פוקס או צמיחה בת קיימא?

מאת יורם גביזון



סביר להניח שהראל ויזל ומשפחתו לא היו מצליחים להנפיק את חברת פוקס שבבעלותם אלמלא הצמיחה המהירה והעקבית, ותוצאותיה הכספיות. חברת הסחר בטקסטיל תנסה לגייס הבוקר 48 מיליון שקל לפי שווי שוק של 268 מיליון שקל.



שווי חברה זה מגלם מכפיל רווח של 7 על בסיס הרווח ב-2001. מכפיל זה נמוך ב-50% ממכפיל הרווח ההיסטורי של חברות הטקסטיל, ועל כן השאלה הבסיסית מבחינתו של משקיע ששוקל להצטרף כשותף למשפחת ויזל היא אם פוקס מסוגלת לשמר את שיעורי הצמיחה והרווחיות שלה, שהביאו אותה למחזור מכירות זהה לזה של חברת קסטרו ולרווח נקי גבוה ב-60%. תשובה חיובית תעורר שאלה אחרת: מדוע מתעקש הראל ויזל לדלל את אחזקתו בחברה דווקא כששוק ההון והמסחר הקמעוני בשפל, במקום לחלק את רווחיה כדיווידנד ולהמתין לימים יפים יותר.



פוקס משווקת בגדים בסיסיים במיצוב עממי ובמחירים נמוכים יחסית. הייצור של החברה נעשה בעיקר על ידי 2 קבלני משנה בסין ובאמצעות קבלני משנה בישראל. פוקס משווקת את מוצריה באמצעות 76 חנויות. 46 מהן בניהולה ובהפעלתה של החברה, והיתרה באמצעות זכיינים. ערוץ הפצה שלישי, שהווה 30% ממכירותיה של החברה ב-2001 בהשוואה ל-25% מהמחזור ב-2000, הוא סיטונאים בעלי חנויות בישראל, וכן גופים מוסדים כמו בתי ספר, שרכשו 30% ממכירותיה.







זכייניה של החברה פועלים בחנויות שנשכרו על ידה, והם רוכשים את מוצריה של החברה בהנחה של 5% מהמחירון. על פי ההסכמים בין הזכיין לחברה, נשמרת לזכיין הזכות להחזיר לחברה 50% מהמוצרים שרכש מהחברה בעונה החולפת בשנת הזיכיון הראשונה, ועד (לגבי חלק מהזכיינים) 15% מהמוצרים בשנת הזיכיון השלישית. המשמעות החשבונאית של זכות זו היא שהחברה אינה מכירה ברוות שנוצר ממכירות של מלאי שלא נמכר על ידי הזכיין בסוף תקופת הדיווח.



פוקס אימצה מדיניות של צמיחה מהירה, דווקא על רקע הרעה משמעותית בקצב הצמיחה של המשק. מספר החנויות שהחברה מפעילה ישירות או באמצעות זכיין צמח מ-51 ל-71 בסוף 2001. עיקר ההתרחבות ב-2001 היה ברשת פוקס קידס, שצמחה מ-11 ל-22 חנויות.



התרחבות זו הצמיחה את מחזור המכירות של החברה, ואיפשרה לה לנצל יתרונות לגודל ברכש ולהציג רווחיות גולמית של 53% ב-2001 בהשוואה ל-47% ב-2000, אך גם הצריכה גידול משמעותי של ההשקעה במלאי ובאשראי לקוחות.



ההשקעה בהון חוזר מסבירה גם כיצד החברה הרויחה 68 מיליון שקל בשלוש השנים האחרונות אבל ייצרה רק עודף של 13 מיליון שקל בתזרים המזומנים.



ההשוואה בין חברת קסטרו לפוקס מתבקשת לנוכח הדימיון בפעילותן. ההשוואה מעלה כי המשקיעים המוסדיים שהתחייבו לרכוש את מניותיה של פוקס, תימחרו את החברה במכפיל רווח ותזרים מזומנים נדיב יותר, כנראה בשל קצב הצמיחה המהיר יותר. ואולם היחסים התפעוליים מלמדים כי פוקס היא חברה שמרנית פחות ומסוכנת יותר; ימי המלאי גדולים משמעותית מאלו של קסטרו, וכך גם האשראי ללקוחות.







על אף שהחברה מעניקה אשראי ממוצע 78 יום לקוחותיה ואף ש-30% ממכירותיה מתבצעות באמצעות סיטונאים לעומת 0 אצל קסטרו, הגיעו ההפרשות לחובות מסופקים במאזנה של פוקס לסכום הלא מרשים של 200 אלף שקל בסוף 2001, שהם קצת יותר מ-3 פרומיל מיתרת הלקוחות שלה בהשוואה ל-3.5% אצל קסטרו.



עובדה זו מסבירה חלק מהפער המשמעותי ברווחיותה התפעולית של פוקס בהשוואה לזו של קסטרו. גורם אחר הוא ההשקעה השונה במיתוג, לפחות עד 2001. קסטרו השקיעה 22 מיליון שקל בפרסום, 7.5% ממחזורה, בהשוואה לפוקס שזקפה 11 מיליון שקל, 4.2% מהמחזור. עם זאת, ההוצאה על פרסום כאחוז מהמחזור נמצאת בעלייה עקבית, ואם לשפוט ממסע הפרסום האינטנסיווי בטלוויזיה, עומדת פוקס להציג עלייה משמעותית בהוצאות המכירה במחצית הראשונה של 2002.



הגידול בפרסום יסייע לחברה לשווק את רשת ההלבשה לגברים פוקס מן, שמיועדת לשמש כמנוע הצמיחה הבא שלה, וכן למצות את היתרונות לגודל המיקום של חנויותיה ויכולת הרכש שלה כדי לנגוס בנתח השוק של מתחריה בהלבשת נשים - זארה, קסטרו, מנגו, גולף ו-TNT; ילדים - סולוג, זארה, הוניגמן, גולף ואסקימו; גברים - קסטרו, זארה וגולף; ובגדי תינוקות - שילב, גולף בייבי וסולוג.



גיוס 48 מיליון שקל ברוטו, שחלקו ינותב לדיווידנדים והחזר הלוואות לבעלים, יהיה גורם משמעותי בתקופה שבה כושר הקנייה של הלקוחות נמצא בירידה, וכתוצאה מכך גם נזילותם של המתחרים, יכולת המימון של ההון החוזר וגם שרידותם.



הרוד שואו של פוקס מתחיל בגארז'
אחד הדברים שעלולים להטריד את משקיעיה של פוקס בעתיד הוא אופיה המשפחתי של החברה. פוקס אמנם הגיעה להישגים תפעוליים מרשימים, אבל ייתכן שגיוון מסוים של השדרה הניהולית שלה עשוי היה לקדם אותה.



יו"ר החברה הוא אברהם פוקס, שמועסק בעלות שנתית של 1.1 מיליון שקל. בתו מיכל רייבקינד היא מנהלת הרכש של החברה בעלות שכר של 510 אלף שקל.



מנכ"ל החברה הראל ויזל מועסק בעלות שנתית של 828 אלף שקל; עלות שאינה חריגה במושגי הבורסה של 2002. אחיו, יפתח ואסף ויזל, מועסקים כמנהלים בחברה בעלות שנתית של 647 אלף שקל לכל אחד.



גם חתנו של אברהם פוקס, אלעד ורד, נמנה עם צוות הניהול הבכיר של החברה. ורד הוא מנהל רכש של החברה, ועלות שכרו השנתית היא 306 אלף שקל.



המנהלים האלו של החברה חתמו חודשיים לפני ההנפקה על הסכם העסקה ל-5 שנים, שיתחדש לתקופה בלתי מוגבלת עם סיום התקופה הראשונה. לאחר תום תקופת ההעסקה הראשונה ניתן יהיה להביא את החוזה לסיומו בהודעה מראש של 6 חודשים. כל המנהלים יהיו זכאים למענק של 1.7% מתוספת הרווח ביחס לרווח של 60 מיליון שקל, שהוא הרווח לפני מס של החברה ב-2001.



המשקיעים יתנחמו אולי במדיניות הדיווידנד של החברה. פוקס חילקה דיווידנד של 14 מיליון שקל במאי 2000 ודיווידנד נוסף של 18 מיליון שקל בפברואר 2002, עובדה שמעמידה בסימן שאלה את ההסבר של הראל ויזל, שלפיו החברה מנפיקה בתנאי שוק קשים כדי לגייס את ההון הנדרש להתפתחותה.



לפני ההנפקה נערכו הסדרים שונים שאיפשרו לבעלי הש