הנפקת פוקס לציבור - המבחן האמיתי

ביום שלישי השבוע תושלם הנפקת המניות של חברה חדשה בבורסה בתל אביב - אירוע נדיר במהלך השנתיים האחרונות. מדובר כמובן בהנפקת המניות של חברת פוקס שבשליטתן של משפחות פוקס וויזל. המכרז המוסדי הושלם ביום ראשון לפני שבוע ונסגר במחיר המינימום עם חיתום יתר של 30%. בימים כאלו, כאשר האווירה בשוק ההון היא לא מהאוהדות ביותר בלשון המעטה, נחשבת תוצאה כזו להצלחה. אולם המבחן האמיתי של ההנפקה הוא בשלב הציבורי, שבו יכול הציבור הרחב להפגין את אמונו או את חוסר אמונו בחברה.



הניסיון מההנפקות האחרונות שבוצעו בתל אביב בשנת 2000 לא מעודד במיוחד. די להסתכל על החברות שהנפיקו בתקופת ההייפ הגדול, כשהנאסד"ק נסק, כדי להבין שצריך להיזהר ולהישמר, ולבחון את ההשקעה לעומק. יחד עם זאת, ברור כי פוקס אינה עוד חברה שמביאה הבטחה טכנולוגית עתידית מעורפלת.



פוקס היא חברה שהציגה צמיחה עקבית ב-4 השנים האחרונות, ורשמה שיא בקצב הגידול שלה מ-2000 ל-2001, עם צמיחה של 83% שהביאה אותה לרשום מחזור מכירות של 273 מיליון שקל. גם שורת הרווח הנקי של החברה ב-2001 מעוררת כבוד, והיא עומדת על 38.3 מיליון שקל לעומת 20 מיליון שקל בשנת 2000 - גידול של 90%. גם אם בוחנים את הנתונים שנתיים מוקדם יותר, ניתן לראות את הצמיחה העקבית של פוקס הן בשורה התחתונה והן בשורה העליונה. שורת המכירות צמחה בשנת 2000 ב-57% לעומת שנת 1999, ואילו שורת הרווח מצביעה על גידול של 114%.



השאלה שנשמעת בקרב כמה וכמה אנליסטים בשוק ההון, היא לא האם פוקס היא חברה מרשימה או לא, אלא האם המחיר שאותו נדרשים המשקיעים להשקיע הוא מחיר שעשוי להניב תשואה סבירה?



אנליסט: "מדוע לשלם על פוקס מחיר הגבוה ב-51% מהמחיר של קסטרו"



ההנפקה הנוכחית עומדת להתבצע על פי שווי חברה של 220 מיליון שקל לפני הכסף, בעוד ששוויה של החברה המתחרה, קסטרו, נמוך בהרבה ומסתכם בכ-145 מיליון שקל. "מדוע שהמשקיעים ישלמו על פוקס מחיר הגבוה ב-51% מהמחיר של קסטרו, בזמן שהם יכולים להשיג בבורסה את אותה הסחורה פחות או יותר?", אמר אחד האנליסטים.



שלוש הערכות שווי שנעשו עבור פוקס דיברו על שווי של 300-400 מיליון שקל לחברה, אך יש לציין כי הערכות אלו נעשו על ידי גורמים המקורבים להנפקה. הערכות אלו נעשו לפי מכפיל רווח של 5, לפני רכישת 10% ממניות פוקס על ידי לאומי ושות'.



הראל ויזל, המנכ"ל והבעלים של פוקס, מספק את התשובה לשאלה השווי: "ההשוואה בינינו לבין קסטרו אינה נכונה. קסטרו היא חברה המתמחה באופנה, בעוד שאנחנו מייצרים את 'הלחם השחור' של תעשיית הבגדים - כלומר מוצרים יום יומיים. מהבחינה הזו אנחנו הרבה יותר יציבים מקסטרו, שלעתים יכולה להיות לה שנה מעולה, אך היא גם חשופה יותר לתנודות בטעם של לקוחותיה.



"מעבר לכך, ההשוואה בינינו לבין קסטרו לא נכונה מכיוון שעלות הקמת החנויות, ודרכן קצב הצמיחה של החברות, אינם ברי השוואה. מעצם אופי הפעילות שלנו ושל קסטרו אפשר ללמוד כי פתיחת חנות של פוקס זולה הרבה יותר מפתיחת חנות של קסטרו. החנויות שלנו קטנות יותר ולא נדרשת השקעה כזו גדולה לפתיחתן, כמו גם זמן ההיערכות לפתיחה שכזו. מכיוון שכך, אני מאמין שפוטנציאל הצמיחה שלנו גבוה יותר ואינו בר השוואה לזה של קסטרו", אומר ויזל.



"מעבר לכל מה שציינתי", מוסיף ויזל, "ברור כי קסטרו אינה נסחרת על פי השווי הכלכלי שלה, והשוואה כזו, בין המחיר של קסטרו בשוק לבין זה שלפיו תתבצע הנפקת פוקס, אינו נכון".



אנליסט: "אין שום סיבה שההשפעה השלילית על שוק המניות לא תחול על פוקס"



התשובה של האנליסט לטענה הזו היא חד משמעית: "יכול להיות שקסטרו לא נסחרת על פי השווי הכלכלי שלה והיא שווה יותר, ולפיכך ניתן לטעון כי ההסבר בפער טמון בסנטימנט השלילי בשוק. התשובה שלי לכך היא שגם פוקס הופכת להיות חברה שתסבול או תיהנה ממה שקורה בשוק, ולכן אין שום סיבה שההשפעה השלילית על שוק המניות לא תחול עליה ותביא אותה להיסחר במחירים ההגיוניים לתקופה".



קסטרו, כדאי לזכור, היא חברה שמחזור מכירותיה מסתכם בכ-290 מיליון שקל ושהציגה צמיחה של 27% ב-2001 לעומת המכירות בשנת 2000. הרווח של קסטרו הסתכם בכ-23.8 מיליון שקל בשנת 2001 ושיקף גידול של 14% לעומת הרווח בשנת 2000. "אמנם לא מדובר בקצבי הצמיחה המרשמים שהציגה פוקס, אך במציאות שבה הצגת רווח כשלעצמה נחשבת כהישג, מעטים האנליסטים שלא העניקו שבחים לקסטרו על ביצועיה", מוסיף האנליסט. "נתונים אלו הביאו את השוק לתמחר את קסטרו ב-145 מיליון שקל, כך שאני לא רואה סיבה מדוע נדרש ממני כמשקיע לשלם עבור פוקס מחיר הגבוה ב-50% ממחיר השוק של המתחרה".



ביחד עם שאלת המחיר, נשאלת השאלה מדוע בכלל נוצר הצורך לבצע את ההנפקה? מדוע לערב את הציבור בחברה ולשתף אותו בדיווידנדים כשאלו יחולקו, ומה היה רע למשפחות ויזל ופוקס בקונספט הנוכחי של החברה? לא מדובר בחברה ממונפת הזקוקה למזומנים כמו אוויר לנשימה שכן בקופתה שוכנים כ-35 מיליון שקל. כמו כן לא מדובר בחברה שנקלעה למצוקת אשראי, שכן היקף האשראי הבנקאי לזמן קצר של החברה מסתכם בכ-36.7 מיליון שקל, ואילו האשראי הבנקאי לזמן ארוך מסתכם בכ-13.3 מיליון שקל. כל זאת - עם מחזור מכירות של 273 מיליון שקל.



"אנחנו בכיוון של התרחבות, הכולל פתיחה של רשת חנויות פוקס מן, רשת חנויות פוקס קידס, וכרגע אנחנו גם חושבים על פתיחה של רשת פוקס בייבי", מציין ויזל. "התרחבות כזו, שתיצור רשת הכוללת 4 חברות בנות, דורשת השקעה רצינית שבה אנו רוצים לשתף את הציבור. מובן שהציבור משתתף כאן הן בסיכון שבהשקעה והן בפירות שהיא עשויה להניב לו. כדאי גם לזכור שהתחייבנו על חלוקת דיווידנד בהיקף של 50% מהרווח השנתי שלנו".



הצלחתה או אי הצלחתה של פוקס תיבחן בשנה-שנתיים הקרובות



כאשר בוחנים את המשכורות ששולמו בחברה לא ניתן לזהות גידול חריג במשכורות הבכירים טרם ההנפקה. ויזל, מנכ"ל משותף בחברה, יקבל שכר בהיקף של 693 אלף שקל לשנה, ואילו אברהם פוקס, אף הוא מנכ"ל החברה, ישתכר כ-930 אלף