הנה מקבץ כותרות וציטוטים מהשבוע שעבר: "סיימון ג'ונסון, לשעבר הכלכלן של קרן המטבע: גוש היורו הגיע לסופו"; "וורן באפט: השיטה האירופית אינה עובדת"; "נוריאל רוביני מציע: תספורת של 25% לנושי איטליה, או חדלות פירעון"; "הנציב המוניטרי של האיחוד: עשרת הימים הקרובים יהיו קריטיים להצלת גוש היורו"; "אקונומיסט: אם אירופה לא תפעל מהר - גוש היורו יתפרק בתוך שבועות".
לפני כחודשיים היו נראות הצהרות שכאלה כאילו הן לקוחות ממחזה אפוקליפטי. הרעיון שלפיו גוש היורו יתפרק למרכיביו המקוריים וכל אחת מ-17 המדינות בו תשוב למטבע הקודם שלה, נראה מופרך. לצעד שכזה יהיו הרי השלכות הרסניות על המערכת הכלכלית האירופית, ועל העולם כולו.
פירוקו של גוש המטבע עלול ליצור אנדרלמוסיה פיננסית גלובלית גדולה פי כמה מזו שנגרמה לאחר קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ב-2008. מחנק האשראי שעלול להתפתח במקרה כזה יכול לחנוק את כלכלות אירופה ולגרום נזקים שיידרשו שנים לתקנם.
הבעיה היא שגם המצב הנוכחי אינו יכול להימשך עוד זמן רב. כשמדינות גדולות ומוכות חוב וגירעונות כמו ספרד ואיטליה נאלצות ללוות כספים בריביות של 6.5%-7.5%, הסיכוי שלהן להחזיר חובות בעתיד יורד דרמטית. ובינתיים, מורע המצב של כלכלות ליבה נוספות בגוש כמו אוסטריה ובלגיה, שגם התשואות על האג"ח שלהן מצויות במגמת עלייה.
כבר שנתיים שמשבר החובות מתגלגל, והמערכת הפוליטית של אירופה לא מצליחה למצוא פתרון מספק ומעורר אמון. האמון שיימצא פתרון פוחת והולך, וגופים שונים מתחילים לבדוק אם יהיו מסוגלים לעמוד בזעזוע שייגרם ביום שאחרי.
לפני כשבוע פורסם בסוכנות הידיעות רויטרס כי חברת ICAP, אחת ממתווכות המסחר במט"ח הגדולות בעולם, כבר בדקה אם מערכת המסחר שלה מסוגלת לקלוט לתוכה את המטבע הישן של יוון, הדרכמה. מסקר שביצע בנק ברקליס הבריטי עלה שיותר ממחצית המשיבים מעריכים שלפחות מדינה אחת תפרוש מגוש היורו ב-2012. אפילו הרשויות בגרמניה, התומכת המובהקת ביותר בקיומו של גוש המטבע האחיד, החלה לבחון תסריטים אפשריים למקרה שיוון או מדינות חלשה אחרת ייאלצו להיפרד מהגוש.
השיח הגלוי על אפשרות של פירוק גוש המטבע האחיד, שבו משתתפים גם כלכלכנים רציניים ומוערכים, מערער עוד יותר את האמון בו ועלול להחיש את קצו או לגרום לשינויים מפליגים בו.
איש לא יודע לומר כיום מהי תוחלת החיים של הגוש במתכונתו הנוכחית. מה שברור הוא שמדובר בתרחיש שסיכויי ההתממשות שלו גבוהים בהרבה מ-0%. זו סיבה מספיק טובה למשקיעים שרוצים להתכונן לכל תרחיש, לבחון את ההשלכות של אפשרות כזו - ואיך, אם בכלל, ניתן להרוויח ממנה, או לכל הפחות להתגונן מפניה.
הבריחה המסיבית של משקיעים מאג"ח של איטליה וספרד בשבועות האחרונים, שגרמה לתשואה עליהן לטפס בחדות, היא איתות ברור לכך שמשקיעים רבים בעולם מחפשים נתיבי מילוט ומקטינים את חשיפתם לכלכלת גוש היורו.
שני תרחישים עיקריים
יש כיום שני תרחישים עיקריים אפשריים לפירוק של הגוש:
1. פירוק חלקי. בתרחיש זה יפרשו כמה מהמדינות החלשות ועמוסות החובות בהדרגה בשנים הבאות.
המועמדת הראשונה לפרוש היא יוון, שכבר הגיעה לחדלות פירעון באופן מעשי. אם פרישת יוון תצליח לאושש את כלכלתה ולשפר את יכולת התחרות שלה (דרך פיחות של הדרכמה), המהלך עשוי לעודד מדינות נוספות - כמו אירלנד ופורטוגל, שכבר מקבלות סיוע מקרן הסיוע האירופית - לפרוש גם הן מהגוש. בהמשך עשויות להצטרף אליהן איטליה וספרד. המדינות שיוותרו בגוש המטבע יהיו מלוכדות יותר מבחינה כלכלית ותרבותית, ויהיה קל יותר ליישם רפורמות מבניות ולהכיל אותן על כולן.
מבחינת הכלכלה העולמית, הדבר החשוב הוא שמטבע היורו עצמו יישאר על כנו. המטבע עשוי אמנם לספוג זעזועים בדרך, אבל בסופו של התהליך הוא עשוי להתחזק, משום שהמדינות שיוותרו בו יהיו חזקות ומלוכדות, ונטולות חשיפה לכלכלות החלשות של אירופה.
הכלכלות החלשות, לעומת זאת, יתמודדו לבדן עם משבר החובות שלהן. אחת הדרכים לעשות זאת תהיה דרך הדפסת כסף, הסדרי חובות ופיחות המטבע המקומי, מהלך שיהפוך אותן לתחרותיות יותר.
2. פירוק מלא של הגוש וחזרה למטבעות המקוריים. פירוק גוש היורו לגורמים ראשוניים נראה לא סביר, אבל אי אפשר לפסול אותו על הסף. בתרחיש זה, כל אחת מ-17 המדינות תחזור להשתמש במטבע המקורי שלה - הצרפתים לפרנק, הגרמנים למארק, ההולנדים לגילדן, האיטלקים ללירה והאוסטרים לשילינג.
שערי המטבע יצטרכו להיקבע תחילה באופן שרירותי. לפי אחת ההצעות, השערים השרירותיים יצטרכו להביא בחשבון את שיעורי האינפלציה והצמיחה שרשמה כל אחת מהמדינות מאז הצטרפותה לגוש. ברגע שיחל המסחר במטבעות העצמאיים ייקבע ערכם על ידי השוק.
לפי ההערכות המקובלות, פירוק מלא יגרום להתחזקות מהירה של המטבעות החזקים, ובמיוחד המארק. המטבעות של מדינות PIIGS ייחלשו ויהפכו את הכלכלות שלהן לתחרותיות יותר. ההבדל המרכזי בתרחיש כזה לעומת פירוק חלקי הוא שמטבע היורו יחדל מלהתקיים.
כדי לבצע פירוק מלא תזדקק אירופה לתקופת מעבר ארוכה. התהליך יהיה כואב וארוך, ויגרום מן הסתם נזקים אדירים, הן לכלכלת אירופה והן לשותפות הסחר שלה.
יש מעט מאוד דרכים להתגוננות מפני אירוע טראומטי שיכלול פירוק חלקי או מלא של גוש היורו. אף לא אחת מהן מסוגלת להציע הגנה מלאה. אין מה לעשות, יש סיכונים שאי אפשר להגן מפניהם, או שעלות ההתגוננות גבוהה כל כך שתגרום להפסד אדיר אם האירוע האסוני לא יתממש לבסוף. הרי אף אחד לא יבטח את דירתו תמורת פרמיה שנתית שעולה מחצית משווי הדירה.
הדרך הקונבציונלית להתגונן תכלול צמצום חשיפה לנכסים שמצויים בסיכון המירבי, הגדלת חשיפה לנכסים שלהם תלות נמוכה במערכת המטבע העולמית (נדל"ן למשל), ומעבר למטבעות שעשויים להתחזק מול היורו.
מי חשוף במיוחד לסיכון?
1. אג"ח ממשלתיות נקובות ביורו. תרחיש שבו מדינות ינטשו את גוש היורו נראית כאילו היא נושאת בחובה סיכון להיחלשות ניכרת של המטבע עצמו. האמון במטבע האחיד ייפגע, ופגיעה באמון משמעה שמשקיעים ינסו להיפטר מנכסים נקובי יורו ויחפשו מקלט במטבעות אחרים.
פיחות משמעותי ביורו עשוי לפגוע גם באג"ח של ממשלות חזקות כמו גרמניה וצרפת. הפגיעה תגיע בעיקר דרך הבנקים המקומיים, שיספגו הפסדים גבוהים ויזדקקו להזרמות כספים ממשלתיות. עם זאת, למרות הבעיות הקשות שנחשפו באחרונה בגוש היורו, המטבע עצמו לא נחלש מאוד בשנה האחרונה מול מטבעות מרכזיים אחרים כמו דולר, ין או ליש"ט. הסיבה העיקרית לכך היא שגם כלכלותיהן של ארה"ב, יפאן ובריטניה מצויות בבעיות קשות, והמשקיעים מתקשים להחליט מי מהן פגיעה יותר.
2. מניות של בנקים אירופיים. תרחיש שבו המערכת הפיננסית האירופית צריכה להיבנות מחדש יחייב ככל הנראה גיוסי הון בקרב הבנקים האירופיים. המאזנים של רבים מהם חלשים גם כך וחלק מהם כבר התבקשו לגייס כספים ולהגדיל את כריות הביטחון הנחוצות. רוב המניות בבנקים האירופיים הגדולים כבר ספגו פגיעה במחירן, וייתכן שהמחיר כבר מגלם את הדילול הצפוי למשקיעים בהן בעקבות דרישות הלימות ההון החדשות ואלה שעוד יבואו.
סיכון נוסף של הבנקים האירופיים הוא עסקי. פירוק הגוש יגרום לפשיטות רגל של חברות רבות שיסבלו מחוסר איזון בין מטבע ההוצאה שלהן למטבע ההכנסה. יהיו כנראה חברות שישגשגו בדיוק מסיבה זו, אבל רבות אחרות יקרסו. מבחינת הבנקים, זהו סיכון גדול שאי אפשר לצפותו מראש, והוא יפגע קשה ברווחיהם.
גם תרחיש של פירוק חלקי קריטי לבנקים. מדינות שיפרשו מהגוש עקב רצון לבצע הסדר חובות ממשלתי, יגרמו לבנקים שמחזיקים באג"ח שלהן להפסדי ענק. ההפסדים הגבוהים ביותר יהיו דווקא לבנקים של המדינות הפורשות עצמן, וככל הנראה הללו יולאמו. כך או כך, החזקה במניות של בנקים אירופיים מגלמת כיום סיכון גבוה. מצד שני, זהו סיכון שיכול גם להשתלם אם מדינות הגוש יצליחו להגיע לפתרון ופירוק הגוש יימנע.
3. מניות ואג"ח קונצרניות מכל הסוגים. כל תרחיש של זעזוע באירופה יגרור אחריו נפילה חדה בבורסות המניות והאג"ח בעולם. זהו סיכון שאין דרך מעשית להתמודד מפניו, למעט החזקה של כל הכסף במזומן. בפועל זהו פתרון לא מעשי, וגלומה בו עלות גבוהה של אובדן ריבית אלטרנטיבית אם הסיכון לא יתממש.
בכל מקרה, אי אפשר להרכיב את כל תיק ההשקעות בהתאם לתרחיש קיצון שעדיין נחשב לבעל סיכויים נמוכים. משקיעים יכולים אמנם להקטין חשיפה לשוקי המניות והאג"ח, והרבה מהם כבר עשו זאת בחודשים האחרונים. ואולם הגנה מלאה מכל קשת הסיכונים האפשרית - הם לעולם לא יוכלו לקבל.
אילו נכסים יכולים לספק הגנה?
1. דולר ומטבעות של מדינות מקלט. חולשה של היורו תוביל ככל הנראה להתחזקות של המטבעות העיקריים שניצבים מולו, ובעיקר של הדולר. מאז מאי כבר התחזק הדולר מול היורו בכ-10%, וכיום הוא נסחר בכ-1.34 דולר ליורו. מטבעות נוספים שעשויים להתחזק הם הפרנק השוייצי, הין והליש"ט.
החיסרון המרכזי בדרך ההתגוננות הזו הוא הריביות האפסיות שמשלם כל אחד מהמטבעות. מטבע אחר שעשוי אולי לצוד את העין הוא הדולר האוסטרלי, שהריבית עליו גבוהה מעט יותר. אג"ח אוסטרליות לשנתיים שמדורגות AAA נסחרות כיום בתשואה לפדיון של 3.3%.
2. זהב (?) באופן מסורתי, בתקופות של סערות פיננסיות הזהב נחשב לנכס מקלט. הבעיה היא שמחירו קפץ בכ-100% מאז המשבר הפיננסי של 2008. ברמת המחירים הנוכחית ייתכן שהזהב כבר מגלם סיכון ממשי לקטסטרופה פיננסית גלובלית. אם הקטסטרופה הזו לא תתרחש, מחירו עלול לרדת בחדות.
משקיעים רבים סבורים שמחיר הזהב מגלם מעין בועה, והם חוששים שמחירו דווקא יירד בחודשים ובשנים הבאות. בנוסף לכך, הזהב נוטה לא פעם לנוע בכיוון מנוגד לדולר, ולפיכך אם הדולר יתחזק מחירו של הזהב עלול דווקא לרדת.
3. מניות של חברות למערכות מידע. המעבר ליורו לפני 12 שנה הצריך עבודה רבה על מערכות המחשוב הבנקאיות. מעבר הפוך יצריך התאמה מחודשת של המערכות הפיננסיות. חברות כמו יבמ ו-HP עשויות להרוויח מפרויקטי מחשוב גדולים שיידרשו במקרה זה. מדובר כמובן בהשקעה מנייתית בעלת פרופיל סיכון גבוה, מתוך מטרה להרוויח בטווח הארוך. זו השקעה שאי אפשר להתייחס אליה כאל הגנה על תיק ההשקעות, אלא יותר כהימור על מי שעשוי להרוויח מהמצב בעולם החדש שיתגבש.
4. מזומן. יהיה מה שיהיה, כל תרחיש שיכלול התפוררות של המערכת הפיננסית באירופה יוביל לפאניקה ברמה מסוימת. מצבים כאלה תמיד משאירים הזדמנויות השקעה נדירות על השולחן, ותמיד טוב שיש קצת מזומן פנוי להשקעות שיכולות להניב רווח גבוה בטווח הארוך. בסופו של דבר, מקדונלדס תמשיך למכור המבורגרים לכל העולם וקוקה קולה תמשיך למכור משקאות ממותקים ותוססים. מי שקנה מניות כאלה בתחילת 2009 עשה מאז רווחים נהדרים.