UBS: ירידה דרמטית בקצב צמיחת הגנריקה של טבע בארה"ב

מאת יורם גביזון
קבלת פנים קרירה המתינה למנכ"ל חברת טבע ישראל מקוב. מניית החברה ירדה בשבועות האחרונים, ואם עד עתה נראה היה שהאיום המרכזי על רווחיה של החברה הוא כניסתה של חברת סרונו לשוק התרופות לטרשת נפוצה בארה"ב, הרי שלפחות להערכת בנק ההשקעות UBS Warburg האיום על רווחיה של טבע משמעותי יותר ונובע ממקורות נוספים.



סטיבן וליקט, אנליסט ב-UBS, הוריד אתמול את המלצתו לטבע מ"קנייה" ל"החזק", ואת מחיר היעד של המניה מ-70 דולר ל-56 דולר למניה. המניה הגיבה בירידה של 4.2% במחזור גדול של 108 מיליון שקל, שהיו 27% מהמסחר בבורסה בת"א ואחר המשיכה וגלשה בעוד 1% ממחיר הסגירה במחזור גדול פי שישה מהממוצע.



וליקט הפחית את ההמלצה על בסיס הירידה בקצב הצמיחה של המרשמים לתרופות גנריות בשני הרבעונים החולפים והירידה שנרשמה בינואר 2002. וליקט צופה שנתוני ה-IMS שיפורסמו מחר יבליטו את המשך המגמה. נתונים אלו מערערים את בטחונו בסיכוי הצמיחה של החברה ב-2002 ו-2003.



וליקט מציין שהבלעדיות שהיתה לחברה בשיווק תרופת הנבומטון הסתיימה בשבוע שעבר. גורם אחר להורדת ההמלצה הוא ההערכה שטבע נסחרה בפרמיה ביחס לחברות גנריות, בשל הצלחת התרופה האתית לטיפול בטרשת נפוצה. ואולם כניסת התרופה המתחרה רביף לשוק שהולך והופך רווי, תשחוק את הפרמיה ב-2002, ועל כן הוא קובע לטבע מחיר יעד על בסיס מכפיל 20 על הרווח הצפוי למניה ב-2003.



התחזית של וליקט בנוגע לעסקיה הגנריים של החברה מבוססת על נתוני המרשמים לתרופות החברה. הוא קובע שטבע חוותה ירידה דרמטית בקצב הצמיחה של הגנריקה בארה"ב, כך ששיעור הגידול ירד מ-22% ברבעון הראשון של 2001 ל-4% ברבעון הרביעי של 2001. בינואר 2002 ירדו המכירות של התרופות הגנריות ב-3% בהשוואה לרמתן בינואר 2001.



טבע אמנם מתכננת להשיק כמה תרופות, כגון הגרסה הגנרית לפרוזאק והגרסה הגנרית לבוספר, אבל בשלב זה אין יו.בי.אס רואה מוצר בולט שיהפוך את מגמת ההאטה ב-2002.



וליקט מתייחס לתרופת הנבומטון, שהיתה אחד הגורמים המשמעותיים לדו"חות הטובים ברבעון הרביעי של 2001. לדבריו, הבלעדיות בשיווק התרופה פקעה ועתה עומדות להיכנס לשוק 6 חברות גנריות נוספות. אחת מהן היא חברת EON, שידועה כבעלת מדיניות מחירים אגרסיווית.



להערכתו, תרשום טבע רווח מצומק מהתרופה ב-2002 בשל הפיצוי שתצטרך לתת למפיציה על תרופות שמצויות על המדפים לאחר שהמחירים יירדו.



וליקט מטיל ספק בתחזיותיה של הנהלת טבע לגבי קצב הצמיחה של תרופת הקופקסון. לדבריו, הקצב יירד באופן בלתי תלוי בשאלה אם סרונו תנגוס בנתח שוק בארה"ב רק על חשבונה של ביוג'ן, או שהפגיעה תהיה ב-3 החברות הפועלות כיום בשוק זה. הוא מעריך ש-3 התרופות המשווקת כיום כבר מיצו את פוטנציאל הצמיחה של השוק לתרופות למחלת טרשת נפוצה בשלב ההתקפי הנסוג, שהפוטנציאל שלו 150 אלף חולים.



להערכתו, חלקה של טבע במכירות הקופקסון בארה"ב יצמח ב-12% ב-2002 לרמה של 206 מיליון דולר וב-7% נוספים ב-2003. זאת, לעומת קצב צמיחה של 40% ב-2001. וליקט מציין שכל 3 התרופות על בסיס אינטרפרון נכשלו בניסיונן לקבל אישור להתוויית התרופה גם ל-200 אלף החולים בארה"ב בשלב המתקדם של המחלה.



המנהל הפיננסי של טבע דן זיסקינד דוחה את מרבית ההנחות של האנליסט של UBS Warburg, וכתוצאה מכך גם את מסקנותיו. לדבריו, הנחת היסוד שלפיה הפרמיה הניתנת לטבע ביחס לחברות גנריות אחרות נובעת אך ורק מהקופקסון - מופרכת.



זיסקינד מציין הסברים אפשריים לפרמיה בנוסף לקופקסון, ובהם היותה של טבע החברה הגנרית הגדולה ביותר, החטיבה הכימית הטובה שלה, צנרת המוצרים האינובטיביים, צנרת המוצרים הגנריים הגדולם בעולם, והעובדה שטבע היא החברה מגוונת הרבה יותר ממתחרותיה הגנריות.



זיסקינד סבור שווליקט טועה בהניחו ששוק הטרשת הנפוצה רווי. לדבריו, 25% מהחולים בשלב ההתקפי הנסוג אינם מטופלים, ובנוסף לכך יש גידול טבעי. הצמיחה של הקופקסון ב-2002 תהיה יותר קרובה יותר ל-47%, שהוא שיעור הצמיחה ב-2001, מאשר ל-12%, שהוא קצב הגידול שצופה וליקט לקופקסון ב-2002", אומר זיסקינד.



מדבריו עולה כי הקופקסון עשוי לצמוח ב-30% ב-2002, ומנימת קולו אפשר להסיק שאין זה התרחיש האופטימי ביותר להערכתו. האנליסט שכח גם שהקופקסון נמכר מחוץ לאירופה.



זיסקינד תוקף את הנחותיו של וליקט לגבי המכירות הגנריות של החברה ב-2002. לדבריו, אין קשר חד חד ערכי בין מספר המרשמים לבין רמת המכירות, משום שתמהיל המכירות עשוי להשתנות. כך למשל, ניתן להסביר את הירידה במספר המרשמים בינואר וברבעון האחרון של 2001 בתחלואה הנמוכה בשפעת בעונת החורף הנוכחית. דבר זה פגע בטבע, שהיא חברה בעלת חוזקה בתרופות אנטיביוטיות שנרשמות במספרים גדולים, אך מייצרות רמה נמוכה של מכירות בשל רמת המחירים.



הוא מציין שנתוני ה-IMS שעליהם התבסס וליקט אינם מדויקים תמיד, כפי שטבע גילתה בינואר 2002, כאשר ה-IMS לא היה מודע לשינוי בשיטת ההפצה של הבתאסרון וביצע רישום כפול של מכירות באופן שהגדיל את חלקה של שרינג בשוק ודחק את טבע לנתח של 23% בלבד.הוא קובע כי "מספר המרשמים של החברה בינואר-פברואר 2002 גבוה ממספרם ב-2001, ועל אף שאין קשר הכרחי בין מרשמים לרמת מכירות, אני אומר בלב שקט כי מי שרואה במספר המרשמים אינדיקציה למגמה לא חיובית בחברה לא קרא את הנתונים נכון".



לדבריו, גם אם נכון שתרומת הנבומטון לרווחיה של טבע תהיה נמוכה משמעותית ב-2002 ביחס ל-2001, הרי שההשפעה תהיה קטנה משמייחס לה וליקט משום שתרופות אחרות יתפסו את מקומה. וליקט מניח שלא יהיו אישורים גנריים משמעותיים עד דצמבר 2001, אבל הסבירות לכך נמוכה ביותר, אומר זיסקינד.



לדברי זיסקינד, ההערכות של וליקט לגבי הפוטנציאל משיווק האוגמנטין מוטעות, משום שטבע תהיה אחת החברות הראשונות שתקבל אישור ומשום שהוכיחה פעמים רבות שיש ביכולתה לתפוס נתח שוק גבוה גם בתרופה שבה לא קיבלה בלעדיות בשיווק.



באשר להשפעה של כניסת הרביף, אומר זיסקינד כי ההשפעה העיק