מחקר: ככל ששיעורי ההקצאה למשקיעים בהנפקות ראשוניות גדולים יותר, כך התשואה על ההשקעה נמוכה יותר

ממחקר שפירסמו פרופסור יעקב עמיהוד, פרופסור שמואל האוזר, הכלכלן הראשי של רשות לני"ע ואמיר קירש, סטודנט לדוקטורט באוניברסיטת תל אביב, עולה כי משקיעים נחותי מידע ישיגו תשואה נמוכה יותר על השקעתם בהנפקות ראשוניות, מאשר משקיעים עתירי מידע.



החוקרים מצאו כי קיים קשר שלילי בין שיעורי התשואה לבין שיעורי ההקצאה בהנפקות ראשוניות, ואיששו בכך את המודל התיאורטי של פרופסור רוק מארה"ב. על פי המודל, כיוון שמשקיעים עדיפי מידע יודעים להימנע מהנפקות שמחיר ניירות הערך המוצעים בהן גבוה מדי, משקיעים נחותי מידע זוכים לשיעורי הקצאה גבוהים ומקבלים תשואות נמוכות בממוצע או אפילו שליליות. לעומת זאת, בהנפקות בהן נקבע מחיר נמוך יחסית ושיעורי התשואה על ניירות הערך המוצעים בהן גבוהים יחסית, המשקיעים נחותי המידע זוכים לשיעורי הקצאה נמוכים.



החוקרים בדקו 284 הנפקות חדשות בבורסה בתל אביב בין נובמבר 1989 לבין דצמבר 1993, כאשר בכ-85% מההנפקות ניירות הערך הוצעו בחבילות שכללו מניות, כתבי אופציה ואג"ח, ואך נסחרו מיד לאחר ההנפקה בנפרד. על פי הממצאים שעולים מהמחקר, נראה כי שיעורי התשואה על ניירות ערך שהונפקו בחבילות היו נמוכים בהשוואה לשיעורי התשואה על הנפקות שכללו מניות בלבד. התוצאה הזו, אומרים החוקרים, עקבית עם הטענה שקל יותר למכור הנפקות בדרך של חבילות מאשר בדרך של מניות בלבד.



החוקרים גילו כי התשואה למשקיעים נחותי מידע בהנפקות ראשוניות היא שלילית ועומדת על כ-1.18% ומידת המובהקות שלה נמוכה יחסית. יחד עם זאת, החוקרים מציינים כי גם אם המשקיעים היו נחותי מידע ביחס לערך האמיתי של החברה, הם היו יכולים לשפר את התשואה שלהם, או לפחות למנוע הפסד, אם היו משתמשים במידע על השוק טרם ההנפקה והיו מתנהגים בהתאם למגמה בשוק. לדוגמה, אם היו נכנסים להנפקות כאשר המומנטום בשוק חיובי ונמנעים מהנפקות כאשר המומנטום בשוק שלילי.



עוד מצאו החוקרים קשר בין היקף הביקוש בהנפקה לבין התשואה על ההשקעה. החוקרים מצאו כי לו היה למשקיעים נחותי מידע, מידע לגבי היקף הביקוש בהנפקה הם היו יכולים לשפר את התשואה על השקעותיהם בהנפקות ראשוניות. הם היו עושים כן, להערכת החוקרים, לו היו נמנעים מהנפקות ששיעור החיתום בהן נמוך יחסית, ומצטרפים להנפקות שהביקוש להן גבוה.



החוקרים מצאו כי מקדם המתאם בין שיעורי התשואה לבין שיעורי ההקצאה הוא שלילי ושונה מאפס באופן מובהק. במלים אחרות, משקיעים נחותי מידע היו יכולים להימנע מהפסדים לו ידעו על המקרים שבהם רמת הביקושים היתה נמוכה ואז היו נמנעים מלהשתתף בהנפקה.



תוצאות המחקר מעידות שככל שהביקוש לניירות הערך המונפקים היה גבוה יותר ושיעור ההקצאה נמוך יותר, הרווח למשקיעים היה גבוה יותר.

מיהם, אם כך, משקיעים עדיפי מידע? בדרך כלל הכוונה לאנשי המקצוע שכל עיסוקם היום יומי הוא בשוק ההון המקומי, או אנשים המכירים טוב את החברה המנפיקה. לעומת זאת, משקיעים נחותי מידע הם בדרך כלל הציבור הרחב.



על פי ההגדרות לעיל משקיעים מוסדיים אמורים להיחשב כמשקיעים עדיפי מידע, ולכן הם ככל הנראה ייטו להשתתף יותר בהנפקות שהם מזהים בהן מחירים נמוכים יחסית. אולם על פי הממצאים במחקר עולה כי המשקיעים המוסדיים בישראל אינם בעצם משקיעים עדיפי מידע, שכן השתתפותם בהנפקות הראשוניות היתה בלתי תלויה בשיעורי התשואה ובביקוש של המשקיעים להנפקה.