המכשול המפתיע של מחזיקי איגרות החוב הקונצרניות בדרך אל הכסף

מאת רותם שטרקמן



תהליך לא בריא עובר על שוק האג"ח הקונצרניות הישראלי. קשיי הנזילות של החברות הבורסאיות גוברים והולכים ומקשים עליהן לפרוע את החוב לבעלי האג"ח. ההתרחשויות האחרונות סביב האג"ח של רוגוזין שזכו להד תקשורתי נרחב הן דוגמא לכך.



רוגוזין אינה לבד. חברות כמו צמנטכל , בולוס , קינד ואלבן לא שילמו את החוב במועד הפרעון האחרון; אחרות, כמו חייל , אלרוד ושיא שילמו רק לאחר דחייה, ותשלומיהן הבאים מוטלים בספק; ובדרך נמצאות חברות כמו גיבור ספורט , מקפל , תכוף ופרדס , שמועד פירעון האג"ח בהן עדיין לא הגיע, אך המשקיעים צופים להן קשיים משמעותיים בהחזר החוב. את הראיה לכך ניתן לראות במחירי האג"ח שנסחרות ב"תשואת זבל", המשקפת את חששות מחזיקי האג"ח מפני אי החזר החוב.



אחד הפתרונות למצב כזה הוא מו"מ בין החברה לבעלי האג"ח וגיבוש הסדר שיחזיר למשקיעים לפחות חלק מהחוב. אלא שכאן טמונה בעיה. בחודשים האחרונים החלה רשות ניירת ערך להתערב ביחסים שבין החברות לבעלי החוב ולאסור על חתימת הסכמים או אף על ניהול מגעים בלא הוצאת תשקיף חדש. באחרונה ביקשו כמה חברות כמו אלרוד, צמנטכל, בולוס וקינד להגיע להסדר עם בעלי החוב שלהן, אך אלה בוטלו בגלל דרישת התשקיף של הרשות.







ניסיון למזער את הנזק



דרישת הרשות מחייבת את החברות בהשקעה נוספת שעלותה מאות אלפי שקלים, ומסייעת להן "למשוך זמן". במקביל, מחמיר מצבם של בעלי האג"ח שנותרים בערפל זמן רב. על אף שהם מודעים לבעיית גביית החוב אין הם יכולים להגיע להסדר עם החברה החייבת, ואף אסור להם לנהל מו"מ עמה.



ההנחה העקרונית של המתנגדים לעמדת הרשות היא כי למעשה ההחלטה המשמעותית של המשקיע כבר נעשתה בעבר כשרכש את האג"ח. במעמד הרכישה היה עליו לבדוק את כל המידע הרלוונטי, ובתוך כך את מצבה הפיננסי של החברה. ואולם עתה מעוניין המשקיע רק למזער את נזקיו והוא מוכן להרעה מסוימת בתנאים, ואין לו צורך למידע הרב הכלול בתשקיף. זאת ועוד, אומרים המתנגדים, "ניירות הערך החדשים" (כלומר האג"ח לאחר שינוי התנאים) אינם מוצעים לציבור, אלא למחזיקים המקוריים המכירים את החברה וקוראים את הדו"חות הכספיים והמיידיים שלה.



"הגענו למצב אבסורדי", אומר איש המעורה בשוק ההון. "פירוק של חברה אינו דורש אישור הרשות, ודווקא דבר בסיסי כמו ניהול מו"מ בין החברה לבעלי החוב שלה - אסור".



"הרשות תוקעת הסדרים שכבר הושגו ומזיקה בכך לבעלי האג'ח", אומר איש אחר, "היא נותנת לגיטימציה לחברות 'למשוך זמן'".



מרבית האג"ח להמרה מונפקות ללא ביטחונות, ו"השוט" היחיד המאיים על החברות שלא יפרעו את התשלומים הוא פירוקן באמצעות פנייה לביהמ"ש. אך הגעה לפירוק חברה נחשבת לקיצונית במקרים רבים, ומחזיקי האג"ח מעדיפים לפתור את הבעיה באמצעות הסדר עם החברה, מאחר שבמקרה פירוק הם יקבלו בדרך כלל פחות. בעיקר לנוכח העובדה שבחלוקת הנכסים הם יהיו בד"כ אחרונים בתור.



המו"מ נעצר בגלל הרשות



דוגמה לבעיה שנוצרה אפשר למצוא אצל חברת בולוס. מזה זמן מתקשה בולוס לעמוד בתשלומים של שתי סדרות האג"ח שהנפיקה. החברה דחתה כמה תשלומים, ואף לא פרעה את התשלום האחרון בהיקף של 6 מיליון שקל. החברה ביקשה להביא בפני אסיפת מחזיקי האג"ח דחייה של שנתיים בפירעון, תוך חתימת הסדר חדש. יומיים לפני האסיפה התערבה הרשות ואסרה על ההצבעה. האסיפה כונסה בסופו של דבר כדי למסור עדכון על המצב, אך ההצבעה בוטלה. בולוס ממתינה לבית המשפט, ומחזיקי האג"ח נותרו ללא הכסף וללא האפשרות להגיע להסדר.



עו"ד עמיר בן נפתלי המטפל בעניין בולוס, אומר כי על אף שניתן היה להגיע להסדר, נעצרו הדיונים מול מחזיקי האג"ח בגלל עמדת הרשות. בן נפתלי אומר כי גם כך שינוי תנאי אג"ח אפשרי רק בהחלטה לא קלה להשגה של לפחות 75% ממחזיקיה, ועתה הרשות מקשה על הנושים עוד יותר. לדבריו, הוצאת תשקיף חדש מיותרת, מכיוון שרוב הפרטים בו אינם רלוונטיים למחזיקי האג"ח.



בן נפתלי סבור כי מרבית החברות הניצבות בפני קשיי נזילות הן חברות נדל"ן שמצבן הידרדר בגלל מצב הענף והמיתון במשק. פירוקן לא יפתור את הבעיות, מכיוון שממילא לא ניתן כיום לממש נכסי מקרקעין במחירים מספיק גבוהים שיאפשרו את החזר החובות לבעלי האג"ח.



גם צמנטכל לא עמדה בתשלום למחזיקי האג"ח. בצמנטכל ביקשו לדחות את הפירעון ב-60 יום, ולהגיע בזמן זה להסדר כולל עם הבנקים, הספקים, מחזיקי האג"ח והרשות. ואולם גם לדחייה המזערית התנגדה הרשות, והאסיפה התקיימה רק לצורך עדכון מחזיקי האג"ח בלא שהתקבלו בה החלטות. הנאמן החליט לא להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי, כנראה בגלל התרשמותו שמרבית מחזיקי האג"ח מעוניינים בהסדר ולא בפירוק.



חברת אלבן זימנה את מחזיקי האג"ח שלה לאסיפה כללית כדי להביא לפניהם הסדר תשלום חדש הכולל דחייה של שלושה חודשים בפירעון החוב. ואולם בעקבות התנגדותה של הרשות, הודיעה אלבן יומיים לפני כינוס האסיפה על ביטולה. בהודעתה כתבה אלבן: "הביטול נעשה על פי הנחייתה העקרונית של רשות ניירת ערך, שסבורה כי העלאת עניינים מסוימים (כלומר שינוי תנאי האג"ח) על סדר יומה של האסיפה, מחייבת פרסום תשקיף. החברה חולקת על עמדתה של הרשות, ובכוונתה לנקוט הליכים המתאימים כדי לשנותה לשם כינוס האסיפה הכללית בהקדם האפשרי".



המבחן של אלרוד



רבים בשוק ממתינים לדיון במקרה של חברת אלרוד, שייערך לפני נשיא בית המשפט המחוזי בעוד שבועיים. אלרוד שבשליטת ראובן אלה ידעה שאינה יכולה לעמוד בתשלום החוב עוד לפני מועד הפירעון, ולכן הציעה לבעלי האג"ח הסדר שהתקבל בסופו של דבר באסיפה ברוב גדול של 85%. בית המשפט שאליו באו עורכי הדין של אלרוד, ד"ר לאה פסרמן יוזפוב, גבי הייק ואהרון מיכאלי ממשרד מ. זליגמן, לצורך אישורו, קבע כי לשם אישורו של ההסדר לא מספיק שמחזיקי האג"ח יקבלוהו, אלא יש לכנס אסיפת נושים כוללת ולהעביר את הבקשה לכונס הנכסים הרשמי (כנ"ר). בהתאם להחלטת בית המשפט כינסה אלרוד אסיפה נוספת שבה התקבל ההסדר, וגם הכנ"ר לא התנגד.



דרישות בי