גולדמן סאקס: מדיניות ההכרה של צ'ק פוינט בהכנסות מסופהוור שמרנית מדי

האנליסטים של בית ההשקעות גולדמן סאקס נפגשו עם גיל שויד, יו"ר ומנכ"ל צ'ק פוינט הישראלית, והפעם לא בארוחת סושי, כפי שעשו בעת פרסום הדו"ח ברבעון הרביעי. השורה התחתונה היא שבשילוב בדיקות עם ערוצי ההפצה של החברה, הם משוכנעים באסטרטגיה שלה, ובכך שהיא תשוב לצמיחה רבעונית עוקבת ברבעון השני של השנה.

ואי אפשר בלי להידרש לפרסומים האחרונים שנקשרו לחברה. ה"דאו ג'ונס" פירסם בשבוע שעבר כתבה, ממנה עולים חששות ממדיניות ההכרה בהכנסות של צ'ק פוינט מהחברה הבת שלה, סופהוור. צוות האנליסטים, בראשות אילן זיווטופסקי, אומנם אינו מתייחס ישירות לפרסום, אך מוצא לנכון לומר כי מדיניות ההכרה בהכנסות של החברה "שמרנית יותר מהנדרש". כלומר - צפירת הרגעה לכל מי שחשש כי ישנה בעיה מכיוון זה. למעשה, נראה כי גם בצ'ק פוינט נלחצו מהפרסומים, שכן החברה מתכננת לפרט את מבנה הבעלות וההכרה בהכנסות במסמך ה-20F של צ'ק פוינט, שיוגש לרשות ניירות ערך האמריקאית במהלך מארס.

ולעצם העניין: בבית ההשקעות מציינים כי סופהוור היא זו שמייצרת, באמצעות חברות אסיאתיות באאוטסורסינג את החומרה הדרושה למוצרי ה-S-box הביתיים, כך שעלות הייצור מאוד נמוכה, ואין לה השפעה על שולי הרווח.

משיחה עם ההנהלה שקיימו האנליסטים עולה כי היא מעריכה שבמהלך 2002 סופהוור תתמקד בתוכנה לאחר שתתקשר עם 3-4 חברות של ייצור ההתקנים - כלומר, הייצור העיקרי של המוצרים ירד ממנה. צ'ק פוינט ידעה אף לעדכן את גולדמן סאקס כי כמה שותפות OEM קיימות שלה (למוצרים אחרים) הראו עניין בייצור מוצרים בהתבסס על הדגם של S-box, וכבר ברבעון השני או השלישי של השנה יהיו דגמים כאלה משותפות ה-OEM שלה.

וכאילו זה לא מספיק, כבדרך אגב, מציינים האנליסטים את מבנה סופהוור: "שמענו חששות מכיוון זה", הם מציינים ולא מפרטים, אך מזכירים כי "החשבונאות של צ'ק פוינט היא מאוד נקייה ופשוטה, ותזרים המזומנים שלה חיובי וגבוה".

הם מפרטים כי לצ'ק פוינט יש אחוז קטן ביותר מהאקוויטי של סופהוור וההחזקה בחברה היא באמצעות אג"ח להמרה, שאם תממש אותן - תזכה לנתח של 70% מהחברה, ואז תוצאותיה הכספיות יאוחדו עם אלה של צ'ק פוינט. הם מציינים כי שאר האחוזים נמצאים בידי הנהלת סופהוור, וכי אין כלל החזקות ישירות של הנהלת צ'ק פוינט.

במלים אחרות, צ'ק פוינט מחזיקה כיום בפחות מ-50% ממניות סופהוור, כך שהיא לא מאחדת תוצאות כלל. מעבר לכך, צ'ק פוינט היא כיום ערוץ המכירות וההפצה היחיד של ה-S-box, כך שהיא מכירה בהכנסות ובעלות המכירות.

ומדוע הם מכנים את המדיניות של החברה "קונסרווטיווית יותר ממה שצריך"? ובכן, האנליסטים מסבירים כי צ'ק פוינט מכניסה את כל הוצאות המו"פ של סופהוור לתוך דו"ח הרווח וההפסד שלה, וזאת כדי למחוק את ההשקעה הנוכחית בחברה - 2.5 מיליון דולר (נמצא בסעיף השקעות אחרות במאזן).

עד כה, כמעט כל ה-2.5 מיליון דולר נמחקו, ואנליסטים מציינים כי דרך זו טומנת בחובה יתרון גדול: אם צ'ק פוינט תחליט להכליל את סופהוור, היא תוכל לדעת את השקעת המו"פ המדוייקת (השוואה של תפוחים ותפוחים, לדברי האנליסטים). ההערכה של גולדמן סאקס היא כי ההכנסות מסופהוור יהיו 5% מהכנסות צ'ק פוינט ברבעון הראשון של 2002, אולם קרוב יותר ל-1%-2%. אם נלך לפי מודל של 5%, הרי שההכנסות יסתכמו בכ-6 מיליון דולר לכל היותר. בינואר בלבד הגיעה החברה להכנסות של כמיליון דולר מה-S-box.

לדבריהם, מוצר ה-S-box המיועד לשוק הביתי (SOHO) והמשרדים הקטנים צובר תאוצה, והוא מכסה חלל קיים בקווי המוצרים של החברה. המחירים נעים בין 300 ל-1,200 דולר למוצר, ובשלב הקצר-בינוני, 80%-85% מההכנסות אמורות לנבוע מהעסקים הקטנים ולא מהצרכנים הפרטיים.

לגבי התמונה הרחבה יותר, הצוות בראשות זיווטופסקי מעריך כי האווירה בתחום תקציבי ה-IT עדיין קשה - בדומה לרבעון הרביעי של 2001 - וכי חודש מארס יהיה חודש חשוב עבור ענקית אבטחת הרשתות הישראלית. בינתיים, הם מעדכנים, צ'ק פוינט התקדמה ברבעון הראשון - בחודשיים הראשונים שלו - לפי התחזיות, ואולם היא חווה קושי מכיוון מעגלי המכירה המתארכים, בעיקר בעסקות הגדולות. העסקות מסוג זה לא נעלמות, אומרים בגולדמן, אך קשה יותר לסגור אותן.

הם מציינים כי ישנם פידבקים חיובים מהערוץ המשותף עם אלטאון, ולמעשה הם מעריכים כי החברות עובדות על פיתוח משותף של VPN, שיהיה מוכן לשיווק מסחרי ברבעון השלישי או הרביעי של השנה (היום הפתרון הוא של פיירוול בלבד). חידוש נוסף הוא תחום הוויירלס שגם אליו מקדישים האנליסטים מספר מלים.

צ'ק פוינט הציגה לאחרונה מוצר חדש לתחום, הפונה לרשתות GPRS, דור 2.5 ודור שלישי ומגן מפני האקרים ווירוסים ברשת (תנועת IP עויינת). האנליסטים מציינים כי צ'ק פוינט מיישמת את המוצר אצל לקוחתה הראשונה - ככל הנראה וודאפון - וכי מדובר בהזמנה ראשונית של כ-500 אלף דולר. לדבריהם, יש כיום 300 ספקיות תקשורת רלוונטיות למוצר, שכל אחת מהן יכולה לחתום עימה על חוזה של מיליון דולר ויותר.

ההנהלה העריכה בתחילת השנה כי ההכנסות לרבעון הראשון של 2002 יהיו בדומה לרבעון הרביעי של 2001 (122.5 מיליון דולר), ובגולדמן סאקס מעריכים כי ההכנסות יסתכמו ב-122 מיליון דולר ברבעון הראשון.

בין הדברים שמטרידים משקיעים בחברה, אומרים בגולדמן סאקס, נמצאת העובדה שצ'ק פוינט לא רושמת צמיחה רבעונית (למרות שברבעון הרביעי צמחה ב-4% יחסית לשלישי, אולם הנחתה כי הכנסותיה ירדו בראשון). "זה אולי היה מטריד אם שאר החברות בתחום היו צומחות", אומרים האנליסטים, אך הרי צ'ק פוינט לא לבד. עובדה זו הובילה לחששות מפני הצמיחה של החברה בטווח הרחוק.

עד כמה צ'ק פוינט אטרקטיווית? ובכן, האנליסטים אומרים כי היא אטרקטיווית גם במקרה שהסצנריו הגרוע ביותר שנמצא באמתחתה של החברה יתממש. יצוין כי ביום המשקיעים שקיימה החברה בסוף ינואר היא שרטטה שלושה תרחישים להכנסות ורווחי 2002: האחד, סביבת IT קשה במיוחד (שייתרגם להכנסות של 530 מיליון דולר ולרווח של 1.26 דולרים למניה); השני, כלכלה משופרת (הכנסות של 579 מיליון דולר ורווח של 1.39 דולרים למניה); והשלישי הוא הפגנת חוזק מכיוון ה-IT (הכנסות של 604 מיליון דולר ורווח של 1.45 דולרים למניה). בגולדמן מדברים על הכנסות שנתיות של 560 מיליון דולר ורווח של 1.3 דולרים למניה - בין התסריט הגרוע ביותר לתסריט הבינוני.

וכך, את העובדה שהמניה ירדה בתקופה האחרונה (35% מאז תחילת השנה) מציעים האנליסטים לנצל. הם מציינים כי היא נסחרת במכפיל 23 ביחס לרווחי 2002 הצפויים ובמכפיל 18 ביחס ל-2003 - חצי מהערכות השווי של חברות נוספות העוסקות בתשתיות או תוכנות אבטחה.

תזרים המזומנים של החברה, הם מדגישים, דומה (או אף מעט טוב יותר) לרווחים שלה למניה. היא מייצרת 60-70 סנט למניה בתזרים על כל דולר של הכנסות. "צריך באווירה הנוכחית לשלם פרמיה עבור חברת טכנולוגיה עם כאלה מאפיינים של תזרים המזומנים", סבורים בבית ההשקעות ומוסיפים כי ברבעון השני החברה תצמח רבעונית - ואז חששות המשקיעים יקטנו והמכפילים שלה יורחבו.