כך קרסו טאו תשואות ואילן בן דב

גובה דמי הניהול שגובים הגופים המוסדיים מרכז עניין רב באחרונה. היעד הבא של המחאה הצרכנית הוא כנראה המחיר שמשלם הציבור על ניהול החיסכון לטווח ארוך והשפעתו על הפנסיה שלו.

תשומת לב מועטה יותר מוקדשת לאיכות השירות שמקבל הציבור עבור דמי הניהול: כלומר לרמת ניהול ההשקעות והמחויבות לשמירה על הכסף מידיהם החמדניות של בעלי שליטה ומנטייתם לסכן את חסכונותינו מתוך הנחה שיוכלו לקטוף חלק ניכר מפירות ההצלחה, אם תהיה כזו, ושבמקרה של כישלון - הציבור יספוג את ההפסדים.

הידרדרותה של טאו תשואות לסף חדלות פירעון עוררה ביקורת קשה על אילן בן דב. בעל השליטה בחברה ספג ביקורת קשה על הסדר החוב המחוצף שהציע ביולי, ונראה שגם ההסדר המשופר שהוצע ביום ראשון לא ישקם את תדמיתו הציבורית.

בן דב הותקף בשל ניסיונו לגלח 40%, במקרה הטוב, מחובה של טאו למחזיקי האג"ח ועם זאת לשמור בידיו את השליטה בסאני, הנכס העיקרי של קבוצת בן דב - וגם בגלל אורח חייו והרוחניות המעושה שהוא משדר. אבל נראה כי האש שמושך איש העסקים השנוי במחלוקת מאפשרת למוסדיים, שמימנו את ההרפתקה הפיננסית שלו, לחמוק מדיון בתפקודם בכל הקשור לפיאסקו המתגלגל של טאו.

טאו הוקמה על בסיס חברה שנרכשה מקבוצה אחרת, שהגיעה קרוב לסוף דרכה הכלכלית. מדובר בירדן השקעות, חברה בת של גיבור ספורט מקבוצת רועי גיל ואיתן אלדר - כך שייתכן שלא לשווא נהוג להתייחס ל-DNA של חברות.

בן דב, עד אז היבואן המצליח של מוצרי סמסונג לישראל, רכש במארס 2005 את השליטה בירדן בהקצאה של 90% ממניותיה תמורת 5 מיליון שקל. הוא העמיד לירדן ערבויות אישיות בסכום כולל של 50 מיליון שקל לצורך כיסוי חובותיה לבנק לאומי. הערבות היתה חלק מערבות אישית מתמדת, שאינה מוגבלת בסכום, שנתן בן דב ללאומי בשיעור של 37% מהאשראי שנתן הבנק לטאו תשואות - שמה החדש של ירדן השקעות.

דפוס פעולה זה של בן דב, שיחזור על עצמו בעתיד - הניסיון להקים חברת השקעות בניירות ערך כמעט ללא הון עצמי - תרם כנראה להידרדרותה של הקבוצה שבראשה הוא עומד.

העסקה המשמעותית ביותר שביצעה טאו היתה ביולי 2005, ארבעה חודשים בלבד לאחר רכישת השליטה בחברה. טאו רכשה מחברת סאני , שבשליטת בן דב, תיק ני"ע תמורת 350 מיליון שקל. העסקה הושלמה ב-24 ביולי 2005.

ארבעה ימים לאחר השלמתה הודיע בן דב על חלוקת דיווידנד של 350 מיליון שקל מסאני, ש-70% ממנו זרמו לכיסו. טאו הפכה לקרן גידור שמממנת את פעילותה בכספים שלוותה מהציבור ואילו בן דב, שהחזיק ב-67% ממניות סאני, התעשר ב-225 מיליון שקל.

טאו מימנה את הרכישה בהלוואות מלאומי שהביטחון לפירעונן היה תיק ני"ע שלה וערבות נוספת, לא מוגבלת בסכום, של בן דב בשיעור 37% מהחוב, שהגיע ל-189 מיליון שקל. לאומי ובן דב, התברר במהרה, סיפקו מימון ביניים - עד שהציבור, באמצעות המוסדיים, יתפוס בהדרגה את מקומם.

טאו גייסה 295 מיליון שקל באוקטובר 2005 במניות, אופציות ושתי סדרות אג"ח: אג"ח א' ואג"ח להמרה מסדרה ב'. בן דב השקיע בהנפקה 54 מיליון שקל במניות ובאג"ח ב'. אג"ח א' גובו בערבות של לאומי מיום הנפקתן, כשהערבות הבנקאית מגובה בערבות אישית של בן דב. לכאורה, מדובר במבנה חריג של ערבויות - הרי בן דב היה יכול לתת ערבות ישירה למחזיקי האג"ח. קשה לדעת מדוע נבחר מבנה זה, אך עובדה שבן דב הצליח להקטין במשך השנים את הערבות ללאומי. סביר להניח שהקטנת הערבות הישירה למחזיקי האג"ח היתה מסובכת יותר.

טאו הנפיקה, כאמור, גם אג"ח להמרה מסדרה ב' שעומדות לפירעון בתשלום אחד בספטמבר 2013. ההיקף הראשוני של ההנפקה היה 56 מיליון שקל. בהמשך הסדרה הורחבה ל-393 מיליון שקל ערך נקוב, כשבן דב רוכש ומחזיק ב-105 מיליון שקל ממנה.

טאו לא הסתירה את הייעוד של תמורת ההנפקה. על כריכת התשקיף נכתב בהבלטה שטאו מייעדת את התמורה לפירעון אשראי לאומי - מה שיאפשר לשחרר את בן דב מערבותו לחברה.

התיאבון של המוסדיים להשתתף במסע העסקי של בן דב איפשר לטאו לגייס מהם עוד 100 מיליון שקל בהרחבת סדרה ב' בנובמבר 2006. חודשיים מאוחר יותר בן דב רכש אג"ח ב' ב-30 מיליון שקל, והמוסדיים השקיעו עוד 110 מיליון שקל בהנפקת סדרה חדשה של אג"ח (ג') ובאופציות לאג"ח ולמניות.

אחרי שהעמיסה על עצמה חוב של 1.1 מיליארד שקל - לבנקים ולמחזיקי האג"ח - טאו החלה לשחרר את בעל השליטה הנזיל גם ממרבית התחייבויותיו כלפיה, בהתאם לתשקיף. בדצמבר 2006 טאו הודיעה על אישור שנתנו ועדת הביקורת והדירקטוריון להקטין את הערבות של בן דב ללאומי ל-37% מהאשראי הבנקאי, אבל לא יותר מ-168 מיליון שקל. במאי 2007 הדירקטוריון החליט להקטין את הערבות ל-48 מיליון שקל ועל כוונה לשחרר את בן דב מערבותו האישית להתחייבויות טאו ללאומי - בנימוק שביכולתה להעמיד ביטחונות חלופיים. החלטה שלא מומשה.

בסוף 2006 הגיע חובה של טאו ללאומי ל-890 מיליון שקל, כך שהגבלת הערבות ל-168 מיליון שקל הקטינה את ערבותו של בן דב ב-161 מיליון שקל - ב-49%. חובה של טאו ללאומי תפח בסוף 2007 ל-1.1 מיליארד שקל וגודל ההטבה לבן דב נסק ל-244 מיליון שקל.

טאו, שהוקמה כדי למסר את פעילות ההשקעות העצמית בני"ע של קבוצת בן דב, נכנסה לסדרה של השקעות בני"ע. כמה מההשקעות הניבו לה רווחים נאים, אלא שהשקעותיה בני"ע סחירים ובהשקעות ריאליות לזמן ארוך, שצמחו לסכום של 2.2 מיליארד שקל בסוף 2007, בוצעו תוך התבססות כמעט בלעדית על אשראי מלאומי ועל הנפקות אג"ח - בלי שבן דב או בעלי המניות האחרים יבצעו השקעה ראשונית משמעותית בהון מניותיה.

בן דב ומנכ"ל טאו, יוסי ארד, כמו מנהלי השקעות רבים בעולם, לא עמדו בפיתוי והצטרפו להשקעות בשוק הנדל"ן הלוהט במזרח אירופה. טאו רכשה קרקע ברומניה והשקיעה בחברת אולימפיה ובשוק הנדל"ן האמריקאי מעט לפני פקיעת הבועה, כשרכשה 70% ממגדל הליפסטיק במנהטן ביולי 2007 בחלקים שווים עם חברת מנופים ב-650 מיליון דולר. בנוסף, במהלך 2007 טאו רכשה 2.3% ממניות חברת DGRE, חברה בת של דלק נדל"ן המתמחה בשוק הנדל"ן המניב במערב אירופה, ו-5% ממניות דלק נדל"ן.

טאו, כמו משקיעים פיננסיים רבים, העדיפה לממן את השקעותיה לזמן ארוך באשראי בנקאי לזמן קצר, כדי לחסוך בהוצאות מימון. מבנה חוב זה יצר תלות ביכולת למחזר את האשראי וכן חשיפה לסיכון שתיאלץ לממש במהירות נכסים אם לא תצליח לגייס אשראי לזמן קצר בבנקים או בשוק ההון.

המוסדיים העדיפו להתעלם מהחולשה במבנה העסקי של טאו - אולי מפני שהמינוף הניב רווחים נאים כל עוד שוק המניות עלה.

ב-2008 נבעו הסדקים הראשונים באופוריה ששלטה בשווקים. טאו התחילה להרגיש כיצד האדמה מתחילה לבעור מתחת לרגליה והוצאות המימון חונקות אותה. היא החלה לממש נכסים במחצית הראשונה של 2008 כמו מלוא האחזקה בדלק נדל"ן ובמגדל הליפסטיק, בהיקף כולל של 200 מיליון שקל. אבל המשבר היה מהיר וחזק - וכחברה שהתמקדה ברכישת אחזקות בחברות סחירות ובנדל"ן ספגה טאו מכה קשה.

טאו הפסידה 490 מיליון שקל ב-2008 וצברה גירעון של 147 מיליון שקל בהונה העצמי נכון לסוף ספטמבר 2008. העובדה ששווי השוק של השקעותיה לזמן ארוך - המרכזיות שבהן היו סקיילקס, דרבן ודיסקונט השקעות - היה נמוך בסוף נובמבר 2008 ב-422 מיליון שקל מהשווי במאזני החברה גרם לאומי להגיע למסקנה כי מוטב לפעול במהירות לפני שייהפך מנושה של טאו לשותף לצרה. זה היה צומת מכריע בהידרדרות טאו - אך הדירקטוריון והמוסדיים החמיצו את הפנייה הנכונה.

בינואר 2009 הגיע לאומי להסכם עם טאו שלפיו החברה התחייבה להקטין את חובותיה לבנק ב-312 מיליון שקל, ל-60 מיליון שקל (למעט הערבות שנתן לאומי לבעלי אג"ח א' ב-177 מיליון שקל), עד אפריל 2009. כל זאת תוך שהיא מחסלת את אחזקותיה בסקיילקס הנזילה - אותה חברה ששימשה שישה חודשים מאוחר יותר כלי לרכישת השליטה בחברת פרטנר - וכן את הבעלות המלאה בטאו נדל"ן, שהחזיקה ב-25% ממניות קניון מול הים באילת.

לאומי המיר את ההתחייבות לזמן קצר שנותרה, בסכום של 60 מיליון שקל, בהלוואה לשנתיים שכנגדה קיבל שעבוד שוטף על כל נכסי טאו ושעבוד קבוע על 4.8 מיליון מניות של חברת דרבן, שבשליטת אליעזר פישמן, שטאו החזיקה. כחלק מההסכם חתם בן דב על ערבות ללאומי, שבמקרה שלא יימצא קונה אחר לנכסים - הוא ירכוש אותם. ואכן, למעט האחזקה בדרבן, שנמכרה לפישמן, הנכסים נמכרו לבן דב או לחברות שבשליטתו.

ההסדר, שאושר על ידי בעלי מניות טאו בפברואר 2009, כלל מרכיב נוסף של העמדת מימון על ידי לאומי בהיקף שיספיק לתשלומי הקרן והריבית למחזיקי אג"ח א' וג'. בכך המירה טאו חוב לבעלי האג"ח בחוב בנקאי בעל עדיפות, שהובטח בשעבוד על כל נכסי החברה ובערבות אישית של בן דב - תוך פגיעה לכאורה במחזיקי אג"ח ב', שלא זכו בהבטחה לביצוע תשלום שוטף, אבל השתתפו ככל מחזיקי האג"ח בהעמסת חוב בנקאי בכיר על החברה.

מימוש נכסים מואץ על רקע שפל בבורסה לטובת הקטנה דרסטית של החוב ללאומי היה אמור להדליק נורות אזהרה ולעורר את המוסדיים לפעולה. סביר להניח שעצירת פעילותה של החברה, שהיתה במדרון תלול, היתה מאפשרת גם למחזיקי האג"ח לחלץ חלק משמעותי יותר מחובה של החברה כלפיהם.

לא ברור גם מדוע דירקטוריון טאו לא הוביל כבר אז מהלך להסדר חוב מקיף, שיכלול גם את מחזיקי האג"ח, ומדוע לא דרש מבן דב לממש את הערבות שנתן ללאומי לחובותיה של טאו עד לסכום של 168 מיליון שקל.

כשדירקטוריון טאו בחן ואישר את דרישת לאומי להפחית בתוך שלושה חודשים בלבד את החוב לבנק ל-60 מיליון שקל היה מונח בפניו הדו"ח הכספי של החברה לרבעון השלישי של 2008. כבר אז היה השווי הנכסי הנקי של החברה שלילי ברמה של 100 מיליון שקל.

דו"ח תזרים מקורות ושימושים, שפירט את המקורות הכספיים שישמשו את החברה לפירעון התחיבויותיה ב-12 החודשים הקרובים, עד סוף נובמבר 2009, הצביע על גירעון של 200 מיליון שקל, שהחברה תיאלץ למחזר. בנוסף, לפי הדו"ח, יתרת האשראי הבנקאי לטווח קצר היתה אמורה להגיע בנובמבר 2009 ל-372 מיליון שקל.

הן תחזית המקורות והשימושים עד נובמבר 2009 והן התחזית ל-24 החודשים שיסתיימו בנובמבר 2010 התעלמו מפצצת הזמן הגדולה שהמתינה, ולמעשה ממתינה עד עצם היום הזה לטאו: פירעון הקרן של אג"ח ב'.

הסיבה לכך פשוטה. הקרן של אג"ח ב' אמורה להיפרע בתשלום אחד בספטמבר 2013, כלומר שלוש שנים מעבר לאופק תחזית השימושים והמקורות למימונם שהחברה מחויבת לפרסם. חישובי טאו בנוגע לתחזית המקורות והשימושים ל-12 החודשים הקרובים התבססו על ההנחה שהחברה לא תידרש לממש את ההתחייבויות לזמן קצר ללאומי ב-168 מיליון שקל, שגובו בערבות אישית של בן דב - כך שהחברה העריכה אז את גובה ההתחייבות לבנקים לזמן קצר ב-336 מיליון שקל ולא ב-504 מיליון שקל.

בסוף נובמבר 2008 טאו העריכה כי מכירה פוטנציאלית של ני"ע תיעשה בשווי הוגן ולא במימוש מהיר. הנחה שהתנפצה בפני הנהלת החברה כשהבנק דרש למכור בתוך שלושה חודשים השקעות מרכזיות כמו סקיילקס.

מימושים אלה של 40% מתיק ההשקעות של טאו לזמן ארוך בעיצומו של המשבר קיבעו הפסד של 31 מיליון שקל על ההחזקה המרכזית של החברה - בסקיילקס. ולמרות רווח של 17 מיליון שקל ממכירת טאו נדל"ן מנעו מטאו למצות את ערך הנדל"ן שנמכר.

בהתחשב במצבה של החברה ובירידה בסיכויה להשביח את נכסיה בעקבות המימוש הכפוי דירקטוריון טאו היה יכול, אבל לא עשה זאת, להגיע למסקנה שהחברה תתקשה לפרוע בספטמבר 2013 בתשלום אחד את האג"ח להמרה מסדרה ב'. יתרתן למועד פרסום דו"חות הרבעון השלישי היתה 402 מיליון שקל ערך נקוב, 105 מיליון שקל מזה בבעלות בן דב.

דירקטוריון טאו שוכנע להסתפק ביתרון המרכזי שסיפק ההסדר עם לאומי: זמן. ההסדר נתן לטאו שנתיים לממש את מניות דרבן בעיתוי נוח בהשוואה למועד החתימה על ההסכם, כשמניית דרבן נסחרה בשווי 7.5 שקלים, נמוך ב-70% מהשווי בספריה של טאו. הוא גם העניק לה מרווח נשימה של 4.5 שנים לטפל באג"ח ב'.

ואכן, מניות דרבן נמכרו בספטמבר 2010 ב-20 שקל למניה, שגבוה ב-165% ממחירן בעת ההסדר עם לאומי.

המימוש המהיר היטיב דרמטית את מצבו של לאומי, ובמידה לא מבוטלת גם את מצבו של בן דב. לאומי הקטין בתוך 16 חודשים את חשיפתו לעסקיה המידרדרים של טאו מ-1.1 מיליארד שקל ל-237 מיליון שקל בלבד. דירקטוריון טאו והמוסדיים היו צריכים לדעת ששיפור כה ניכר במצבו של נושה אחד יבוא על חשבון נושים אחרים.

כבעל השליטה בטאו נפגע גם בן דב מההסדר. עם זאת, בניגוד ליתר בעלי המניות, ההסדר גם הועיל לו בכמה מובנים. בהיותו ערב ל-37% מחובות טאו לאומי, ער לסכום של 168 מיליון שקל, גרם פירעון מרבית החוב לירידה בערבות שלו ל-88 מיליון שקל.

בן דב הפיק עוד שני יתרונות מההסכם. הוא רכש את הנדל"ן של טאו בישראל - 25% מקניון מול הים באילת ובניין ברחוב יהודה הלוי 26 בתל אביב - בעיתוי מצוין, לפני הנסיקה במחירי הנדל"ן, כולל בעלות בהפסד צבור לצורכי מס של 65 מיליון שקל של טאו נדל"ן. אם לא די בכך, סאני הצליחה להגדיל את החזקתה בסקיילקס מ-64.6% ל-86% - בלי שהיא מוציאה ולו אגורה, שכן טאו מכרה 24.6% ממניות סקיילקס לסקיילקס עצמה תמורת 275 מיליון שקל.

חשיבותה של הגדלת השליטה בסקיילקס באה לידי ביטוי שמונה חודשים אחר כך, כשסקיילקס רכשה את השליטה ב פרטנר מהצ'יסון תמורת 5.3 מיליארד שקל. טאו, שאספה בשקדנות מ-2003 את מניות סקיילקס, נותרה מחוץ לחגיגת הדיווידנדים בסכום של 3 מיליארד שקל שחילקה פרטנר מאוקטובר 2009, מועד העברת השליטה בה (45%), לסקיילקס. התרומה של בן דב להסדר החוב עם לאומי היתה תשלום של 70 מיליון שקל עבור טאו נדל"ן, בתוספת 20 מיליון אג"ח מסדרה ג' ו-10 מיליון אג"ח מסדרה ב' בשווי 8 מיליון שקל.

בסוף מארס 2009 בן דב אף הוציא מכתב שבו הוא מתחייב להעמיד לרשות טאו מקורות מימון לשנה בסכום של עד 25 מיליון שקל, כדי לסייע לה לעמוד בהתחייבויות - אך עד עצם היום הזה לא מומשה ההתחייבות במלואה, אף שתוקף המכתב הוארך כמה פעמים. בן דב הגדיל את ערבותו לחברה בפברואר 2010, כשנתן ללאומי ערבות אישית כנגד אשראי של 35 מיליון שקל שנתן הבנק לטאו וגובה בשעבוד על ני"ע וכספים.

השקט התעשייתי שהושג הודות להסכם של טאו עם לאומי הקל על בן דב להיערך לקראת רכישת השליטה בפרטנר על ידי סקיילקס. רכישה שבוצעה באמצעות הלוואה של 480 מיליון שקל שקיבל מלאומי ומכירת 4.9% ממניות פרטנר ללאומי תמורת 515 מיליון שקל.

בן דב השאיר לדירקטוריון טאו ולמנכ"לה ארד את המלאכה הפחות זוהרת של פירוק פצצת הזמן, בדמות ההתחייבויות למחזיקי האג"ח, ובעיקר למחזיקי סדרה ב' בהיקף של 250 מיליון שקל (לא כולל חלקו של בן דב בסדרה והחזקותיה של החברה הבת). ארד גיבש אסטרטגיית הימלטות ממה שנראה כבר אז כדרך סלולה לחדלות פירעון, שהתבססה, כך נראה בדיעבד, על ניסיון לרכוש אחזקה משמעותית בחברה אחת. באופן לא ממש מפתיע, היתה גם זו חברה שבשליטת בן דב.

טאו, בניהולו של ארד, חתרה לרכוש אחזקה של 20% בסאני, לקבל בה השפעה מהותית ולייצר את המקורות הכספיים לפירעון אג"ח ב' באמצעות חלקה ברווחי פרטנר ופעילות השיווק של מכשירי סמסונג של סקיילקס. ב-18 במארס 2010 הציע בן דב לטאו להזרים לחברה 56 מיליון שקל בהנפקת זכויות - סכום שישמש אותה לפירעון הלוואה של 5.6 מיליון שקל שנתן לה בן דב רק חמישה שבועות קודם לכן.

בן דב הלווה לטאו את הסכום לתקופה של שנתיים בריבית של 2.7%, שהיתה ממוצע התשואות על האג"ח השקליות הממשלתיות מסוג שחר. כך שלגמרי לא ברור מדוע דירקטוריון טאו נחפז לקבל את הצעתו, בהתחשב בכך שהחברה המקרטעת קיבלה הלוואה בריבית שמגלמת את סיכון מדינת ישראל - ולא את הסיכון שלה כחברה שסובלת מגירעון של 350 מיליון שקל בהון העצמי.

השימוש המשמעותי יותר בסכום שהתחייב בן דב להזרים לחברה היה רכישת מניות סאני שהחזיק בהיקף 50 מיליון שקל. בן דב הבטיח לתת לטאו אופציית מכר (PUT) שניתנת למימוש בתוך שנה ותאפשר לחברה למכור לו בחזרה את המניות באותו מחיר. הוא לא הציע לטאו כל ביטחונות למימוש האופציה, אבל העסקה בוצעה בכל זאת ב-31 במאי 2010. טאו רכשה מבן דב 3.35% ממניות סאני ואף שעל פי הצעתו המקורית של בן דב לא גילמה הרכישה פרמיה ביחס למחיר השוק - הרי שעם השלמת העסקה שילמה לו טאו מחיר שהיה גבוה ב-37% ממחיר מנייתה של סאני בבורסה.

מאז הרכישה נתן דירקטוריון טאו את אישורו שלוש פעמים לרכישת מניות סאני על ידי ההנהלה במסחר בבורסה בסכום מצטבר של 22 מיליון שקל - כך שנכון לדצמבר 2010 החזיקה טאו ב-5.63% ממניות סאני בהשקעה כוללת של 72 מיליון שקל.

סכומים אלה לא השביעו את תיאבונה של טאו למניות, ובעיקר למניות של החברות שבשליטת בן דב: סאני (70%) וסקיילקס (55% בשרשור). בסוף נובמבר 2010 אישר דירקטוריון טאו מתווה להשקעה של עד 150 מיליון שקל במניות סאני או סקיילקס.

מחקה 96% ב-5 שניםזה היה צומת מכריע נוסף בחיי טאו. צומת שבו היה אפשר להחליט על הסדר נושים כולל, שהיה נותן לבעלי האג"ח סיכוי טוב יותר לקבל החזר ראוי.

דירקטוריון טאו חתם בסוף נובמבר 2010 על דו"חות הרבעון השלישי. סעיף גילוי תזרים המזומנים החזוי למימון פירעון התחייבות החברה הראה כבר אז כי נכון לסוף ספטמבר 2012 ייוותרו בידיה נכסים סחירים בשווי 128 מיליון שקל, בעוד יתרת התחייבויותיה לבנקים הסתכמו ב-126 מיליון שקל - כלומר, נכסיה הסחירים יאפסו את התחייבויותיה לבנקים.

משמעות הדבר היתה שטאו לא תוכל לעמוד בהתחייבות לפרוע בספטמבר 2013 את הקרן של אג"ח ב' בסכום של 250 מיליון שקל - גם אם תמומש ערבותו של בן דב ללאומי בסכום של 66 מיליון שקל. דירקטוריון טאו, בניגוד לדירקטוריון אפריקה ישראל, העדיף לטמון שוב את ראשו בחול, להסתפק בבחינת יכולת הפירעון של החברה בשנתיים שלאחר תאריך המאזן ולא ללכת להסדר נושים כולל - אלא לאמץ את אסטרטגיית ההימור הפיננסי של ארד.

ההשקעה בסאני היתה אמורה להתבצע לפי נוסחת חישוב של שוויה הנכסי הנקי, שביצעה חברת ערך מוחלט שאת שירותיה שכר ארד כמעריכת שווי. חברת מעריכי השווי של יובל זעירא ורביד קימיה קבעה למניות סקיילקס שווי של 99 שקל - גבוה ב-24% ממחיר השוק וב-58% משווי ממוצע בשישה חודשי המסחר הקודמים. את השווי הנכסי הנקי של מניית סאני העריכה ערך מוחלט ב-69 שקל - גבוה ב-35% משווי השוק שלה וב-69% משוויה הממוצע של המניה בשישה חודשי המסחר שקדמו לפרסום הערכת השווי.

מניות סקיילקס וסאני נסחרות כיום בכ-17.6 ו-10.2 שקל, בהתאמה, כלומר מחירן נמוך ב-82% וב-85% בהתאמה מהשווי הנכסי הנקי שקבעה להן ערך מוחלט. שווי ששימש בסיס לרכישות מתווה ההשקעה שאושר על ידי בעלי מניותיה של החברה בינואר 2011 והיה אמור להגדיל בהדרגה את החזקתה של טאו בסאני מ-5.63% ל-20%. טאו, שסבלה מגירעון עצמי של 355 מיליון שקל בסוף 2010, החליטה להשקיע עד 150 מיליון שקל, סכום השווה ל-68% ממאזנה בסוף 2010, במניה אחת שבשליטת בן דב - בעל השליטה בטאו עצמה.

החלטת הדירקטוריון ואישורה על ידי בעלי המניות מעוררים את השאלה: האם דירקטוריון טאו הירהר עד הסוף בחובת הזהירות שלו כשבחר לרכז חלק משמעותי מנכסי החברה בנייר ערך אחד? ועוד שאלה: מדוע מכל ניירות הערך שבעולם בחר דווקא בזה שבשליטת בן דב, כשעמדו בפניו חלופות השקעה חסרות סיכון בתשואות גבוהות?

ההיגיון שעמד מאחורי מתווה ההשקעה נראה בעייתי בהתחשב בנסיבות ששררו כבר במועד הדיון בה. דירקטוריון טאו העדיף להגדיל משמעותית את החשיפה של טאו לעסקי הסלולר של פרטנר, החברה הנכדה של סאני, דווקא כאשר הדיונים בשינויים מהותיים ברגולציה בענף, כמו הפחתת דמי הקישוריות, עברו למישור מעשי.

דירקטוריון טאו הסביר כי הרכישות של מניות סאני וסקיילקס יבוצעו במחיר שיעמוד בשלושה תנאים מצטברים: המחיר הממוצע של המניה ב-14 ימי המסחר האחרונים או מחיר המניה ביום המסחר האחרון, לפי הנמוך מביניהם, ובכל מקרה לא תירכש המניה בשווי שיהיה גבוה מ-85% מהשווי הנכסי הנקי למניה, כפי שחושב בידי ערך מוחלט.

דירקטוריון טאו נתן את אישורו לרכישת מניות סאני במחיר שיניב תשואה מינימלית של 17% (1/0.85), אבל היתה עשויה להיות גבוהה משמעותית. כל זאת כשבפניו עמדה האפשרות לרווח חסר סיכון של 15% ברכישה חוזרת של אג"ח ב', וכשאותו דירקטוריון אישר מסגרת לרכישת אג"ח מסדרה ב' בערך נקוב של 50 מיליון שקל - החלטה שהתקבלה בסוף מאי 2010 ושלא מומשה במלואה עד היום, אף שבשנה האחרונה התשואות על אג"ח ב' לא היו נמוכות מ-26%.

מאז רכישת מניותיו של בן דב בסאני במאי 2010 בהיקף של 50 מיליון שקל ועד למועד אישור הדו"חות לרבעון השני של 2011 השלימה טאו רכישות נוספות של מניות סאני ב-47 מיליון שקל - כלומר כמעט הכפילה את החזקתה במניה. הרכישות שבוצעו ממאי 2010 בוצעו במסחר בבורסה, ולכן לא נהנו מהגנה מירידת מחיר באמצעות אופציית המכר שהעניק בן דב לטאו במאי 2010 כחלק מהעסקה לרכישת החזקותיו במניית סאני בהיקף 50 מיליון שקל.

האמצעים ששימשו את טאו למימון הרכישות של מניות סאני היו צריכים להעיר את המוסדיים ואת הדירקטוריון מתרדמתם העמוקה - טאו השתמשה בתמורה שקיבלה ממכירת החזקותיה בדרבן לפישמן בספטמבר 2010 וחלק ממניותיה במבני תעשייה לפישמן תמורת מזומן ואג"ח מסדרה ג'.

ואם לא די בכך, דירקטוריון טאו אישר בינואר 2011 את הסבת אופציית המכר שקיבלה טאו מבן דב לטובת לאומי, לצורך קבלת אשראי נוסף מלאומי כדי לממן את הרכישות שאושרו במתווה ההשקעה. מימוש האופציה בינואר 2011, מועד אישור המתווה, במקום להתמנף עוד יותר על ידי הסבת האופציה ללאומי לטובת אשראי נוסף, היה מעשיר את קופת טאו ב-50 מיליון שקל ומאפשר לה להציע פתרון סביר יותר למחזיקי האג"ח.

חמור עוד יותר הוא השימוש שעשתה טאו במכירת אג"ח ג' כמקור למימון הרכישות. טאו מכרה מספטמבר 2010 אג"ח ג' ב-5.5 מיליון שקל (האג"ח נסחרו בתקופת המכירות בתשואות שבין 13% ל-15%).

מכירת האג"ח במסחר שקולה לגיוס חוב באמצעות תשקיף. המשמעות היא שטאו קיבלה הלוואות מהציבור בריבית של 13% כדי לממן רכישת מניות שהיו אמורות לייצר לה רווחים של עשרות אחוזים - אך הסבו לה הפסד של עשרות אחוזים.

14 חודשים לאחר שטאו החלה במסע רכישות של מניות סאני ב-97 מיליון שקל, דולדלה קופתה מנכסים שהיו עשויים לשמש בסיס לתשלום, ולו חלקי, למחזיקי האג"ח - ומיתנה בכך את התרסקותה של מניית סאני - החליט דירקטוריון טאו לקבל את הצעת בן דב להשתמש במניית סאני כעוגן להסדר החוב שהציע למחזיקי האג"ח של טאו. אף שניתן לתהות מה היה שווין של מניות סאני לצורך ביצוע ההסדר אלמלא הרכישות של טאו.

בן דב הציע ביולי 2011 למחזיקי אג"ח ב' וג' להמיר את כל האיגרות שבידיהם ל-25% ממניות טאו בתמורה להעברת 50% ממניות סאני לטאו - תוך שהוא עצמו יוסיף להחזיק בשליטה בטאו (75%). הצעה שהפכה לבלתי רלוונטית בשל קריסה של 72% במחיר מניית סאני מאז פרסומה.

מועד הפרסום של הצעת ההסדר תואם, ולא במקרה, את העיתוי שבו טאו היתה נדרשת להכיר סוף-סוף בבעיה המרכזית שלה. טאו פירסמה את הצעתה למחזיקי האג"ח זמן קצר לפני פרסום תוצאות הרבעון השני של 2011 בסוף אוגוסט 2011.

על פי הנחיות רשות ני"ע, טאו היתה צריכה לפרסם דו"חות לצרכיה הכספיים ב-24 החודשים הקרובים ולמקורות הכספיים שיאפשרו לה, על פי תחזית הדירקטוריון, לממן אותם. הדו"ח היה אמור לכלול את אוגוסט 2013 - כלומר חודש לפני שטאו אמורה לפרוע בתשלום אחד את קרן האג"ח מסדרה ב' בהיקף כספי של 330 מיליון שקל. סביר להניח שטאו היתה מתקשה להסביר לרשות כיצד בכוונתה לממן את פירעון האג"ח שבן דב עצמו מחזיק ב-27% ממנה.

קשה שלא לתהות אם דירקטוריון טאו באמת לא היה מודע לקשיים שאליהם היתה החברה נקלעת בתשלום אג"ח ב' זמן משמעותי לפני פרסום הצעת ההסדר ואם ידע כיצד נמכרו אג"ח ג' לציבור בבורסה בפברואר ובמארס 2011 בתשואות של 13%-15%. האם הדירקטוריון באמת לא ידע שרוכשי אג"ח ג' בחודשים אלה עלולים לספוג הפסד מכאיב, כפי שאכן קרה.

מטאו נמסר בתגובה: "הספקולציות שלפיהן מימוש הנכסים על ידי טאו נעשה כדי להיטיב עם אילן בן דב - אם במכירת נכסים ישירות לו ואם בהפחתת ערבותו לבנק לאומי -הן חסרות בסיס. אילן בן דב רכש את טאו נדל"ן משום שלא התקבלה כל הצעה אחרת עבור טאו נדל"ן אף שהחברה פירסמה הצעה שאושרה על ידי אסיפת בעלי המניות לרכישת כל נכסיה של טאו נדל"ן ביחד או לחוד במשך שלושה חודשים.

"הערבות של בן דב ניתנה מראש כתחליף להון עצמי וכדי לאפשר לחברה לפעול ולרכוש את תיק הני"ע של סאני. לאחר סדרה של עסקות מוצלחות, ההון העצמי של טאו גדל ל-222 מיליון שקל בסוף 2007 ולכן ניתן היה להפחית את ערבותו של בן דב.

"הניסיון לצייר את בן דב כמי שהקים חברת השקעות בכספי הציבור ונטש אותה מנוגד למציאות ואינו הוגן. בן דב השקיע בחברה 33 מיליון שקל במניות ורכש 105 מיליון שקל ערך נקוב של איגרות חוב שלה מסדרה ב' - שהיא הסדרה הבעייתית - ב-77 מיליון שקל, סכום שאותו בן דב לא יראה בחזרה בוודאות. בן דב מחזיק כיום ב-27% מהסדרה, כך שהוא הנפגע העיקרי מהסדר החוב בסדרה זו.

"בן דב לא נטש את החברה ולאחר שהערבות שנתן בתחילה לטאו ירדה הוא נתן בפברואר 2010 ערבות נוספת ללאומי בסכום של 35 מיליון שקל, כנגד אשראי שניתן לטאו, והשקיע במאי 2010 סכום נוסף של 50 מיליון שקל בהנפקת זכויות. תמורת הנפקת הזכויות שימשה אמנם לרכישה של מניות סאני מבן דב, אבל הוא נתן לטאו אופציה למכור לו את המניות במחיר זהה.

"הרמיזה כאילו טאו ויסתה את מניות סאני באמצעות רכישתן בשוק כדי שישמשו מאוחר יותר כבסיס להסדר חוב היא שטות גמורה. טאו רכשה את מניות סאני על פי נוסחה שנקבעה בהסכמת רשות ני"ע ובעקבות דיונים משותפים לה וליועציה המשפטיים של טאו בדיוק כדי שלא ניתן יהיה לווסת את מניות סאני, ותוך שהיא מודיעה שבועיים מראש על כוונתה לרכוש אותן - כך שברור שטכנית לא ניתן היה לווסת את מנית סאני.

"הסיבה לנפילת טאו היא שההשקעות שבוצעו לא הניבו יותר מהוצאות מימון של 600 מיליון שקל בהוצאות ריבית בלבד - וחלק לא קטן מכך לבעלי איגרות החוב - מאז הקמתה. אילו טאו לא היתה מתממנת במינוף, אלא היתה קרן השקעות שמתממנת בהון ראשוני של 100 עד 150 מיליון שקל, לא היה גירעון בהון העצמי של החברה, והיו מריעים לנו. בנוסף לכך המימוש ב-2009 בעקבות ההסדר עם בנק לאומי היה בעיתוי בעייתי - בעיצומו של משבר מטורף בשווקים

"80% ממהשקעות שטאו עשתה היו טובות והניבו רווחים וגם ידענו לחתוך השקעות רעות כמו במכירת ההחזקה בבנין הליפסטיק או במימוש מניות אזורים ודלק נדל"ן ביוני 2008 במחיר של 12 שקל למניה בהשוואה למחירה הנוכחי - 24 אגורות.

"הבעיה של טאו היתה שכחברה בעלת תיק השקעות ממונף של 2.5 מיליארד שקל, עלייה של 15% בשוק מעבירה אותה מהון עצמי שלילי של 50 מיליון שקל להון עצמי חיובי, וכך זה עובד גם לצד השני.

"טאו לא החליטה על הסדר חוב כולל בינואר 2009 כחלק מהסדר החוב עם לאומי משום שלא היה בכך צורך. לא היה תשלום ריבית שוטף לאג"ח ב' והיו לנו 4.5 שנים למצוא פתרון לבעיה. כבר הוכחנו שאנחנו יודעים להעביר חברה מגירעון בהון העצמי של 50 מיליון שקל להון עצמי חיובי של 222 מיליון שקל בתוך שנתיים אז לא היתה סיבה להרים ידיים כבר אז.

"לאומי נתן לנו אשראי לממן את תשלומי הריבית והקרן לאג"ח ג' ולהמשיך בפעילות השוטפת של החברה, שעשויה היתה להניב רווחים ולסייע בפתרון הבעיה של אג"ח ב' - אבל לא היה סיכוי שהוא ייתן אשראי לממן נושה לא מובטח כמו אג"ח ב'. אלמלא ההסכם עם לאומי שנתן לנו אשראי לממן את הריבית לאג"ח ג', הכל היה נעצר כבר אז.

"הרעיון בהחלטה על השקעה של עד 150 מיליון שקל בסאני בינואר 2011 היה להגיע להחזקה של 20%, לאחד את חלקנו ברווחיות השוטפת שלה ולממן באמצעות דיווידנדים מסאני את התשלומים לבעלי האג"ח. בנינו תרחישים שונים לרווחיות של פרטנר והנחנו שסאני תוכל להרוויח 300 מיליון שקל לשנה גם אם שינויים ברגולציה יגרמו לירידה משמעותית ברווח של פרטנר בהשוואה לרווח נקי של 1.2 מיליארד שקל שהציגה ב-2010.

"הערכנו שנוכל לרכוש את המניה מתחת למחיר השוק, למשל באמצעות הנפקת זכויות בסאני והעברת הזכויות של אילן בן דב לטאו, והערכנו שהמניה נסחרת בדיסקאונט עמוק מתחת לשווי הנכסי הנקי שלה. לצערנו לא קיבלנו את המימון לרכישת המניות אף שהיינו במגעים מתקדמים עם קרנות השקעה פרטיות וחתמים - אבל אנחנו עדיין משוכנעים שאם ההשקעה היתה מתבצעת, הסדר החוב בטאו היה נמנע.

"הסיבה לכך שרכשנו מניות סאני ולא אג"ח מסדרה ב' היא שברכישת מניות של סאני אין צורך בהון עצמי גדול, וניתן לקבל אשראי בקלות כנגד מרבית ההשקעה משום שהיא חברה שנסחרת במדד ת"א 100. אף אחד לא היה נותן אשראי לרכישת אג"ח ב' משום שאג"ח שנסחרת בתשואה של 40% היא חסרת ערך כבטוחה. אם ניתן היה לרכוש אג"ח ב' באשראי ברור שאין השקעה טובה מזו וברור שרכישת סאני כרוכה בסיכון ואילו רכישת אג"ח ב' היא חסרת סיכון".

אחד המהלכים המשמעותיים שתרמו להידרדרות טאו היה רכישת מניות סאני מבן דב, ובמסחר בבורסה. הרכישות בוצעו לפי מתווה שאושר בדצמבר 2010 על ידי הדירקטוריון ובינואר 2011 על ידי בעלי המניות.

המתווה נתמך על ידי הערכת שווי של חברת ערך מוחלט של יובל זעירא ורביד קימיה, שהוזמנה על ידי טאו. ערך מוחלט חישבה את השווי הנכסי הנקי של סאני ושל סקיילקס. בנובמבר 2011 חישבה החברה את שווייה של פרטנר, הנכס העיקרי של סקיילקס וסאני על בסיס שווי השוק שלה. תשעה חודשים מאוחר יותר נקראה שוב ערך מוחלט לספק את שירותיה, הפעם כדי לתמוך בהסדר של טאו. זעירא ושותפו העריכו הפעם את השווי של פרטנר בדרך שונה - על פי ממוצע בין שווייה בבורסה ב-90 ימי המסחר שקדמו להערכת השווי להערכת שווי של פעילותה.

שינוי שיטת ההערכה היטיב עם בן דב. אילו שמרה ערך מוחלט על עקביות היה שוויה של סקיילקס נמוך במיליארד שקל בהשוואה לשווי של סקיילקס על פי השיטה החדשה של ערך מוחלט להערכת שוויה של פרטנר. על כן היו נגדעים גם 780 מיליון שקל משוויה של סאני ומורידים אותו ל-207 מיליון שקל בלבד - ומקשים עוד יותר על טאו לשכנע את בעלי האג"ח להסכים להסדר.

ערך מוחלט העריכה בסוף אוגוסט 2011 את שוויה של סאני בטווח שבין 32.5 שקל ל-37.3 שקל למניה. סאני נסחרה אתמול במחיר של 10.2 שקלים למניה - הנמוך ב-72% משוויה הכלכלי על פי חוות הדעת של זעירא וקימיה. נקודה ראויה לציון נוספת היא הקפיצה בשווי של פעילות סמסונג של סאני - מ-404 מיליון שקל בעבודה שביצעה ערך מוחלט בנובמבר 2011 ל-811 מיליון שקל בהערכת השווי שנעשתה בספטמבר 2011.

עניין בעייתי נוסף בהערכת השווי של ערך מוחלט בא לידי ביטוי בסעיף 5.2. ערך מוחלט מציינת בסעיף זה כי סאני אינה מסוגלת לשלם את חובה הקיים, וכי יש לה תלות מוחלטת במחזורו. זאת, כשערך מוחלט מניחה שהחברה הנכדה פרטנר והחברה הבת סקיילקס יחדשו את תשלום הדיווידנדים.

פרטנר אמנם חידשה בסוף נובמבר 2011 את הדיווידנדים כשהכריזה לאחר הפסקה של רבעון אחד על חלוקת דיווידנד של 140 מיליון שקל, ואולם סקיילקס, בעלת השליטה בפרטנר, וסאני, בעלת השליטה בסקיילקס, לא הלכו בעקבותיה. הורדת הדירוג לאג"ח של סקיילקס שיתרתה 2 מיליארד שקל מ-A3 ל-Baa1 על רקע הירידה ברווחיה של החברה הבת פרטנר והחרפת התחרות בשוק הסלולרי כנראה לא יקדמו חלוקת דיווידנד לסקיילקס שישורשר לסאני.

מקורבים לערך מוחלט מסבירים את ההבדל בין שיטות ההערכה של סאני והפער העצום בתוצאה הסופית בעובדה שבנומבר 2011 התבקשה החברה לספק מודל של הערכת השווי הנכסי הנקי של סאני וסקיילקס, שתשמש לצורך רכישת מניות במחיר שיהיה 85% לכל היותר מהשווי הנכסי הנקי שלהן. ערך מוחלט התבקשה לבנות את המודל על בסיס הערכת שווי של הנכסים הפרטיים של סאני ומחיר הבורסה של פרטנר, שהיא הנכס העיקרי של סקיילקס - וכנגזרת גם של סאני. העבודה שנעשתה בספטמבר 2011 היתה לצורך הסדר, ועל כן התבקשה ערך מוחלט לבצע הערכת שווי מלאה.

באשר לקפיצה בשווי הזיכיון להפיץ מכשירי סמסונג בין העבודה מנובמבר 2011 לזו שנעשתה בספטמבר 2011 אומרים מקורבים לערך מוחלט שבעבודה מנובמבר 2010 היתה הערכת חסר משמעותית לתוצאותיה הכספיות של החברה ב-2012-2011. זאת, בעיקר בשל הנוכחות הפחותה של סמסונג ב-2010 בפלח השוק העליון של הסמארטפונים מצד אחד ובהחדרה המסיבית של מכשירי סמסונג כמו גלקסי והיחלשות חברת נוקיה המתחרה ב-2011. לדבריהם, גורם נוסף לעלייה בשווי הפעילות היה ההשקעות של סאני בהון חוזר במחצית הראשונה של 2011 (367 מיליון שקל) שאמורות היו לייצר תזרים מזומנים של 250 מיליון שקל במחצית השנייה של השנה.

מקורבי ערך מוחלט מדגישים שהערכת השווי שלהם שמרנית, משום שהיא מגבילה את אורך החיים הצפוי של הפעילות לעשר שנים כדי לגלם את הסיכון של הפסקת הזיכיון, בעוד בהערכות שווי נהוג להניח שהפעילות תימשך ולהעריך את שווייה על בסיס שווי התזרים בשנה המייצגת.