האם גם דיוויד פדרמן בדרך ל"תספורת"?

איגרות החוב של חברת פטרוכימיים הגיבו בירידה של 4.5% לכישלונה של החברה למחזר את איגרות החוב מסדרה ה', ולדחות בכך את הפירעון של קרן איגרות החוב בהיקף של 300 מיליון שקל בארבע השנים הקרובות.

החברה הציעה לבעלי 297 מיליון איגרות חוב מסדרה ה', שאינן מובטחות בשעבוד כלשהו (משך החיים הממוצע שלהן הוא 1.9 שנים) ושקרן איגרות החוב שלהן עומדת לפירעון בארבעה תשלומים שווים ב-2012-2015, להחליפן באג"ח מסדרה ג'. אג"ח ג' עומדות לפירעון בשבעה תשלומים שנתיים שווים בין 2017 ל-2023, כש-60% מיתרת החוב כלפיהן מובטחת בשעבוד על מניות חברת בתי זיקוק.

ההצעה של פטרוכימיים לפרוס מחדש את החוב נענתה בשיעור של 21% בלבד. עתה נסחרות האג"ח בתשואה של 43%, שמצביעה על חשש כבד שפטרוכימיים לא תעמוד בפירעון החוב. סדרת האג"ח ו', שיתרתה 132 מיליון שקל, עומדת לפירעון בשני תשלומים ב-2014-2015. גם היא לא מובטחת בשעבודים ונסחרת בתשואה של 46%.

האם פטרוכימיים עומדת בפני הסדר חוב ו"תספורת" לבעלי איגרות החוב, כפי שניתן ללמוד מתשואת איגרות החוב של החברה? פטרוכימיים, שנשלטת בידי יעקב גוטשטיין, דיוויד פדרמן ואלכס פסל, עומדת בפני אתגר לא פשוט.

פטרוכימיים היא חברת אחזקות בעלת מזומן ושווי מזומן בשווי של 228 מיליון שקל ושתי השקעות מרכזיות: 30.8% ממניותיה של בתי זיקוק בשווי של 1.4 מיליארד שקל, ו-23.7% ממניות אבגול בשווי של 194 מיליון שקל. פטרוכימיים גם מחזיקה באופציה לרכוש 62 מיליון מניות אבגול במחיר 1.93 שקלים למניה, ששוויה 50 מיליון שקל.

חלק ניכר מהשקעתה של פטרוכימיים בבזן נרכש ב-2007 במסגרת ההפרטה ובמסחר בבורסה במחיר מתואם לדיווידנד של 2.45 שקלים למניה, בעוד המחיר הנוכחי של המניה הוא 1.87 שקלים.

השקעותיה של פטרוכימיים ממומנות באמצעות חוב בנקאי של 327 מיליון שקל וחוב לבעלי איגרות החוב בסכום של 1.6 מיליארד שקל, שהריבית הממוצעת עליו היא 7.2%. בנוסף לפטרוכימיים הוצאות מטה של 14 מיליון שקל בשנה.

המשמעות היא שהשווי הנכסי הנקי של פטרוכימיים על פי מחירי הבורסה של נכסיה הוא שלילי ברמה של 37 מיליון שקל, בהתעלם מהשווי המהוון של הוצאות המטה שלה. על פניה זו אינה בעיה גדולה בהתחשב בכך שמדד ת"א 100 נמצא בשפל של שנתיים.

הבעיה הבסיסית של פטרוכימיים היא עיתוי: תלותה המוחלטת בחלוקת דיווידנדים מבתי הזיקוק מצד אחד, והעובדה שבתי זיקוק נמצאת בעיצומה של תוכנית השקעות שאפתנית להקמת מתקן לייצור דלקים נקיים (מידן) בהשקעה של 500 מיליון דולר. תוכנית זו מכפיפה את חלוקת הדיווידנדים בידי בזן לעמידתה באמות המידה הפיננסיות שקבעו הבנקים המלווים, כולל הון עצמי מינימלי, רווח תפעולי תזרימי מינימלי וחוב נטו בניכוי הון חוזר תפעולי.

פטרוכימיים זקוקה עד לסוף 2012 לסכום של 324 מיליון שקל, ועד לסוף 2013 לסכום של 539 מיליון שקל, לצורך תפעול המטה ופירעון תשלומי ריבית וקרן על איגרות חוב והלוואות בנקאיות (511 מיליון שקל).

יתרת המזומנים שבקופת החברה נכון לסוף הרבעון השלישי של 2011 היתה 228 מיליון שקל, כך שהחברה נדרשת לגשר על פער של 311 מיליון שקל עד סוף 2013, כאשר ב-2014 היא צפויה ליהנות כבר מפירות ההשקעה של בזן במתקן לדלקים נקיים.

תזרים המזומנים החזוי של פטרוכימיים, כפי שהופיע במצגת שפירסמה לרגל הצעת רכש החליפין לאיגרות החוב מסדרה ה', מבוסס על גיוס סכום של 290 מיליון שקל ב-2012-2013 באשראי או במימוש של נכסים בלתי משועבדים, בהנחה שהצעת הרכש לא תבוצע כלל. הצלחתה החלקית של הצעת רכש החליפין תחסוך לפטרוכימיים תשלומי קרן וריבית בסכום נטו של 30 מיליון שקל ב-2012-2013.

לאחר הביצוע החלקי של הצעת רכש החליפין יישארו בידי פטרוכימיים 120 מיליון מניות בזן בשווי של 224 מיליון שקל ו-70 מיליון מניות אבגול בשווי של 194 מיליון שקל. בהנחה ששני הנכסים האלו ישועבדו במלואם, סביר להניח שפטרוכימיים תוכל לגייס כמחצית משווי המניות הלא משועבדות כאשראי. מימוש מהלך זה יותיר פער בלתי מכוסה של 51 מיליון שקל עד לסוף 2013. פטרוכימיים תוכל לגשר עליו בהנפקת זכויות, שחלקם של בעלי השליטה בו הוא 60%.

וריאציה אחרת עשויה להיות מימוש כל האחזקה באבגול. בהנחת דיסקאונט של 30% על שוויה הנוכחי של האחזקה, ניתן יהיה לגייס באמצעותו 136 מיליון שקל ולגייס אשראי באמצעות שעבוד כל מניות בזן הלא משועבדות; מהלך שיקטין את פער המקורות הלא מגושר ל-12 מיליון שקל.

תזרים המזומנים החזוי של פטרוכימיים מבוסס על קבלת דיווידנד של 160 מיליון שקל מבזן ב-2013, שפירושה חלוקת דיווידנד של 520 מיליון שקל בידי בזן. חלוקת הדיווידנד היא מרכיב קריטי ליכולתה של פטרוכימיים לעמוד בהתחייבויותיה בשנתיים הקרובות, ועל כן שאלה מרכזית היא עד כמה הנחתה של פטרוכמיים מציאותית. בזן חילקה ב-2010 דיווידנד של 80 מיליון דולר, ועל כן יידרש שיפור משמעותי ברווחיותה של בזן.

שאלת רווחיותה העתידית של בזן בעקבות הקמת המידן מפרידה בין בעלי איגרות חוב, שסבורים כי יש לקחת את החברה לפירוק משום שלא תוכל לעמוד בתשלומי הקרן, לבין בעלי השליטה בחברה, שמשוכנעים כי הפעלת המידן תגדיל דרמטית את המקורות שיעמדו לרשותה של פטרוכימיים לצורך שירות החוב.

"אין סיבה לתת ארכה נוספת לפטרוכימיים, החוב שלה מייצר הוצאות ריבית של 140 מיליון שקל בשנה. היא זקוקה ל-154 מיליון שקל בשנה רק כדי לעמוד בתשלומי הריבית. מאוד לא סביר שבתי זיקוק תוכל לייצר רווחיות שתאפשר לפטרוכימיים לשרת את תשלומי הקרן של החוב", אמר מקורב לפטרוכימיים.

לדבריו, "לפטרוכימיים יש שלוש אופציות: חלוקת דיווידנד בידי בזן, אולי עוד ברבעון הרביעי של 2012; גיוס כספים האמצעות שעבוד מניות בזן ואבגול החופשיות משעבוד; ומימוש של חלק מהמניות שאינן חלק מגרעין השליטה בבזן, או חלק ממניות אבגול".