מאת עודד חרמוני
ג'ייסון ברזילי, איש עסקים ממולח שהיה ממייסדי חברת המחשבים פאקרד בל בשנות ה-90 ומאוחר יותר ייסד את חברת ההשקעות הישראלית-אמריקאית ארגוקווסט, היה הראשון שהבחין בפוטנציאל של חברת הסטארט אפ הישראלית Cash-U. כשמנכ"ל החברה, אמיר פלג, הגיע לדירת הפאר שלו בינואר 2000 וביקש מימון, הוא הזדרז לתת לו צ'ק של 1.1 מיליון דולר. בתמורה קיבלה ארגוקווסט שבבעלותו 30% ממניות החברה.
כיום, אחרי שנתיים וחצי, כשמכירותיה של Cash-U מסתכמות במיליון דולר ברבעון, נותרו ברזילי וארגוקווסט זיכרון רחוק. השליש בבעלות על החברה שהיה בידי ארגוקווסט דולל כמעט לאפס בשני סבבי הגיוס שערכה החברה, שבהם לא השתתפה. לעומתה, הקרנות פיטנגו, גריילוק, פידליטי ואינטל קפיטל, שהשתתפו בגיוסי ההמשך, מחזיקות כיום ב-60% ממניות החברה, לאחר שהשקיעו בה יחד 22 מיליון דולר.
ברזילי הוא לא משקיע הסיד היחיד שאיבד בחודשים האחרונים כספים רבים שהשקיע בחברות שרק הוקמו. עשרות "מלאכים" (משקיעים פרטיים) וחברות השקעה שנקלעו לקשיים איבדו את כל השקעותיהם מכיוון שלא יכלו לעמוד בכללי המשחק הנוקשים שקבעה קהילת ההון סיכון בחודשי המשבר האחרונים, ובראשם העיקרון הקשוח: to Play Pay. מדובר בנוהג המגובה בחוזה ההשקעה, ולפיו מי שרוצה לשמור על השקעתו צריך להמשיך ולהשקיע גם בסבבי הגיוס הבאים שעורכת החברה; אחרת ידללו המשקיעים החדשים, הנכנסים לחברות לפי הערכות שווי נמוכות בהרבה משהיו לפני שנתיים, את חלקו בחברה.
"כמעט כל המלאכים, שהשקיעו בשנתיים האחרונות במאות חברות, מחקו את השקעותיהם", מעריך אדי שלו, שותף מנהל בקרן ההון סיכון ג'נסיס. לדבריו, כיום נדיר למצוא חברות שהמימון הראשוני שלהן מקורו במשקיעים פרטיים. מנהל קרן פלטינום, שוקי גלייטמן, מגן על השיטה: "חוקי המשחק נכונים. אין סיבה שמי שלא ממשיך להשקיע בחברות, או שאין לו כסף, יחזיק במניותיהן. אבל התופעה חיסלה את המלאכים, שכמעט כל השקעותיהם נמחקו".
רבים בתעשייה מודים כי בצורה זו או אחרת, הקרנות חיסלו את המלאכים. "הקרנות מתחילות עכשיו להסדיר ביניהן את המחלוקות בסוגיית הדילולים, אבל אלה שעדיין לא גמרו לירות בהם הם המלאכים, שאותם מוחקים לגמרי", אמר אייל קפלן, שותף בקרן וולדן. "דילול המשקיעים הראשונים בחברות מתרחש כיום מוקדם יותר מבעבר. כבר בסבב גיוס ההון הראשון נמחקות השקעות הסיד של המלאכים.
"אחת הסיבות לכך היא שהערכות השווי של החברות ירדו באופן חד, ולעתים שווי החברה בשלב הסיד היה גבוה משוויה בגיוס הראשון". קפלן סבור כי מדובר במגמה מסוכנת: "יהיה קשה מאוד להצמיח בישראל דור של יזמים ללא מימון של משקיעים פרטיים". בתעשייה מעריכים כי בשטח כבר ניכרת מגמה של בריחת מלאכים, שלמדו כי גם אם החברות שבהן השקיעו יצליחו בסופו של דבר, חלקם בהצלחה יימחק.
לדברי עו"ד יורם דנציגר, המנהל מועדון מלאכים, כתוצאה מכך מאמצים המשקיעים הפרטיים דפוסי השקעה חדשים, ובהם מתן הלוואות גישור לחברות בוגרות יותר, או שהם דורשים אחוזים גבוהים מבעבר - כדי לצמצם את הדילול.
קרנות נגד קרנות
גם הקרנות עצמן, שהצליחו למחוק את חלקם של המשקיעים הפרטיים בחברות, נקלעו למלכודת דומה. גם הפעם מדובר בסעיף חוזי קטן בהסכמי ההשקעה בחברות, בשם "בכורה בעת פירוק" (Liquidation Prefence), שבעתות המשבר התברר כדרקוני. מדובר במונח משפטי המתייחס למניות בכורה שמקבלים משקיעים בחברה - המעניקות עדיפות למשקיעים האחרונים בחברה אם היא נמכרת או מתפרקת. עד למשבר, נועד הסעיף להעניק למשקיעים האחרונים בסבבי גיוס ביטחון כי אם החברה שבה השקיעו תפורק, הם יהיו הראשונים שיקבלו את כספם.
המשבר המתמשך שינה את מעמדו של הסעיף. המשקיעים שנכנסו לחברות אחרונים לא הסתפקו בהבטחת החזר הכסף, דולר מול דולר, אלא דרשו הרבה יותר - לעתים עד 3 דולרים תמורת כל דולר שהשקיעו. "השיא היה כשמשקיעים דרשו 30% תשואה שנתית מינימלית בגיוסים של חברות שנערכו לפי שווי של 10 מיליון דולר", אמר גלייטמן. כדי לעמוד בדרישה זו צריך היה להעלות את שווי החברה בשיעור ניכר, ואם לא התאפשר הדבר, נדרשו המשקיעים האחרים לדלל את אחזקותיהם לטובת המשקיעים האחרונים.
"בשביל כמה מהחברות היתה זו דרישה קטלנית", הוסיף גלייטמן. רבים ממנהלי הקרנות והחברות נכנעו לסחיטה, ובסתר לבם נשבעו שיותר לא יעשו עסקים זה עם זה. מעטים העדיפו לוותר על הכסף החדש, וכתוצאה, לסגור חברות ולמחוק את ההשקעות במקרים רבים.
בתעשייה מגדירים את המגמה כ"קניבליזציה" העשויה למוטט את הענף, ובחודשים האחרונים מתנהלים מגעים בין מנהלי קרנות במטרה להפסיקה. כך למשל, קרן וולדן אירגנה מפגשים עם מנהלי קרנות אחרות, במטרה להגיע להסכמה משותפת על הפחתת ממדי התופעה.
"בגיוסים האחרונים כמעט לא היו דרישות חמדניות כאלה. הקרנות שבו לפעול בהתאם לכללי משחק הגיוניים", אמר מנהל מחלקת ההיי-טק בפירמת רואי החשבון ארנסט אנד יאנג (קוסט פורר וגבאי), יורם טיץ.
"הדרישות המופרזות נעלמו", אמר גלייטמן. הסיבה לכך פשוטה: למשקיעים החדשים התברר כי לנוכח התרחקות הסיכוי להנפיק בבורסה, יש סבירות גבוהה שייאלצו לבצע גיוס הון נוסף, "ואז מניות הבכורה המועדפות שלהם היו מבוטלות לטובת מניות מועדפות של המשקיעים החדשים. הגענו למצב שבו כל אחד היה יכול לטרפד עסקות מכירה של חברות אם לא ייענו לתנאים שהכתיב", אמר.
קפלן סבור כי שתי סיבות נוספות לחזרתן של הקרנות לחוזים הסטנדרטיים היו סבבי הגיוס הפנימי שערכו המשקיעים הקודמים, והמשקיעים בקרנות עצמם. "המשקיעים שחיפשו הזדמנויות טובות התחילו לאבד אותן לסבבים פנימיים של משקיעים שחששו מסחיטה", אמר. "זה מצב שבו איש מהם אינו מרוויח. כמו כן, מנהלי קרנות שניסו לדחות את הקץ ואת הפסדיהם באמצעות כניעה לסחטנות והימנעות מהורדת שוויין של חברות הפורטפוליו, גילו כי המשקיעים שלהם הבינו את הטריק. בסיכומי סוף השנה נדרשו הקרנות להבהיר למשקיעים בהן את כל התנאים של העסקות האחרונות, ולא
איך קרה שהמלאכים נמחקו מהפורטפוליו
הארץ
9.6.2002 / 9:45