מתקפה חזיתית על חברות דירוג האשראי

מסכנות חברות דירוג האשראי. הן עושות מאמצים גדולים כדי להעניק דירוג אשראי הגיוני לכל מסמך פיננסי שהן מתבקשות להעריכו. כעת הן תחת מתקפה: החל ממדינות הטוענות כי דירוג האשראי שלהן הורד ללא הצדקה (דוגמת יפאן), עבור בחברות הנאבקות בעוינות של השווקים הפיננסיים וכלה במשקיעים המזדעזעים מהמהירות שבה דירוג "AAA" עלול ליהפך ל-"B". גם המחוקקים בארה"ב, בעידן שלאחר אנרון, בוחנים את מעמדן הכמעט-רשמי של שלוש חברות הדירוג הגדולות, את היעדר התחרות ביניהן ואת הפוטנציאל לניגוד עניינים בפעילותן.



נראה כי מעולם לא היה ביקוש רב כל כך לשירותי חברות הדירוג - או לציפיות הגבוהות שתולים בהן. בשבוע שעבר יצרה סטנדרד אנד פורס מהומה כשהודיעה כי בכוונתה לדרג חברות לפי "רווחי ליבה", שיכללו נתונים דוגמת עלות משוערת של אופציות למניות, שחברות רבות מעדיפות להשאיר מחוץ לדיווחים הרשמיים. התפקיד המסורתי של חברות הדירוג - דירוג איגרות חוב של חברות - נמתח כעת גם למבנים פיננסיים אקזוטיים שהמציאו בנקים להשקעות. אנליסטים בשלוש חברות הדירוג המובילות (סטנדרד & פורס, מודיס והיריבה הקטנה יותר פיץ) מתקשים לתפקד עם כלי הנשק המוגבלים שלהם - החל מהאותיות AAA ועד D (שמיטת חובות) - ובמתודולוגיות ישנות.



כך לדוגמה הלוואות מגובות בטוחות (CDO). הלוואות אלה הן דרך לקחת סל סיכוני אשראי ולפרוס אותם על פני כמה רמות סיכון שונות. ייתכן כי משקיעים מתוחכמים יכולים להעריך את הסיכונים האלה לבדם, אך רובם נסמכים על הדירוג של חברות דירוג האשראי לרמות השונות.



אך כפי שגילו באחרונה חברות האשראי, שוק ההלוואות מגובות בטוחות קיבל עד מהרה חיים משל עצמו: חברות פורעות חובות או מודיעות על שמיטת חובות ונדרשות להמירם בהלוואות חדשות. חברות הדירוג הבינו כי הדירוג של ההלוואות האלה לא תלוי רק בסיכוני האשראי, אלא גם באיכות הניהול ובהתנהגות מנהלי הנכסים האלה. לפיכך, החברות נדרשות ליהפך גם למדרגות מנהלי נכסים.



במשך 30 שנה השתמשה רשות ניירות הערך בארה"ב (SEC) בדירוג של חברות דירוג "המוכרות באופן רשמי" כדי להעריך את טיבן של מניות המוחזקות על ידי חברות השקעות. מוסדות השקעה רבים (דוגמת קרנות פנסיה) נדרשים להפקיד את רוב כספם במכשירים פיננסיים בעלי דירוג "ראוי להשקעה" (investment grade) - בין "AAA" ל-"-BBB". לוות רבות ומנפיקות אג"ח נעזרות בדירוג האשראי שלהן; אם הוא יירד, הריבית על ההלוואות תעלה, או שהן יידרשו לפרוע חובות מיידית. בנוסף, הורדות דירוג לרמה של פחות מ"ראוי להשקעה" מביאות לגל מכירות מניות או נכסים אחרים של משקיעים, שתקנוני ההשקעה שלהם אוסרים עליהם להשקיע בנכסים כאלה.



השפעת חברות הדירוג עומדת לגדול עוד יותר. לפי ההמלצות החדשות של ועדת באזל, העוסקת בניסוח נהלים מקצועיים למערכות הבנקאות בעולם, שייכנסו לתוקף ב-2006, דירוג אשראי ישמש גם להערכת הסיכונים בתיקי הנכסים וההשקעות של הבנקים. הוועדה אמנם מעודדת בנקים להשתמש במערכות דירוג פנימיות, אך הדירוג הסופי ייקבע על ידי חברת דירוג מוכרת. טווח המשחק יגדל והמרדף אחר דירוג אשראי גבוה יותר יגבר.



המשחק האבוד סביב ההלוואות מגובות בטוחות אמור להתריע מפני סכנה קרבה. כדי להרכיב תיק הלוואות מגובות נכסים, בנקים להשקעות עובדים בצמוד לחברות דירוג האשראי, על מנת לקבל דירוג ראוי להשקעה עבור הרמות הגבוהות של ההלוואות האלה, שבלעדיו לא יוכלו למכור אותן למשקיעים רבים. הלוואות מגובות בטוחות נוצרות מחובות קיימים: לא מדובר בחובות חדשים שהחברות נוטלות על עצמן. כלומר, השוק כבר רכש בעבר את החובות האלה. מדוע שמישהו ירוויח עמלה של מיליוני דולרים מאריזה חדשה של חובות ישנים?



תשובה אפשרית אחת היא שחקנים חדשים, דוגמת חברות ביטוח, המצטרפים לשוק. אך תשובה פשוטה עוד יותר היא שמדובר במשחק על פערי ארביטראז'. "איך אפשר לארוז מחדש חובות ולהגדיל את ערכם?", תוהה קון קיטינג מהמרכז לפיתוח שיטות מימון בלונדון. "פערי הארביטראז' לא נעלמים".



הורדות רבות של הדירוג של הלוואות מגובות בטוחות פגעו באמינות השוק (ראו תרשים). שלוש חברות הדירוג משקיעות משאבים רבים, חוקיים וטכניים, בבדיקת המבנים האלה. אך חברות המתכננות הנפקות ובנקים להשקעות המשווקים אותן מפעילים על חברות הדירוג לחצים כבדים לקבוע דירוג גבוה ככל האפשר. האם יש כאן ניגוד עניינים? לכאורה כן: הבנקאים משלמים לחברות הדירוג, אך החברות אמורות לייצג את האינטרסים של המשקיעים.



חברות הדירוג הגיבו באומרן כי לא יעשו דבר שיסכן את הנכס היקר ביותר שלהן: המוניטין. אכן, לחברות, אומר סטיוון שוורץ, פרופסור באוניברסיטת דיוק, אלינוי, יש נטייה גדולה יותר לשמרנות מאשר לחדשנות, בשל הסכנה למוניטין שלהן. אך החשש מאובדן המוניטין לא מנע מאנדרסן להיכשל בביקור הדו"חות של אנרון.



עד כמה מדויקים הדירוגים? כמה אנליסטים אומרים כי לכל הפחות, לדירוג איגרות החוב יש היסטוריה טובה. אך חברות ונושים רבים, שדירוג הנכסים שלהם הורד במפתיע, חולקות על כך. יש אמנם סימנים מסוימים לסטייה הולכת וגדלה בין טיב האשראי לדירוג האשראי, אך שלוש חברות הדירוג טוענות מצידן כי הן חלק מהמרקם של השוק.



בשימוע שנערך לחברות הדירוג בסנאט ב-20 במארס, הצביע שוורץ על הקושי שבמציאת מישהו אחר - בנוסף לחברות המנפיקות ולבנקים להשקעות - שיהיה מוכן לשלם לחברות הדירוג. תשלום על ידי הרשויות יהיה יקר; תשלום על ידי משקיעים פירושו זיהוי המשקיעים לפני שהמניות ואיגרות החוב נמכרות.



לרשות ניירות הערך חששות נוספים. תפקידי חברות דירוג האשראי נקבעו בחוק הייעוץ להשקעות ב-1940, אך אין פיקוח על איכות או אמינות הדירוגים שלהן. העובדה שיש רק שלוש חברות דירוג המוכרות בארה"ב - ובפועל, בשווקים הגלובליים - עלולה לרפות את ידיהן מ"המרדף אחר האמת", חושש שוורץ.



פיקוח על חברות הדירוג יהיה יקר ולא בהכרח יביא שיפור. ייתכן כי עדיפה דווקא החלופה הנגדית: הפחתת ההסתמכות על דירוג האשראי למטרות רגולטוריות. זה יעוד