תמסורת במחלוקת

"התמסורת אפסית", מגיב יונתן כץ אסטרטג המקרו של הדסק הבינלאומי בבית ההשקעות אופק, על מדד פברואר 2002 שהיה נמוך משמעותית מציפיותיו ומציפיות מרבית החזאים האחרים.



כץ מציין כמה סעיפים שמשקפים את ההשפעה המועטה שיש לפיחות במשק שמצוי במיתון עמוק. מדד המחירים בניכוי ירקות ופירות וללא דיור עלה ב-0.2% בלבד. סעיף המזון, שכולל מרכיב מסוים של יבוא, הן במוצרים מוגמרים כמו דגני בוקר והן במרכיב משמעותי של חומר גלם כמו משקאות קלים, עלה ב-0.1% בלבד. סעיף הריהוט שאף הוא כולל מרכיב משמעותי של יבוא עלה ב-0.2% בלבד.



אינדיקציה חשובה לשאלת מגמת התהליך האינפלציוני, כלומר עד כמה מחלחל הפיחות לשירותים ומוצרים שאינם קשורים לשינוי בשער החליפין ניתן למצוא בסעיף הבריאות שעלה ב-0.1%, או בסעיפים נגועי הצמדה דולרית כמו ריפוי שיניים, שלא עלה כלל בפברואר 2002, ושירותים משפטיים שהתייקרו ב-0.1%.



כץ, שצפה עלייה של 1.1% במדד פברואר, מסביר את אחד הגורמים להחטאה: "לקחתי את המהלך של 98' שבו הפיחות היה חד יותר וזיהיתי את ההשפעה שהיתה לו בפיגור של כמה חודשים על מדד המחירים. לקחתי את החלק היחסי של ההשפעה והנחתי שהפעם הגלגול של הפיחות למחירים יהיה נמוך ב-50% בגלל המיתון".



הוא מסכם את מדד פברואר: "זהו מדד מעודד, נוצר פיחות ריאלי אמיתי. למעט הדיור, כל מה שאמרו על התמסורת ועל משק מוצמד, פשוט לא נכון". כץ מעריך כי "מדד פברואר אינו תומך בהעלאת ריבית, הדולר יציב, ורק שסילבן שלום לא יעשה את השטויות שלו בגיבוי שרון".



כץ עומד לעדכן כלפי מטה את הערכת מדד מארס אותה כבר הפחית בשבוע שעבר ל-0.9%.







נשואה זנקס: מדד פברואר יעלה ב-1.3%



הכלכלן הראשי של בית ההשקעות נשואה זנקס, שלמה מעוז, מתאר תמונה שונה בתכלית. מעוז שצפה שמדד פברואר יעלה ב-1.3%, וסבור שהשפעת הפיחות על המחירים תתפרש עד ליוני 2002. להערכתו, התמסורת בין הפיחות למחירים נעה בין 40% לבין 50%.







הוא מציין את הגורמים העיקריים להחטאת התחזית: ירידה דולרית של 1% במחירי הדירות בבעלות וירידה דולרית של 0.7% בשכר הדירה, שמשמעותם שבירה מסוימת של ההצמדה הדולרית של הדיור. סעיפים אחרים שהיו נמוכים מתחזיתו היו מדד המזון שעלה ב-0.1% (לעומת תחזית 0.25%) ותחבורה ותקשורת - עלייה של 0.7% בהשוואה לתחזית של 2.5%. ההחמצה הגדולה ביותר היתה בסעיף ההלבשה והההנעלה שירד ב-4.9% בהשוואה לתחזית של 0.2%.



מעוז הוריד את תחזית המדד למארס מ-1.1% ל-0.9%, ואת התחזית ל-2002 מ-4.6% ל-4.3%. ואולם הוא מצביע על כמה אינדיקטורים לתמסורת גבוהה יחסית ולהתייקרויות עתידיות.



הוא מזהה את מוקד ההתייקרויות בענפים בעלי רמת תחרותיות נמוכה יחסית, כמו שירותי הבנקים (1.2% בפברואר לאחר עלייה של 2.9% בינואר 2002). כרטיסי קולנוע, ענף נוסף שהתחרות בו אינה בשיאה (2.9%) ומנוי למועדוני ספורט (6.4%).



מעוז מציין את העלייה במחירי שירותי האינטרנט (2.2% בפברואר) כסימן לבאות בתחום התקשורת, ובמיוחד בתחומים שבהם הרווחיות נשחקה עד לרמה שבה קשה לספוג את הפיחות, כמו טלוויזיה בכבלים. לדבריו, חלה קפיצת מדרגה במדד המחירים הסיטונאים שעלה ב-0.8% בפברואר וב-0.4% בניכוי הדלקים.



הוא צופה שעלייה של 17% בשלושת השבועות האחרונים במחיר הנפט מתחילת פברואר ועלייה של 7.4% במדד מחירי הסחורות מתחילת פברואר 2002 וכן עלית הארנונה ב-2.5% יבואו לידי ביטוי במדדים הקרובים.



מעוז צופה שעליות המחירים יאלצו את קליין להעלות את הריבית ב-0.4%, אלא אם שער החליפין של השקל יירד מ-4.70-4.65 שקלים לדולר לרמה של 4.55 שקלים לדולר בעקבות התפתחות פוליטית חיובית.



הגילונים יספגו היצעים
הפרשנות של מדד פברואר תשפיע על מחירי האיגרות. אם שוק הכספים יקבל את ההערכה של כץ, לפיה מדד פברואר ממחיש את התמסורת האפסית במשק ממותן, עשויות ציפיות האינפלציה לרדת באמצעות ירידת התשואות של האיגרות החוב השקליות הלא צמודות והמלוות של בנק ישראל, שמניבים תשואה ריאלית גבוהה מכפי שהעריכו עד יום ששי האחרון, ועליית התשואות על איגרות החוב הצמודות לטווח קצר בשל הירידה בערכו של הביטוח האינפלציוני שהן מציעות.



ירידה נוספת של עקום ציפיות האינפלציה בהמשך למגמת ההתכנסות האיטית שלו לתחום יעד האינפלציה ל-3%-2%) 2002) ויציבות המחירים (3%-1%) עשויה להקטין את מינון הריבית שיידרש בהחלטת הריבית הקרובה, ואולי אף לייתר אותה לחלוטין.



איגרות החוב השקליות הלא צמודות בריבית משתנה מסוג גילון עלולות לספוג היצעים בשל הירידה הצפויה בתשואת המק"מ שממנה נגזרת הריבית שמשלם הגילון.



המסחר במט"ח הגיב למדד הנמוך מהצפוי. השער היציג שנקבע לפני פרסום מדד פברואר 2002 על 4.658 שקל לדולר, שיקף ייסוף של 0.15%, אך מיד לאחר שנודע כי המדד נמוך מהציפיות המוקדמות פוחת השקל ב-0.25%.



סוחר באחד מחדרי העסקות הסביר: "השוק מצפה לעלייה יותר מתונה של הריבית בטווח שבין 0.3%-0.2% אם בכלל תועלה הריבית".



מדד פברואר 2002 חתם שבוע מסחר תנודתי ומפתיע שבמהלכו עלו התשואות הריאליות לרמות אותן לא ביקרו זמן רב. שבוע המסחר החל בהדלפת הצעת שר האוצר וראש הממשלה לתיקון בחוק בנק ישראל. אישור התיקון על ידי הממשלה ובית המחוקקים ידיחו את הנגיד המכהן, יבטלו למעשה את היעד של יציבות מחירים, יגרמו להעברת ניהול יתרות המט"ח לידי שר האוצר, יחזירו את ויסות שער החליפין על פי מדיניות שתיקבע בממשלה, ובכך תתבטל הליברליזיציה בשוק המט"ח.



שר האוצר הכחיש כוונה להדיח את קליין, ולצמצם את סמכויותיו לאלו המצויות בידיו של סגן הממונה על שוק ההון באוצר. ואולם נראה שמחוץ לחוג המלווה את שר האוצר, לא התקבלו ההסברים של שלום באמון רב.



השקליות נותרו יציבות
ההשלכות של חיסול בנק ישראל על המדיניות המוניטרית והשליטה בקצב עליית המחירים לא השפיעה מהותית על המחירים בשוק איגרות החוב. התשואות על איגרות החוב השקליות הלא צמודות, שנושאות ריבית קבועה מסוג שחר, נותרו יציבות או ירדו בשיעורים זע