רשות ני"ע קיבלה את טיעוני ירדן בנוגע להפחתת ערך ההשקעה בהכשרת הישוב

מאת יורם גביזון



חברת ירדן , שבשליטת גבור ספורט אחזקות, מחזיקה ב-24% ממניות חברת הכשרת הישוב. שוויין של המניות בבורסה הוא 121 מיליון שקל, ואילו שוויין בספרי החברה הוא 269 מיליון שקל. ייתכן שפער של 148 מיליון שקל לא היה מטריד את ירדן אלמלא הוציאה רשות ניירות ערך הנחיות לגבי בחינת הצורך בהפחתת השקעות בנובמבר 2001.



הנחיות אלו קובעות תמרורי אזהרה, שבהתקיימם, כולן או חלקן, מצריכים את החברה הציבורית ורואי החשבון שלה לשקול את הפחתת הערך של אחזקה סחירה המוצגת כהשקעת קבע. פער משמעותי ומתמשך בין שווי השוק של ההשקעה לערכה בספרים, כפי שמתקיים במקרה של השקעתה של ירדן בהכשרת הישוב, הם שניים מהחשובים שבתמרורי האזהרה.



ירדן בחנה את הצורך בהפחתה לירידת ערך השקעתה בהכשרת הישוב, ומסקנתה היתה שאין לה צורך לרענן את שווי מניות הכשרת הישוב הרשומות בספרי החברה כהשקעת קבע. יו"ר החברה איתן אלדר, שחתום על סקירת המנהלים, מסביר מדוע החליטה החברה כי מנקודת ראותה ולגישתה לא אירעה ירידת ערך בעלת אופי אחר מזמני בערך ההשקעה: אלדר מגלה כי בנובמבר 2001 נערכה הערכת שווי על ידי מעריך חיצוני לחברה, שלפיה ערכה הפנקסי אינו גבוה מחלקה של החברה בשווי הכלכלי של הכשרה.



אלדר מציין כי הכשרת הישוב הוערכה ב-1.15-1.10 מיליארד שקל על בסיס שווי האחזקות של הכשרה בחברות בנות וקשורות. שווי הנדל"ן כולל של חברת הכשרה, קניונים ומלונות הכשרת הישוב הוערך ב-916 מיליון שקל על בסיס שער היוון ממוצע של 10% להכנסות משכר דירה בניכוי הוצאות אחזקה. שיעור ההיוון הממוצע ששימש להערכת המלאי העסקי הוא 15%, ומלונות הכשרת הישוב הוערכה על פי ערכי כינון לפי תקרת ההשקעה המוכרת על ידי משרד התיירות בתוספת שווי הקרקע.



שווי פעילות התקשורת הוערך בטווח של 576-572 מיליון שקל. ההערכה למעריב בוצעה לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים, כששיעור ההיוון ששימש הוא 9%, ושווי האחזקה במתב נגזר משווי מתב שהוערך לפי שיטת היוון תזרימי המזומנים בשער היוון של 12%. שווי פעילות הביטוח הוערך ב-196 מיליון שקל, ושווי פעילות החוצות ברפיד הוערך ב-59 מיליון שקל.



נימוק אחר של אלדר הוא: "מנקודת ראותה של הנהלת החברה, רכישת מניות הכשרה נשאה ונושאת אופי אסטרטגי ארוך טווח. זאת, מתוך כוונה להניב רווחים ואף להשיג יתרון אל מול צדדים שלישיים שיהיו מעוניינים לרכוש את גרעין השליטה בהכשרה, אם היא תעמוד למכירה בעתיד. למותר לציין, כי שוק ההון שאינו מתמחר 'אסטרטגיות' או פרמיית בעל פוזיציה גדולה במניות, אינו יכול לשקף נאמנה אסטרטגיה זו". אלדר מגלה כי "מפניות צדדים שלישיים לחברה עולה כי צדדים שלישיים נותנים ביטוי משמעותי לשווי פרמיית בעל פוזיציה גדולה במניות מעל מחיר השוק".



עוד טוענת הכשרת הישוב, כי שווי השוק כשלעצמו אינו מבטא נכונה את שווי הכלכלי של הכשרת הישוב כפי שנקבע על ידי מעריך חיצוני לחברה, כלומר שלא מטעם החברה. יתרה מזו, טוענים בירדן, כי בעקבות הפחתת הריבית על ידי בנק ישראל בדצמבר 2001 עלתה המניה ב-44% בחודש, כך שתנודתיות זו כלעצמה מבססת את הטענה כי מחיר השוק של המניה אינו מדד נאות לשוויה של החברה.



הטענה של ירדן בדבר אי ייחוס פרמיה לגודלה של האחזקה בעייתית לכאורה בשני מישורים. האחד הוא שמבנה ההון של הכשרת הישוב כולל מניה לא סחירה אחת, המחזיקה ב-50% מזכויות ההצבעה בחברה ומוחזקת על ידי משפחת נמרודי, כך שלכאורה למניות שבידי ירדן אין משמעות רבה מבחינת השליטה. הטענה לפוזיציה גדולה במניות שמעניקה יתרון מול צד שלישי שיהיה מעוניין לרכוש את גרעין השליטה בחברה - אינה מתיישבת לכאורה עם העובדה שירדן אינה מציגה את חלקה היחסי בתוצאותיה הכספיות של הכשרת הישוב בטענה שאין לה השפעה מהותית בחברה.



ירדן לא ביצעה הפרשה לירידת ערך, כך שנראה שלפחות לפי שעה טענותיה של החברה קבילות על רשות ניירות ערך, ונותר להעריך מדוע.



המניות שבידי ירדן הצליחו למנוע הצעה לתיקון שכרו של עופר נמרודי, ובנוסף המניות הן גורם שבעלי השליטה חייבים להתחשב בו בבואם לאשר החלטות מהותיות שדורשות רוב מיוחס של 75%, או לחלופין לאשר עסקות בעל עניין.



נראה שגם אם אין למניות הכשרת הישוב שבידי ירדן פרמיית שליטה, הרי שניתן לייחס להן ערך מטרד שמקנה להם שווי נוסף. עובדה זו מתיישבת עם רישום ההשקעה על בסיס עלות בטענה להעדר השפעה מהותית. זאת, משום שעל פי סעיף 11 לגילוי דעת 68, תנאי הכרחי לרישום על בסיס שווי מאזני הוא ייצוג בדירקטוריון.



ירדן ובעלי השליטה בה, גיל ואלדר, אינם מיוצגים בדירקטוריון הכשרת הישוב, ויחסיהם עם משפחת נמרודי לפחות בחודשים האחרונים היו מתוחים. היות שירדן מלכתחילה לא היתה מיוצגת בדירקטוריון הכשרת הישוב, הרי שסביר שרשות ניירות ערך אינה נוטה לאלץ את ירדן לרשום את ההשקעה בהכשרת הישוב על בסיס השווי המאזני. זאת, בניגוד לעמדתה ביחס למעריב, שוויתרה על דירקטור שהיה לה במועצת המנהלים של מתב כדי להימנע מרישום חלקה בהפסדיה.



העובדה שרשות ניירות ערך מקבלת את עמדתה של ירדן, מצביעה כנראה על כך שהרשות אינה דוחה על הסף את הטענה שמחיר שוק אינו יכול להיות אינדיקציה סופית לירידת ערך השקעה.