חברות הסטארט אפ משלמות את המחיר

מאת עודד חרמוני



שלושת גיוסי ההון הגדולים שביצעו חברות סטארט אפ ישראליות מאז תחילת השנה העידו על שינוי כיוון מעניין, ולאו דווקא בשל היקפם; העובדה המעניינת בשלושת הגיוסים היתה שאף שהחברות המגייסות היו חברות מבוססות וותיקות למדי - קיארו, אטריקה ומלנוקס - כמה מהקרנות שהשקיעו בגיוס (למשל דלתא, ג'רוזלם גלובל, וולדן וג'מיני) היו קרנות שהורגלנו לראות משקיעות בחברות סיד, הנמצאות עדיין בשלבים מוקדמים של פעילותן.



בתעשיית ההון סיכון מעריכים שבתקופה הקרובה יצטרפו קרנות נוספות, גם כאלה המזוהות עם השקעות בשלבים מוקדמים, למגמת ההשקעות בחברות מבוססות יחסית; את מחיר המגמה הזו ישלמו חברות צעירות הנמצאות בשלבי הסיד, חברות שההשקעה בהן ברבעון האחרון של 2001 הגיעה ממילא לשפל.



אחת הסיבות לשינוי הכיוון של כמה מהקרנות, היא העובדה שרבות מהן מתכוונות להתחיל לבצע גיוסי המשך ב-2003; ומכיוון שבשנה האחרונה לא הצליחו הקרנות כמעט בכלל להשיג מימושים בולטים, הגיוסים המתקרבים מדירים שינה מעיני מנהליהן.



הבעיה האמורה מאפיינת את כל תעשיית ההון סיכון הישראלית, אך בקרב הקרנות החדשות, שהוקמו ב-99' וב-2000, היא בולטת במיוחד; אלה כלל לא הספיקו להציג מסלול השקעות ומימושים מוצלח.



לכן מנסות הקרנות הללו להצטרף בימים אלה לגיוסי הון שנראה כי יש בהם פוטנציאל למימוש קרוב, גם אם הם אינם תואמים את מדיניות ההשקעות המוצהרת של הקרנות, ואף שהרווח מההשקעות אינו גדול במיוחד.







בהשקעות בחברות מבוססות פועלות קרנות אלה יותר כמשקיעות פיננסיות מאשר כקרן מתמחה עם ערך מוסף ייחודי לחברה שבה השקיעה. "אין הבדל בין קבלן בניין המשקיע מיליון דולר בגיוס מאוחר לבין קרן הון סיכון טכנולוגית המשקיעה סכום זהה בשלב זה", אמר אתמול מנהל בקרן הון סיכון שלא השתתפה בגיוסים האחרונים. "לשניהם לא תהיה השפעה על החברה והם לא יקבלו מקום בדירקטוריון".



דלתא היא קרן הון סיכון צעירה, שב-2000 גייסה 60 מיליון דולר; הקרן מתמחה בהשקעה בחברות צעירות מאוד מתחומי התקשורת.



חברות פורטפוליו של קרן כמו דלתא זקוקות בדרך כלל לכמה שנות פעילות לפני שיגיעו למימוש; עד לאחרונה גם ציפו בשוק מקרן בשלבים מוקדמים כמו דלתא להרוויח פי 30-10 מההון שהשקיעה. אלא שלדלתא אין עדיין מימושים, וכשבסוף 2003 או תחילת 2004 היא תתחיל בגיוס ההון לקרן הבאה, היא תזדקק להציג מימושים כלשהם. לכן, אולי, הפתיעה דלתא והצטרפה לגיוס של קיארו בהיקף מוערך של כ-2 מיליון דולר (מתוך 80 מיליון). השקעה זו, על פי ההערכות, תניב תשואה של פי 3-2 בלבד מההון המושקע.



עד לפני שנה נחשבו רווחים של פי 2 מההון המושקע לעלבון; אלא שבשלב הנוכחי של המשבר בענף, גם הם כנראה מספיקים. "מימושים עם רווח כזה הוחבאו פעם בין המימושים הטובים יותר", אמר אחד מהשותפים בקרן גדולה. "היום אין משקיע שלא ישמח לקבל החזר של פי 3-2 מהשקעתו".



"נכון שההשקעה בקיארו שונה מהמדיניות שלנו", אמר השבוע שותף בכיר בקרן דלתא, בן הראל, "אך היא עדיין במנדט שנתנו לנו המשקיעים". לדבריו, מטרתה המרכזית של הקרן היא למצוא הזדמנויות השקעה עם תשואות טובות למשקיעים.



גם ג'רוזלם גלובל, המנוהלת על ידי שלמה קאליש, היא קרן צעירה שעדיין לא ביצעה מימוש, אף שהיא קרן גדולה יותר, המנהלת הון בהיקף של 200 מיליון דולר; הקרן השתתפה בגיוס של מלנוקס (3-2 מיליון דולר, על פי ההערכות, מתוך 56 מיליון), אבל בניגוד לקרנות אחרות ולמרות ההשקעה הקטנה יחסית שלה, קיבלה החברה מקום בדירקטוריון החברה, המאפשר לה להיות שותפה לא רק באופן פיננסי בניהולה.



אבל הצורך במימושים מהירים, גם במחיר של תשואה נמוכה, אינו ייחודי לקרנות הצעירות; גם הקרנות הוותיקות, הנהנות עדיין ממוניטין הצלחות העבר, מחפשות כיום מימושים מהירים ופחות מהממים.



כך, שתיים מהקרנות הוותיקות ביותר בישראל, וולדן וג'מיני, השתתפו בגיוסי ההון הגדולים שנערכו באחרונה, אף שהיו מנוגדים למדיניותן המוצהרת, לפיה הן משקיעות רק בחברות בשלבים מוקדמים, ובשלבים מאוחרים רק בחברות שבהן כבר השקיעו בעבר.



וולדן, שבאחרונה השלימה את גיוס הקרן השלישית, בהיקף של 90 מיליון דולר, הצטרפה לגיוס של מלנוקס בהשקעה של 2 מיליון דולר (ללא חברות בדירקטוריון); ג'מיני, שגייסה בסוף 200 2000 מיליון דולר, השתתפה בגיוסים האחרונים של מלנוקס ואטריקה (שגייסה 75 מיליון).



לדברי יוסי סלע, שותף בכיר בג'מיני, גם בקרנות הקודמות היו לג'מיני כמה השקעות בחברות שהגיעו לשלבים מאוחרים; "אלו השקעות מעניינות ורצינו להיות שותפים להן", אמר.



הקרנות הוותיקות, שרובן הוקמו במסגרת פרויקט יוזמה הממשלתי, יתקשו כמובן לשחזר את הצלחותיהן מתחילת שנות ה-90. מרביתן השלימו ב-99' וב-2000 את גיוסי קרנות ההמשך האחרונות שלהן, בדרך כלל לאחר שהקרנות הראשונות שהקימו ב-93' וב-94' רשמו מימושים והחזר תשואה פנימי גבוה על השקעותיהן.



בגיוסי ההון של הקרנות ב-99' וב-2000 הופקדו אצל קרנות אלה מאות מיליוני דולרים; פיטנגו 3, למשל, גייסה 500 מיליון דולר, סטאר 9 גייסה 400 מיליון דולר ו-JVP4 גייסה 400 מיליון דולר. בסך הכל גייסו כעשר קרנות נוספות יותר מ-100 מיליון דולר כ"א. המשקיעים בקרנות אלה מצפים להחזר הון בהיקף של פי 3 לפחות מההון שהשקיעו, וספק אם יקבלו זאת לנוכח תנאי השוק.



"כיום", סיכם שותף באחת הקרנות, "מותר לנו להיות אופורטוניסטים. ביחסים של הקרן עם המשקיעים בה, מדובר בשאלה של להיות או לחדול".