האם ריבית ריאלית של 2% היא גבוהה?

דבריו של נגיד בנק ישראל כי "יש גבול לפיחותים שהמשק מסוגל
לספוג...ולהערכתנו חצינו אותו", הולידו ביומיים האחרונים את המסקנה
שלכאורה מתבקשת: לבנק ישראל יש יעד של שער חליפין והוא מתכוון להגן
עליו.



דברים אלה סותרים את המדיניות של הבנק המרכזי, שלפיה אין לו יעד שער
חליפין, וסותרים גם את ההכרזה של קליין כי גם שער חליפין של 5
שקלים לדולר אינו מפחיד אותו.



אמנם סתירה? לא בדיוק: לבנק ישראל אכן אין יעד של שער חליפין, אולם בהחלט
יש לו גבולות לשיעורי השינוי בשער החליפין שהוא מוכן לאפשר לשוק בפרקי
זמן קצרים. כאשר קליין אמר שחצינו את הגבול, הוא התכוון בעיקר לקצב של
הפיחות - 5% בחודש.



כלומר, בנק ישראל אינו מודאג משער חליפין של 4.7 שקלים, 5 וגם 5.5 שקלים
- כל עוד קצב השינוי אינו מהיר. זאת, בשל ההערכה של הבנק המרכזי כי כאשר נע שער
החליפין בקצב מהיר מאוד, יש לו סיכוי גדול להפוך לעליות מחירים, ואילו
כאשר הוא נע בקצב מתון - הסיכוי להתפרצות אינפלציונית נמוך יותר.



נגיד בנק ישראל תקף באותו נאום את הבנקים על שניתבו את כספי המשקיעים
לשוק המט"ח, בעיקר לקרנות המט"ח. החשש של הנגיד הוא מריצה אל הדולר,
והוא גם קרא לילד בשמו: הסיכון ל"כדור שלג".







אבל מדוע סבור הבנק המרכזי כי הפניית הציבור לקרנות מט"חיות בתקופת
פיחות אינה לגיטימית?



התשובה נעוצה בהיסטוריה של הבנקים הישראליים ובדינמיקה שהבנק המרכזי סבר
שהתפתחה בשוק בינואר. בבנק ישראל חששו כי הבנקים מתכננים לחזור בשוק
המט"ח על התרגיל שעשו בשוק המניות ב-1993 כשדחפו את הציבור לקרנות
נאמנות מנייתיות באשראי בנקאי.



מה שהדאיג את בנק ישראל הוא תחילתה של תחרות עזה בין הבנקים על "מי יגייס
יותר כסף" לקרן נאמנות מט"חית חדשה. בבנק המרכזי חששו כי התפתחות תחרות
כזאת תביא בסופו של דבר למעגל קסמים של גיוסי ענק לקרנות, פיחות, גיוסים
נוספים - וריצה אל הדולר.



עם זאת, לבנק המרכזי ברור כי הורדת הריבית בעידן של שוק מט"ח פתוח עשויה
להביא, לאורך זמן, להגדלת רכיב המט"ח בתיקי ההשקעות של משקי הבית
הישראליים. השאלה היא מהם הקצב והאווירה. את האווירה בינואר לא אהבו
בבנק המרכזי.



את האינדיקציה לכך שהפיחות המהיר בשוק המט"ח לא מונע בהכרח על ידי
קבלת החלטות רציונליות של משקיעים, אלא גם על ידי בהלה שלובתה על ידי
הבנקים - קיבלו בבנק ישראל מהעובדה שרוב רכישות המט"ח בינואר היו של
משקי הבית. זאת, בשעה שהמגזר העסקי לא מיהר לרוץ ולפרוע הלוואות במט"ח.







הסיטואציה הזאת לא התרחשה בשוק המט"ח מאז הליברלזיציה בו לפני 3 שנים;
עד היום, בכל גלי הפיחותים היה זה דווקא המגזר העסקי והמשקיעים הזרים
שהובילו את הפיחות.



הפעם מי שהזרים את הביקושים היו משקי הבית, שלהם יש תיק נכסים פיננסיים
בשווי של יותר מטריליון שקל. למשקי הבית יש יכולת להביא למשבר בשוק
המט"ח כאשר הם נעים בעדר - ולכן הבנק המרכזי החליט לדבר, להזהיר ולבסוף
גם לפעול ולהעלות את הריבית.



העלאת הריבית בשיעור של 0.6% גררה ביקורת קשה במשרד האוצר ובמקומות
אחרים. בנק ישראל, כך הסבירו, שוב פוגע בסיכויי המשק לצאת מהמיתון
באמצעות ריבית חונקת.



הטענה הזאת ישנה וידועה, וגם התשובה של בנק ישראל ידועה: בבנק המרכזי לא
מאמינים שריבית לזמן קצר היא הדרך לעודד את הפעילות במשק.



ואולם לפני שנכנסים שוב לוויכוח הישן אם ריבית היא מכשיר לייצור צמיחה או
מקומות עבודה במשק הישראלי, בעיקר על רקע המשמעת התקציבית - כדאי לבדוק
מהו שער הריבית הריאלי כיום במשק.



בנק ישראל העלה את שער הריבית ב-0.6% לרמה של 4.4%. הציפיות במשק הן
לאינפלציה של 2.5%-3.5% ב-2002, ויש כבר כאלה שמדברים על אפשרות של
חריגת האינפלציה לרמה של 4% או יותר. כלומר, הריבית הריאלית הקצרה, זאת
שבנק ישראל שולט בה, היא 1%-2%.



האם זאת ריבית ריאלית גבוהה שמעכבת השקעות? האם הורדה של הריבית הריאלית
מרמה של 2% ל-1% היא שתניע את גלגלי המשק? האם אנחנו זקוקים לריבית
ריאלית של אפס במשק? זה מה שיביא את הצמיחה?



מול הסיכוי הקלוש שהורדת הריבית הריאלית לכיוון האפס תעורר את הפעילות
במשק, יש סיכון לא קטן שהורדת הריבית היום - על רקע הפריצה התקציבית
והמצב הבטחוני - תביא לגל ביקושים למט"ח ולקצב פיחותים מהיר שעלולים
להתפתח לאותו כדור שלג, שממנו בנק ישראל ובכירי האוצר חוששים.



השאלה היא האם במשרד האוצר אכן רוצים לראות כיום ריבית ריאלית אפסית; האם
שם לא רואים את הסכנות שבכדור השלג? או שמא גם שם מבינים כי כבר כיום
הריבית אינה גבוהה, אך הם מעדיפים שהציבור יחשוב שבנק ישראל הוא "האשם"
במיתון המעמיק?