם מנהלי כספי החסכונות של הציבור, ובראשם הגופים המוסדיים, היו שקועים בפיזור כספים - וב-2008, למרות המינוף הגבוה, הם העניקו לדלק נדל"ן עוד 571 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג"ח נוספת (כ"ה). אגב, את אותה שנה, סיימה דלק נדל"ן עם מינוף שיא, כשההון העצמי שלה מהווה שיעור מצחיק של 3.5% מהמאזן.

הרעב הגדול להלוואות לא מנע מדלק נדל"ן לחלק באותו זמן לבעלי מניותיה דיווידנדים של מאות מיליוני שקלים. בדרך כלל, חברה שרוצה לצמוח במהירות מתאפקת עם הדיווידנדים - אלא שבמקרה זה המוסדיים נתנו ודלק נדל"ן מיהרה לקחת, וגם לחלק.

מיד לאחר גיוסי החוב הענקיים הללו כמעט כולם - בעלי המניות, החתמים בהנפקה וגם בכירי החברה, ובראשם המנכ"ל איליק רוז'נסקי - פונקו. ב-2005-2008 קיבל רוז'נסקי שכר מצטבר של עשרות מיליוני שקלים. החתמים שהיו קשורים בקשרי בעלות עם המוסדיים שהזרימו את ההלוואות מכספי הציבור, נהנו מקופונים של עשרות מיליוני שקלים, בהתאם להיקף של כל גיוס.

רק הציבור, החוסכים והפנסיונרים, לא נהנה. יתרה מזאת, הם גם לא קיבלו חזרה את מה שנתנו - ועכשיו מציעים להם "תספורת".

המינוף והסיכון הגבוה היו ברורים אפילו לחברת הדירוג מעלות, שלמרות זאת החליטה בסוף 2007 להעניק לדלק נדל"ן דירוג פנטסטי של A פלוס עם אופק יציב. "להערכת מעלות, אחת הנקודות העיקריות המשפיעות לשלילה על המיצוב העסקי של החברה היא המינוף הגבוה בו נעשות עסקות, שבהן מעורבת החברה, המגדיל את הסיכון הטמון בעסקות אלה. להערכת מעלות, המינוף הגבוה עלול לפגוע בחברה", נכתב בדו"ח הדירוג.

עוד נכתב בדו"ח: "מעבר לכך, להערכת מעלות, חלק מן העסקות שבהן שותפה החברה בשנים האחרונות, שבהן מרכיב תפעולי גבוה, הן עסקות בעלות רמת סיכון הגבוהה מהעסקות המאפיינות את החברה". ואם מדלגים חמישה עמודים קדימה: "להערכת מעלות, רמת המינוף של החברה גבוהה בהרבה מן הממוצע בחברות מדורגות דומות".

אבל כל אלה לא הרתיעו ומעלות החליטה לאפשר לדלק נדל"ן לגייס ב-2008 חוב נוסף של 571 מיליון שקל. מעלות התנחמה בגב החזק של דלק נדל"ן, שכעת מתברר כי הוא לא רלוונטי.

"בין הנקודות העיקריות המשפיעות לחיוב על מיצובה העסקי של החברה היא השתייכותה לקבוצת דלק, שהיא מחברות האחזקה המובילות במשק הישראלי ומדורגת AA על ידי מעלות", הסבירו בדו"ח הדירוג מסוף 2007. את המינוף הגבוה של דלק נדל"ן לא היה ניתן להסתיר, אז במעלות העדיפו להתמקד בהצהרת החברה כי בכוונתה להקטין בעתיד את מינופה הגבוה. "אי עמידה ביעד זה יביא לבחינה מחודשת של הדירוג", כתבו במעלות, ואישרו "A פלוס, אופק יציב".

המוסדיים עצמו עיןקשה למצוא בשוק ההון גוף מוסדי שלא השתתף באחת מהנפקות האג"ח של דלק נדל"ן. אלא שאם את הזרמות הכספים הראשונות מהמוסדיים לדלק נדל"ן עוד היה אפשר להסביר, הרי שאת הסיבוב האחרון, זה של 2008, כבר קשה לנמק. אפילו, קשה מאוד.

מי השתתף בו? כמעט כולם. בתי השקעות שעדיין קיימים ושכבר לא, חברות ביטוח גדולות, קופות סקטוריאליות שבדרך כלל נמצאות מחוץ לזרקורי התקשורת וגם חברות בבעלות המדינה, שבמקום להעביר את הרווחים שלהן לקופת המדינה, העדיפו לתת אותם לחברה פרטית בסיכון גבוה. דוגמה: חברת מערכות הלחימה רפאל הזרימה בהנפקת אג"ח כ"ה של דלק נדל"ן 10 מיליון שקל.

בית ההשקעות מגדל שוקי הון היה בין המוסדיים שבלטו בגיוס האחרון. מגדל הזרים לדלק נדל"ן יותר מ-140 מיליון שקל - הסכום הגבוה בהנפקה זו מגוף אחד. הכספים הוזרמו מכספי הנוסטרו של בית ההשקעות, קרנות הנאמנות ומקופות הגמל שהוא מנהל.

הנפקת אג"ח כ"ה בוצעה בפברואר 2008, אבל במגדל שוקי הון המשיכו להזרים כסף לחברה הממונפת גם חצי שנה לאחר מכן, כשהכתובת על הקיר סומנה כבר במרקר זוהר. בדו"חות בריטיש לאנד, קרן השקעות בנדל"ן השנייה בגודלה בבריטניה, לרבעון הראשון של 2008 דווח על קטסטרופה בשוק הנדל"ן הבריטי. בריטיש לאנד דיווחה על ירידת ערך של 3.2 מיליארד דולר - 10% מנכסיה.

ההשלכה על דלק נדל"ן היתה מתבקשת, בשל פעילותה הענפה בשוק הנדל"ן הבריטי באמצעות החברה הבת DGRE. גם קריסה של 48% במניה במחצית הראשונה של 2008 אותתה על מצבה העגום. בסוף המחצית הגיע שווי השוק של דלק נדל"ן ל-1.3 מיליארד שקל - הרבה מתחת להון העצמי הידוע שלה, אז 3.8 מיליארד שקל. מצב כזה יכול להיות מוסבר אם המשקיעים בשוק מעריכים כי צפויה הפחתת שווי משמעותית בשל ירידת ערך הנכסים שהחזיקה החברה.

אלא שאיתותי האזהרה לא נקלטו ובמגדל שוקי הון העניקו ביולי 2008 לדלק נדל"ן עוד 20 מיליון שקל בהקצאה פרטית שנעשתה בהרחבת סדרת האג"ח. חודשיים בלבד לאחר מכן התמונה העגומה נחשפה. דלק נדל"ן נפגעה קשות מהמצב בשוקי הנדל"ן בעולם בכלל ובבריטניה בפרט. אז התעוררו גם בחברות הדירוג - ובמחצית השנייה של 2008 הן עידכנו כלפי מטה את דירוג האשראי של החברה.

גופים נוספים שבלטו בהנפקה האחרונה מפברואר 2008 הם מנורה מבטחים, פסגות, בנק לאומי , בית ההשקעות אי.בי.אי, קרנות הנאמנות של יובנק, אנליסט, אינפיניטי, חברת הביטוח אליהו, קופות סקטוריאליות של עובדי ההוראה, בית ההשקעות פריזמה שבינתיים התפרק ובתי ההשקעות ישיר וגאון שוקי הון, שהתמזגו לאחר מכן עם בית ההשקעות מיטב. גם קופת הגמל של עובדי בנק דיסקונט העבירה להנפקה 15 מיליון שקל.

כאן ראוי להזכיר כי באותה תקופה החזיקה קבוצת דלק כ-14% ממניות מנורה מבטחים. בהמשך, לאחר רכישת השליטה בקבוצת הביטוח הפניקס , נאלץ תשובה להקטין את אחזקותיו במנורה אל מתחת ל-5% וכך לא להיות בה בעל עניין. בנוסף נזכיר כי באותה תקופה היה בנק הפועלים אחד מבעלי העניין המרכזיים בדלק נדל"ן כשהחזיק כ-10% ממניותיה. בנק הפועלים בלט בהנפקות האג"ח הראשונות של דלק נדל"ן, אך לא באחרונה.

בין המספרים ניתן להבחין גם באחוות טייקונים. אפריקה בית ההשקעות, שהיה אז בבעלות אפריקה ישראל של לב לבייב, הזרים להנפקה את הסכום השני בגודלו שהעניק גוף מוסדי - 40 מיליון שקל. סכום ענק זה הוזרם אף שהיה מדובר בבית השקעות קטן עם פחות מ-2 מיליארד שקל נכסים מנוהלים.

מקבוצת מגדל נמסר בתגובה: "מגדל אכן השתתפה בהנפקת האג"ח של דלק נדל"ן - לאור מצבה הפיננסי של החברה באותה עת, שזכה לדירוג A פלוס. דירוג שנשאר גם לאחר ההנפקה".