בשולי פרשת דסק"ש

מאת יורם עדן



הרשעתם של דב תדמור וחבריו להנהלת דיסקונט השקעות זכתה לחשיפה רבה בעיתונות הכלכלית. דומה שאין טעם להכביר מלים על חומרת המעשה. פסק הדין מדבר בעד עצמו. ואולם לטעמי לא ניתן שלא לעורר את השאלה כיצד זה קרה, שבמשך שנים רבות פורסמו לציבור דו"חות כספיים של החברה - לא הרגיש איש במידע החסר?



יש לתת את הדעת לכך שדסק"ש היא אחת החברות המובילות והחשובות בבורסה לניירות ערך בת"א. מניותיה נכללות במרבית תיקי ההשקעות של הגופים המוסדיים במשק (קופות גמל, קרנות נאמנות וחברות ביטוח). בתקופה הרלוונטית פורסמו ניתוחים רבים לגבי פעילות דסק"ש ושווי מניותיה. ניתן להניח כי עשרות עיניים של מיטב האנליסטים והעיתונאים הכלכליים המלווים את שוק ההון הישראלי, בחנו או היו אמורים לבחון, את הדו"חות הכספיים של דסק"ש. כיצד לא הבחין איש בהשמטת הדו"חות הכספיים של חברת להבי ישקר, שהיתה בבחינת היהלום שבכתר דסק"ש?



ניתן לספק לשאלה זו ארבעה הסברים חלופים:



* הדבר מלמד על רמתם הנמוכה של האנליסטים בשוק ההון הישראלי, שלא בחנו בתשומת הלב הראויה את הדו"חות הכספיים של דסק"ש, או לפחות מעיד על מחדל ועיוורון מתמשך.



* חלק מהאנליסטים היו מודעים להשמטה, אך מתוך רתיעה מעוצמתה של דסק"ש והנהלתה, היו שותפים לקשר של שתיקה.



* הדו"חות שהושמטו לא היו בבחינת מידע בעל משמעות לאנליסטים, ולכן הם לא הבחינו בחסרונם.



* המידע שהושמט היה ידוע ממילא בשוק ההון, ולכן איש לא טרח לחפשו בדו"חות הכספיים של דסק"ש.



שני ההסברים הראשונים מניחים הסבר פשטני, ולפיו שוק ההון הישראלי לא היה יעיל בתקופה הרלוונטית בכל הנוגע לניתוח מידע חשבונאי זמין שנכלל (או היה אמור להיכלל) בדו"חות הכספיים של החברות הנסחרות.







אך אם נדחה טענה זו ונניח כי שוק ההון היה יעיל והפנים את כל המידע החשבונאי הרלוונטי - נמצא כי עלינו לאמץ דווקא את ההסבר השלישי לפיו הדו"חות שהושמטו לא כללו תוספת מידע בעל משמעות חיונית למשתמשים בדו"חות הכספיים של דסק"ש - ולכן הם לא הרגישו בחסרונם. באופן ציני ניתן לשער כי גם תדמור וחבריו הניחו כי השמטת המידע לא תיחשף מהר, אחרת לא היו מסתכנים במעשה. אם כך, יש מקום להמשיך ולעורר את השאלה, האם דרישת רשות ניירות ערך לצירוף דו"חות כספיים של חברות כלולות, היא במקומה. צירוף הדו"חות הכספיים של חברות כלולות שלא אוחדו, הוא עניין מורכב.



לכאורה, הדרישה לצירוף דו"חות הינה סבירה, ומי שרוצה ליהנות מכספו של הציבור (במישרין או בעקיפין באמצעות השקעת החברה הציבורית) - חייב לספק לו את מלוא המידע הדרוש. אלא שיש לשקול גם את ההיבטים הבאים:



* דו"ח תקופתי של חברה ציבורית אוחז כיום עשרות עמודים עמוסי נתונים. לא ברור אם הוספת עמודים נוספים של נתוני הדו"חות הכספיים של החברות הכלולות, לערימת השחת של הנתונים הכספיים, אכן מוסיפה למשתמש בדו"חות הכספיים מידע בעל משמעות לקבלת החלטות.



* כאשר החברה הכלולה הינה חברה ציבורית, לשאלת צירוף הדו"חות אין משמעות, שכן הנתונים הכספיים שלה ממילא מפורסמים לציבור. ואולם כאשר ההחזקה היא בחברה פרטית, (כמו במקרה של להבי ישקר), הרי אנו שוללים מן החברה המוחזקת יתרון חשוב, והיא נדרשת לתת פומבי לדו"חות הכספיים שלה כאילו היא עצמה היתה חברה ציבורית. במלים אחרות, בעוד שהתועלת למשתמשים בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית מהכללת המידע מוטלת בספק, הרי נוצרת עלות מיידית וברורה לבעלי המניות החיצוניים (שלעתים הם גם בעלי מניות הרוב) בחברה הפרטית הכלולה. החברה הכלולה הופכת (לפחות בכל הנוגע לדרישות הדיווח החשבונאי) לחברה ציבורית לכל דבר ועניין.



* יש לתת את הדעת כי כאשר החברה הציבורית שולטת בחברה הכלולה ומאחדת את הדו"חות הכספיים שלה, היא לא נדרשת לצרף אותם. לכאורה, ניתן מידע מלא למשקיע בדו"חות הכספיים המאוחדים והוא אינו זקוק עוד למידע חשבונאי נפרד על כל אחת מן החברות הבנות שאוחדו. אלא שכאשר מדובר בחברה שיש לה מספר רב של חברות מאוחדות, נמצא כי למעשה איחוד הדו"חות מהווה דרך להסתרת המידע. באופן אבסורדי נמצא כי דווקא כאשר שיעור ההחזקה נמוך יותר, והחברה הציבורית איננה שולטת בחברה הכלולה - נדרש מידע מפורט ונרחב יותר על החברה הכלולה.



אני סבור שיש מקום לבחון מחדש את הדרישה לצירוף דו"חות של חברות כלולות. כל זאת מבלי לגרוע מחומרת העבירות שביצעו תדמור וחבריו, שבגינן הורשעו בדין.