חוסר וודאות בשוק ההון: כך כדאי להשקיע ב-2012

2011, שעומדת להסתיים בעוד כשבועיים, לא היטיבה עם המשקיעים בשוק ההון הישראלי. למעט אפיק האג"ח הממשלתיות, רוב סוגי הנכסים בבורסה רשמו ירידה בשוויים.

היקף הירידה בכל אפיק תאם פחות או יותר את הסיכון. ככל שמדובר בנכסים מסוכנים יותר - כמו מניות או אג"ח בדירוג נמוך - הירידה היתה חריפה יותר.

הבהלה בישראל, כמו בעולם, חילחלה לשוק ככל שהשנה התקדמה והבעיות הכלכליות המאיימות נחשפו. הביטוי הבולט לכך היה משיכה מסיבית של כספי הציבור מקרנות הנאמנות המסורתיות, המתמחות במניות ובאג"ח. מרבית הכספים שנמשכו מקרנות אלה זרמו לקרנות הכספיות, שמייצגות תחליף לפיקדון הבנקאי.

רוב התחזיות לקראת 2012 אינן מבשרות טובות לכלכלה העולמית. גם תחזיות הצמיחה למשק הישראלי הונמכו במידה רבה, אבל תחזיות שליליות לכלכלה בתחילת השנה אינן אומרות בהכרח שצריך להתנזר מנכסים מסוכנים. הדוגמאות של שנים כמו 2003 או 2009, שנפתחו עם אווירה קשה במיוחד בשווקים, מלמדות שלעתים דווקא תקופות כאלה מזמנות את הרווחים הגבוהים ביותר בשוקי המניות. מצד שני, שנים כמו 2002 ו-2008 לימדו שגם ההפך יכול לקרות, וששנה שמתחילה בצליעה יכולה להסתיים במפולת איומה.

גם כיום אין לאיש מושג מה יקרה בשנה הקרובה. ייתכן שהשיפור בשווקים יתחיל, וייתכן שהוא יגיע רק בעוד שנתיים או שלוש. הדבר היחיד שאפשר לדעת הוא שהמחירים של נכסים פיננסיים רבים נראים כיום קורצים בהרבה לעומת המחירים שבהם נסחרו לפני שנה. זהו כנראה הדבר האופטימי ביותר שאפשר לומר לקראת תחילתה של השנה החדשה. הדבר השני שאפשר לומר הוא שהשינוי לטובה יגיע כמו תמיד בהפתעה, ורק מי שיכין את תיק ההשקעות שלו גם להפתעות לטובה יוכל ליהנות ממנו.

אז אילו שינויים בתיק ההשקעות כדאי למשקיעים לשקול לקראת השנה האזרחית המתקרבת? הנה כמה אפשרויות.

אין טעם לפרט כיום את שלל התרחישים הפסימיים האפשריים בכלכלה העולמית והישראלית. היתרון המרכזי באווירה שכזו הוא שמחיריהן של מרבית המניות כבר משקפים את מרבית התרחישים הרעים, ואולי אף מעבר להם.

האווירה הפסימית, שיש לה בהחלט על מה להסתמך, גרמה לכך שמדד ת"א 100 נפל ב-2011 בכ-19%. מדד הבנקים של תל אביב צלל באותו הזמן בכ-32%, ומדד מניות היתר צנח בכ-15%. כתוצאה מהנפילות האלה נמצא כיום מכפיל ההון החציוני של מדד ת"א 100 ברמה של 1.3. מכפיל הרווח החציוני במדד הוא 8.7. מכפיל ההון הממוצע שלפיו נסחרים הבנקים בישראל הוא 0.7 בלבד.

בכל תקופה נורמלית יחסי תמחור כאלה היו נחשבים לאטרקטיביים מאוד, אך מלת המפתח היא כמובן "נורמלית", שכן התקופה הנוכחית רחוקה מלהיות נורמלית. מכיוון שאין שום דרך לדעת מה צופן העתיד, הדבר היחיד שאפשר לעשות הוא להסתמך על ניסיון העבר. לפחות על פי ניסיון העבר, תקופות של פסימיות עמוקה ויחסי תמחור נמוכים היו כמעט תמיד זמן טוב להגדלת רכיב המניות בתיק - ואם לא להגדיל את רכיב המניות, אז לפחות לא להקטין אותו.

בדומה למניות, גם אג"ח קונצרניות בדירוגים בינוניים ונמוכים ספגו בשנה האחרונה מכה. מדד האג"ח הקונצרניות המרכזי של תל אביב, תל בונד 60, שכולל בעיקר אג"ח בדירוגים גבוהים, עוד חמק מפגיעה משמעותית וירד מתחילת 2011 בכ-1% בלבד, אבל רוב קרנות האג"ח הישראליות הניבו ב-2011 תשואה שבין 0% במקרה הטוב למינוס 12% במקרה הפחות טוב. הקרנות המתמקדות באג"ח קונצרניות בתשואות גבוהות (אג"ח זבל) ירדו בממוצע בכ-13%-14%.

בדומה למניות, גם כאן אין לדעת עד כמה הנפילות באג"ח הקונצרניות כבר משקפות את הגרוע מכל. ובדומה למניות, אם התרחיש גרוע מכל לא יתרחש, פרמיות הסיכון שבהן נסחרות אג"ח רבות עשויות להצדיק את ההשקעה בהן.

בסופו של דבר, לא בכל יום ניתן לאסוף בשוק אג"ח של אי.די.בי שנסחרות בתשואות של 13%-17%, או אג"ח של קבוצת דלק שנסחרות בתשואה של 10%. הסיכון להסדרי חוב בשורה של חברות אמנם עלה מאוד, אבל גם הפיצוי שמציעות האג"ח עלה באותה מידה, ולעתים אף יותר מכך.

השווקים הגלובליים מאפשרים כיום למשקיע הישראלי לצאת די בקלות מגבולות ישראל ולהיחשף לאג"ח בחו"ל. קרנות הנאמנות הישראליות הגדולות שמשקיעות באג"ח דולריות בחו"ל נהנו השנה הן מהתחזקות של כ-7% בדולר מול השקל והן מירידת התשואות (ועליית המחיר) באג"ח של ממשלת ארה"ב. בממוצע הן רשמו תשואה שנתית של כ-5%-6%.

החשיפה לאג"ח בחו"ל משמשת הגנה מטבעית מפני פיחות אפשרי בשקל, בנוסף לריבית שמתקבלת עליהן בכל שנה. המשקיעים בישראל עדיין חשופים רק במידה מועטה לשוק האג"ח בחו"ל. היקף הכספים שמושקע בהן הוא רק כ-3% מסך הנכסים שמנוהלים בכל ענף הקרנות. אחת הסיבות לכך היא העוצמה שגילה השקל מול הדולר בשנים האחרונות, אך מכיוון שאין דרך לדעת מה יולידו שוקי המטבע בשנים הבאות, נראה שהגדלה כלשהי של רכיב האג"ח הזרות בתיק ההשקעות הישראלי היא מהלך הגיוני.

מי שמעדיף להיחשף לשוק האג"ח בחו"ל דרך תעודות סל יכול לעשות זאת באמצעות תעודות שמנהלות חברות תעודות הסל של הראל, אקסלנס ופסגות. תעודת הסל "הראל סל דאו קונצרני" היתה הבולטת ביותר בשנה האחרונה, והניבה מתחילת 2011 תשואה של כ-15%. אפשרות אחרת מספקת קרן הסל הזרה AGG, העוקבת אחר מדד הכולל קבוצה רחבה של אג"ח קונצרניות וממשלתיות אמריקאיות. הקרן הניבה מתחילת 2011 תשואה דולרית נאה של 6.2%.

גם באפיק המניות נראה שתיקי ההשקעות הישראליים מוטים יותר מדי לשוק הישראלי ופחות מדי לשוק העולמי. זהו בעיקר עניין של הרגלים, והיעדר מודעות לכך שפיזור השקעות עולמי מקטין את הסיכון הכולל בתיק.

שוקי המניות בעולם אמנם נעים לא פעם במקביל, אבל עוצמת העליות והירידות אינה זהה בכולם. כך, מול נפילה של כ-19% במדד ת"א 100 מתחילת 2011, מדד 500 S&P האמריקאי הסתפק בירידה של כ-3%. במונחים שקליים השוק האמריקאי רשם אפילו עלייה קלה. הגדלת החשיפה לשוק המניות בחו"ל על חשבון השוק המקומי היא פעולה שתמיד ראוי רלשקול אותה, וכיום, עקב רמות המחירים בשוקי העולם, כדאי לתת לה תשומת לב מיוחדת.

המחירים שבהם נסחרות מניות ואג"ח בשוקי ההון העולמיים נראים אטרקטיביים מסיבות רבות, אבל בתקופה כה תנודתית אין לדעת דבר בביטחון. המחירים יכולים להיות אטרקטיביים עוד יותר בעוד שלושה חודשים או שנה. מי שאוהב להמתין להזדמנויות נדירות שמזמנים מדי פעם שוקי ההון צריך להשאיר חלק מסוים מכספו במזומן, מק"מ, פיקדון קצר מועד או קרן כספית. הכסף הזה אמנם לא יצבור כמעט ריבית והאינפלציה תשחוק את ערכו, אבל זהו מחיר שצריך לשלם כדי להמתין להזדמנויות נדירות. מכיוון שהריבית כיום ממילא נמוכה ותחזיות האינפלציה נמוכות גם הן, המחיר שייגבה בטווח הקצר על כסף מזומן אינו גבוה.

מכיוון שהתקופה הכלכלית הנוכחית נראית קשה, נראה שהמקום הראשון לחפש בו הזדמנויות הן מניות של חברות גדולות ויציבות, שלהן היסטוריה ארוכה של רווחיות, חלוקת דיווידנדים והתגברות על משברים. חברות אלה יוכלו לצלוח את ההאטה הכלכלית המסתמנת, ואולי אף יתחזקו על חשבון יריבות קטנות וחלשות שיפנו את הדרך.

התקופה הנוכחית בשווקים מזמנת לא מעט חברות כאלה, שנסחרות בתשואות דיווידנד של 3%-6% ובמכפילי רווח והון נמוכים יחסית. אפשר להניח במידה גדולה של ביטחון שחברות כמו קוקה קולה, ג'ונסון אנד ג'ונסון, אקסון מוביל או פרוקטר אנד גמבל ישרדו משבר כלכלי אפשרי, עמוק ככל שיהיה, ויהיו עמנו גם בעוד חמש או עשר שנים. המניות של החברות האלה אינן חסינות מתנודתיות כמובן, אבל פוטנציאל הרווח שהן מציעות בטווח הבינוני והארוך מצדיק את נטילת הסיכון.

אם יש דבר אחד חשוב שלמדנו בחמש השנים האחרונות, זה שלנזילות ואיתנות פיננסית יש ערך מוסף שמתגלה כאשר האווירה נעכרת. חברות שפעלו בצורה שמרנית, נטלו חוב ברמה סבירה ונזהרו מלהיכנס להרפתקאות מיותרות צלחו את המשבר בקלות יחסית.

לעומתן, חברות שנטלו סיכונים והתממנו באמצעות מנופי אשראי גבוהים התקשו לצלוח את המשבר. חלקן אף נדרשו לבצע הסדרי חוב כואבים. רבות מהחברות הישראליות שנקלעו לקשיי נזילות נמצאות שם מפני שלא לקחו בחשבון שהשווקים לא יאפשרו להם בכל עת לגייס הון במחירים נוחים.

מי שאוהב לנתח חברות ולהשקיע במניות באופן ישיר צריך לתת בתקופה הנוכחית משקל מיוחד למאזני החברות ולתזרימי המזומן שלהן. לעתים קרובות זהו ניתוח חשוב יותר מאשר ניתוח דו"ח הרווח וההפסד. חברה שנראית רווחית אבל מתקשה לגבות את החובות המגיעים לה, או שהשקעותיה יבשילו רק בעתיד הרחוק, עלולה להיקלע לקשיי נזילות שיובילו אותה לסוף דרכה. בתקופות שבהן קשה מאוד לגייס הון בשווקים הנזילות והאיתנות הפיננסית נהפכות למרכיב קריטי בהחלטה אם להשקיע בחברה כלשהי או לוותר עליה.

אחד הכללים החשובים בניהול תיקי השקעות הוא לבצע מדי תקופה איזון מחדש של התיק. לרוב נהוג לאזן את התיק פעם בשנה או חצי שנה.

נניח למשל שמשקיע קבע לעצמו כי תיק ההשקעות שלו יכיל 40% אג"ח ממשלתיות, 40% אג"ח קונצרניות ו-20% מניות. תיק כזה ירד ב-2011 בכ-5%, וכיום הוא נראה מעט אחרת. שיעור האג"ח הממשלתיות בו עלה לכ-44%, שיעור האג"ח הקונצרניות נותר סביב 40% ושיעור המניות בו ירד לכ-16%. כדי להחזיר את התיק למשקלותיו המקוריים צריך למכור מעט מהאג"ח הממשלתיות ולרכוש במקומן מניות.

זוהי פעולה שנגזרת מההחלטה המקורית של המשקיע, ויש בה לא מעט היגיון: היא גורמת למשקיע לפעול נגד המגמה. הגדלת רכיב המניות נעשית כשמחירי המניות נמוכים יותר, והקטנת רכיב האג"ח נעשית לאחר שמחירן עלה והתשואה לפדיון עליהן ירדה. הגדלת רכיב המניות בתקופת שפל יכולה לסייע לתיק להחזיר את ההפסדים שלו מהר יותר. על פני טווחי זמן ארוכים, פעולה של איזון תיק ההשקעות צופנת בתוכה מנגנון ייצוב אוטומטי, שמקטין את התנודתיות הכוללת בתיק ומשפר את פונטציאל התשואה. המחיר של פעולה כזו היוא האפשרות של הגדלה מסוימת של ההפסדים בטווח הקצר.