משקיעי ההון סיכון איבדו את הסבלנות

מאת נורם אלסטר
בקרב המשקיעים בקרנות הון סיכון, הידועים בדרך כלל בגישה סבלנית ובאורך נשימה, מורגשת באחרונה עצבנות. נראה כי הם מבקשים להיחלץ ממחויבויות ההון שקיבלו על עצמם בשיא הבהלה לאינטרנט. חלקם אף הגישו תביעות משפטיות בניסיון להחזיר חלק מההפסדים.



גל של תביעות בתחום זה הוא סימן ברור לתסכול המשקיעים בעניין עשרות מיליארדי הדולרים שהועמדו לרשות הקרנות, ושעדיין לא הושקעו. אווירה זו עומדת בניגוד מוחלט לדהירת הפרים בשנות ה-80 וה-90, כאשר קרנות הון סיכון ומשקיעיהן הרוויחו בממוצע יותר מ-18% בשנה, ממכירת אחזקות בחברות שטיפחו לציבור הרעב לטכנולוגיה ולחברות השקעות.



אך עם התמעטות ההנפקות הציבוריות והידרדרות מניות הטכנולוגיה, עולים על פני השטח המתחים בין מנהלי הקרנות (השותפים הכלליים) למשקיעים (השותפים המוגבלים), המספקים את עיקר ההון - בהם בנקים, קרנות צדקה, קרנות פנסיה ומיליונרים.



משקיעים רבים חשים תסכול לנוכח התשואות הנמוכות וגובה עמלות הניהול בקרנות. יתר על כן, משקיעים רבים טוענים כעת שקרנות הון הסיכון מחזיקות בהון גדול מדי מכדי שיוכלו להשקיע באופן רווחי. עם התנפצות בועת האינטרנט ובהיעדר תחומי השקעה אופנתיים חדשים, עומדים כעת לרשות התעשייה 75 מיליארד דולר בהון לא מושקע, לפי ונצ'ר אקונומיקס, חטיבה בבנק ההשקעות תומסון פייננשל, העוקבת אחר מידע על קרנות הון סיכון. סכום זה עולה על סך השקעות ההון סיכון שהיו ב-1998-1990.



כמה מנהלי קרנות מודים בקיומו של מתח בינם לבין המשקיעים. "ישנם משקיעים החשים שמנהלי קרנות ההון סיכון דרשו דרישות יתר בדרך למעלה", אמר קווין לנדרי, מנכ"ל TA Associates, קרן הון סיכון גדולה בבוסטון. "עכשיו המטוטלת נעה בכיוון ההפוך".



מכיוון ששותפויות הון סיכון בדרך כלל אינן חייבות בחשיפה ציבורית, יושבו רוב המחלוקות בין הצדדים בהסכמים סודיים. מנהלי קרנות הון סיכון שעד לאחרונה היו מושא להערצה כמי שמקדמים את ההתפתחות הטכנולוגית ואת התפוקה הכלכלית, נמנעים ברובם מלהודות שהמשקיעים איבדו את ביטחונם בשל הירידה בערך תיק ההשקעות שלהם. אך כמה מהעימותים הגיעו לממדים כאלה שכבר לא ניתן להסתיר אותם, והם יושבו בין כותלי בית המשפט.







בינואר הגישה קבוצה של בעלי מניות מיעוט, ובהם דל קומפיוטר וקרן הנאמנות למדע וטכנולוגיה T. Rowe Price, תביעה בסך מיליארד דולר נגד Idealab, חממה טכנולוגית נערצת לשעבר. בשבוע החולף הצטרפה לתביעה חברת ויליאם מוריס. התובעים שכמחצית מהשקעתם בסך מיליארד דולר ירדה לטמיון בשל כישלונות אינטרנט מהדהדים דוגמת eToys ו-Eve.com, מאשימים את ביל גרוס, יו"ר ומנכ"ל Idealab, בניהול לקוי. התובעים דורשים לפרק את החברה ולחלק ביניהם את שארית נכסיה. גרוס נאבק בתביעה.



בתביעה אחרת שהוגשה בשבוע שעבר מבקשת אוצרת מדינת קונטיקט, דניס נאפייר, מחברת פורסטמן לטל ושות' להחזיר למדינה שני שלישים מהשקעה בסך 200 מיליון דולר. לדברי נאפייר, המנהלת עבור המדינה 20 מיליארד דולר בתוכניות פנסיה וקרנות נאמנות, ההשקעה לא נוהלה כראוי. פורסטמן ליטל הודיעה כי תיאבק בתביעה.



הצורה הפומבית
הפנייה לבית המשפט היא רק הצורה הפומבית ביותר של העימות בין מנהלי הקרנות למשקיעים. משקיעים רבים דוחקים במנהלי הקרנות לשחררם מחלק כלשהו מהתחייבויותיהם ולהקטין את עמלות הניהול. באחרונה החלו משקיעים - בתכיפות גוברת שלפעמים מתגנב אליה שמץ ייאוש - למכור את אחזקותיהם במחיר נמוך בשוק המשני.



השקעות הון סיכון הניבו בממוצע תשואה שלילית במשך חמישה רבעונים רצופים. במקרים שבהם נרשמו רווחים, חלוקתם למשקיעים הואטה עד לקילוח דקיק, לפי ונצ'ר אקונומיקס. זאת ועוד היות שקרנות הון סיכון רבות מתעכבות בהפחתת ערך נכסיהן, ההפסדים עשויים לגדול.



כמה משקיעים אומרים שהקרנות גדולות מדי בהתחשב בהיעדר ההזדמנויות להשקעות חדשות, ומבקשים להשתחרר מחלק מהתחייבויותיהם להזרמת הון. מדינת קונטיקט, למשל, ביקשה להשתחרר מהתחייבויות הון בסך 475 מיליון דולר להשקעות פרטיות, וקיבלה בחזרה 160 מיליון דולר, לדברי נאפייר. אלפרד ג'ופרידה, מנהל בהורסלי ברידג', חברה להשקעות פרטיות בסן פרנסיסקו, אמר שביקש משתי קרנות שבהן מושקעת החברה להפחית את התחייבויותיה. ג'ופרידה אמר שנתקל בסירוב במקרה אחד, אך נענה בחיוב במקרה השני.



מנהלי קרנות הון סיכון אומרים בתגובה שלא חלה עליהם כל חובה משפטית לשחרר משקיעים מהתחייבויותיהם. צמצום הקרן עלול להיראות כהודאה בטעות; מנהלי קרנות רבים טוענים שהיחלשות השווקים היא תוצאה של עונתיות, וכי הזדמנויות השקעה מבטיחות נמצאות ממש מעבר לפינה.



רוב צ'פלינסקי, שותף כללי בקרן ההון סיכון מור-דוידו במנלו פארק, קליפורניה, אומר שהשאלה החשובה היא: "מה הגודל האופטימלי עבור הקרן כדי שתוכל לייצר את הרווח הגבוה ביותר?" באחרונה שיחררה מור-דוידו משקיעים מ-20% מהתחייבויותיהם, כאשר צומצמה מקרן של 850 מיליון דולר ל-675 מיליון דולר. מתיו קואן, שותף כללי בקרן בייסטאר קפיטל בסן פרנסיסקו, סבור כי קרנות הון סיכון אחרות ייאלצו ללכת בעקבותיה. "גודל הקרנות ילך ויקטן", לדבריו.



משקיעים כועסים במיוחד על גובה עמלות הניהול השנתיות, שמגיעות לעתים ליותר מ-2% מההון שהבטיחו, גם אם הוא עדיין לא הושקע. אחת הקרנות שהגיבה לתלונות היא קומוונצ'רס מפאלו אלטו, קליפורניה, שהורידה באחרונה את העמלות שהיא גובה מ-2.5% ל-2%.



המשקיעים נערכים בשורות רעות נוספות בשעה שמנהלי הקרנות מתחילים להפחית את ערך תיקי ההשקעות. קרנות הון סיכון רבות מתמהמהות בביצוע צעד זה, על אף שהתאמות כאלה ישקפו את מה שקרה למניות הטכנולוגיה בשנתיים החולפות. לקרנות יש תמריצים מעטים בלבד לזרז את ביצוע הפחתות הערך, ולחלקן יש אף סיבות מוצקות לדחות זאת. התקנות החשבונאיות המכתיבות את קצב הפחתת הערך מעורפלות, ובכמה קרנות עמלות הניהול צמודות לערך הנכסים.



היקף מחיקות אדיר
עם זאת היקף המחיקות הוא אדיר. ונצ'ר אקונומיקס דיווחה כי הערך של נכסי קר