הדילול בשיעור 19% שבישל איזי שרצקי למשקיעי איתוראן

מאת בועז לוי



2001 לא היתה שנה שבעלי המניות של איתוראן ירצו לזכור. החברה, העוסקת באיתור כלי רכב, צרכה השנה מזומנים בפעילות בקצב של 33 מיליון שקל, סגרה פעילויות שלא הוכיחו את עצמן בארה"ב, וסיימה את השנה עם הפסד של 42 מיליון שקל.



קשיי החברה באו לידי ביטוי בצניחה של יותר מ-85% במניה בשנתיים האחרונות. אם לא די בכך, עיון בדו"ח התקופתי ל-2001 שפירסמה איתוראן לפני כשבועיים מגלה כי המשקיעים ששמו מבטחם באיזי שרצקי ובבעלי השליטה האחרים בחברה, נכוו קשות לא רק מהירידה בערך החזקותיהם, אלא גם מדילול חלקם בחברה. ייתכן שהם לא הבחינו בדילול בשל נתיבי המימון היצירתיים שבהם נקטה הנהלת איתוראן לפני כשנתיים.



הדו"ח מפרט כיצד חתמה איתוראן ב-2000 על הסכמי מימון בהיקף כולל של 15 מיליון דולר עם שתי קרנות אמריקאיות. הקרנות קיבלו בתמורה שטרי הון שנשאו ריבית שנתית לא גבוהה של 4.0%-3.5%. למרות הריבית, העסקה נראית כהנפקת מניות לכל דבר ועניין, משום שאיתוראן שילמה את הקרן והריבית על ההשקעה בהנפקת מניות למלווים.



בפברואר 2000 השקיעה קרן ליאונרדו האמריקאית 12 מיליון דולר באיתוראן. ההסכם בין שתי החברות קבע כי שטרי ההון יומרו למניות לפי הערך הנמוך מבין שניים: 202 שקל למניה, או ממוצע של מחירי המניה הנמוכים ביותר בחודשיים שקדמו למועד ההמרה.



הגרף המצורף, המתאר את קריסת מניית איתוראן בשנתיים האחרונות, מלמד שהאפשרות הראשונה לא היתה רלוונטית. הדו"חות מתארים כיצד המירה ליאונרדו בשנתיים האחרונות את שטרי ההון שניתנו לה בכמה שלבים, ובסופו של תהליך קיבלה מאיתוראן 750 אלף מניות, שדיללו את משקיעי החברה בכ-14%.



הסכם מימון שני שעליו חתמה איתוראן נערך ביולי 2000 עם קרן סטרונג ריבר (Strong River). הקרן האמריקאית השקיעה באיתוראן 3 מיליון דולר, במה שהיה אמור להיות חלקו הראשון של הסכם מימון בסך כולל של 10 מיליון דולר.



הנפילה החדה במניית איתוראן גרמה לצדדים לוותר על החלקים השני והשלישי בהסכם המימון. בתמורה לשטרי ההון ולריבית שנשאו הקצתה איתוראן לחברה האמריקאית ב-2001 כ-407 אלף מניות, שדיללו את משקיעיה בצורה ניכרת.



בסך הכל צמח ההון המונפק של איתוראן מ-4.8 מיליון מניות לפני שתי העסקות ל-5.9 מיליון מניות כיום. בעלי המניות של איתוראן דוללו אפוא בכ-19%.



סטרונג ריבר רשמה רווח על ההשקעה באיתוראן, בהיקף שניתן לאמוד אותו בהערכה גסה בכמיליון דולר. ואולם, ליאונרדו הפסידה ככל הנראה כמה מיליוני דולרים מההשקעה באיתוראן. ההסכם עם ליאונרדו קבע כי הקרן האמריקאית תוכל לקבל 750 אלף מניות לכל היותר - מגבלה שנראתה תאורטית ביום חתימת ההסכם, והפכה למעשית בשל קריסת המניה.



משנה למנכ"ל איתוראן, אייל שרצקי, אומר כי המכפלה של 750 אלף מניות במחיר המניה הנוכחי, כ-31 שקל, אינו מגיע ל-12 מיליון דולר אותם השקיעה ליאונרדו. לכן, החברה הישראלית הרוויחה כמה מיליוני דולרים בסיכום העסקה. השאלה היא אם רווח זה מפצה את המשקיעים על הדילול הניכר.



מעבר לכך, עיון נוסף בביאור 17 המופיע בדו"ח התקופתי של איתוראן ל-2001 מעלה כי ייתכן שליאונרדו הצליחה לחמוק גם מהפסדים אלה. הסיבה לכך היא שהקרנות האמריקאיות גידרו מראש חלקים ניכרים מההשקעה באיתוראן על ידי מכירה של מניות החברה בחסר (Short), במחירים גבוהים יחסית.



נקודה מעניינת לא פחות היא שהגוף שהשאיל לליאונרדו ולסטרונג ריבר את המניות שבהן נעשה שימוש לצורך ביצוע פעולת השורט היה לא אחר מאשר מוקד איתוראן, החברה האם המחזיקה ב-62% ממניות איתוראן, ונמצאת בבעלותו של בעל השליטה, איזי שרצקי.



עם ביצוע הסכם ההשקעה בתחילת 2000 שאלו ליאונרדו וסטרונג ריבר ממוקד איתוראן 345 אלף מניות איתוראן וביצעו בהן שורט. ובמילים אחרות: איתוראן נתנה בידי משקיעים חיצוניים כלים לבצע שורט במניה, פעולה שעשויה לעודד את ירידת המחיר שלה.



אייל שרצקי אומר בתגובה כי על המניות שהושאלו הוטלו מגבלות שונות, כמו למשל איסור על מכירה בחסר בחצי השנה שלאחר ההשקעה. עם זאת, סביר להניח כי גם תחת מגבלות אלה, הצליחו הקרנות לגדר חלק מהרווח, תוך כדי לחיצת מחיר המניה כלפי מטה.



שרצקי מציין עוד כי מוקד איתוראן ויתרה על דמי ההשאלה המגיעים לה בגין המניות. דמי השאלה משולמים על ידי הגורם השואל למשאיל בתמורה לשימוש במניות. "לחברה הפרטית שבבעלותנו הגיעו דמי השאלה, אך ויתרנו עליהם לטובת הפחתת הריבית ששילמה החברה הציבורית על שטרי הון", אומר שרצקי, "מעט חברות פרטיות היו נוהגות כך".



בנקודה זו חשוב לציין את ההיקף הנמוך של הסחורה הצפה באיתוראן. כמעט 65% ממניות החברה מוחזקות על ידי בעלי עניין, והשאר - כ-2 מיליון מניות - מפוזר בקרב הציבור.



הלחץ שהפעילה כמות השורטים הגדולה על מניית איתוראן בשנתיים האחרונות אינו ניתן לאמידה מדויקת. ניתן להעריך כי מכירות בחסר בהיקף של 18% מהסחורה הצפה לא תרמו במיוחד לעודף ביקוש במניה.



את המכירות בחסר שביצעו קרנות האמריקאיות ניתן לבחון גם מזווית נוספת. בעוד שמוקד איתוראן היתה עסוקה בסיוע למכירות בחסר, בעלי השליטה בה היו עסוקים דווקא בהגדלת אחזקותיהם. בשנתיים האחרונות רכשו בעלי השליטה באיתוראן - איזי שרצקי, יהודה כהנא ואבנר קורץ - מניות של איתוראן בהזדמנויות רבות. מאוקטובר 2000 ועד לאחרונה הגדיל שרצקי את חלקו הישיר בהונה של איתוראן מ-2.7% לכמעט 9%. גם שותפיו של שרצקי רכשו מניות בכמויות גדולות.



איזי שרצקי עצמו הדגיש כמה פעמים את העובדה שהוא קונה מניות, ואת המשמעויות הנלוות לכך. "לצורך רכישות פרטיות אלה הבאתי כסף מהבית, מתוך אמונה כי המניה והחברה יהיו שוות הרבה יותר", אמר בתחילת 2001. בנובמבר האחרון רכשו שרצקי ושותפיו מניות אף מקרן סטרונג ריבר, תמורת 2.7 מיליון שקל.



שאלה שמעניין לבדוק בהקשר זה היא אם מצב שבו בעל שליטה רוכש ביד אחת מניות איתוראן לתיקו האישי, וביד השנייה מעניק למשקיע חיצוני כלי שלוחץ את מחיר המניה כלפי מטה, אין בה משום ניגוד